流動性改善幾率大 資金利率中樞有望進(jìn)一步下移

　　11月7日，大行迎來逾千億規(guī)模的準(zhǔn)備金補(bǔ)交，但貨幣市場依舊風(fēng)平浪靜。節(jié)后資金面重歸寬裕，驗證了政策平穩(wěn)期流動性的自我修復(fù)效果。分析人士指出，盡管年底前資金面尚存在一些不利因素，但在財政存款釋放作用下，銀行體系流動性繼續(xù)改善是大概率事件。預(yù)計未來兩月7天回購利率運行區(qū)間將進(jìn)一步向3%-3.5%下移。

　　資金面抗壓能力增強(qiáng)

　　月末效應(yīng)復(fù)燃，一度令10月末資金面捉襟見肘。然而，跨入11月，資金利率旋即顯著回調(diào)，一周過后流動性緊張的痕跡已蕩然無存。7日，大行迎來逾千億準(zhǔn)備金補(bǔ)交，貨幣市場依舊風(fēng)平浪靜。市場人士表示，雖然資金驟緊驟松，暴露出流動性仍然較為脆弱的現(xiàn)狀，但政策空窗期流動性的自我修復(fù)效果已經(jīng)得到一定顯現(xiàn)，資金面的抗壓能力有所增強(qiáng)。

　　10月末資金驟緊，源于存貸比考核與財政存款增長的疊加共振，這與7月份的情況尤其相似。然而，無論是資金緊張的時間跨度，還是利率水平的上行幅度，此番流動性緊張程度都與7月份相去甚遠(yuǎn)。同樣，在大行面臨交存逾千億準(zhǔn)備金的情況下，11月伊始資金驟松亦是當(dāng)前資金面不同于往常的體現(xiàn)。

　　按照準(zhǔn)備金新規(guī)安排，本月5日起大型銀行保證金存款將全面納入法定準(zhǔn)備金上交范疇。此次大行需補(bǔ)交的準(zhǔn)備金規(guī)模接近1400億元。5日適逢周六，實際交款順延至7日進(jìn)行。從昨日盤面來看，貨幣市場反應(yīng)平淡，回購利率波動十分有限。主要品種方面，隔夜回購穩(wěn)定在3.10%附近，7天回購小漲8個基點至3.58%；中長期品種則穩(wěn)中有降，1個月品種回落9個基點至4.89%。

　　有交易員表示，盡管月初資金面回暖與央行公開市場操作及時轉(zhuǎn)向不無關(guān)系，但鑒于中上旬大行與中小行兩輪交款預(yù)計超過2200億元，資金面的回暖進(jìn)程依然超出了市場預(yù)期。從9月季末現(xiàn)象的平復(fù)，到10月月末影響的緩和，再聯(lián)系到7月后資金利率中樞緩步下沉，資金迅速回歸寬裕的根本原因，應(yīng)在于緊縮止步后銀行體系流動性的修復(fù)效果逐步顯現(xiàn)。據(jù)機(jī)構(gòu)測算，商業(yè)銀行超儲率到10月底已回升至1.5%左右，這正是市場資金面抗壓能力增強(qiáng)的關(guān)鍵。

　　流動性改善趨勢明確

　　在貨幣局部松動信號漸明的背景下，流動性修復(fù)有望繼續(xù)深入，未來資金面延續(xù)改善是大勢所趨。

　　應(yīng)當(dāng)看到，今后兩月流動性層面依然存在一些不利因素。首先，公開市場到期資金規(guī)模較小且分布極不均衡。據(jù)Wind統(tǒng)計，目前11月到期資金為3250億元，12月則僅有250億元，客觀上要求央行將11月到期資金滾動至12月。這意味著本月公開市場回籠將會加大，在到期資金本身較小的情況下，或?qū)Y金面產(chǎn)生不利影響。其次，新增外匯占款或因出口增長下滑與人民幣升值預(yù)期弱化而大量減少。這一點，從9月份外匯占款環(huán)比負(fù)增長之上即可見一斑。最后，明年春節(jié)前移，歲末考核與節(jié)日備付可能產(chǎn)生疊加效應(yīng)。

　　不過，臨近年底，財政存款進(jìn)入傳統(tǒng)投放季，有望釋放大量的流動性。往年經(jīng)驗表明，為使預(yù)算收支差額實現(xiàn)目標(biāo)赤字，年底中央財政有“突擊花錢”的慣例。財政部數(shù)據(jù)顯示，今年前9個月中央財政預(yù)算盈余約為1.2萬億。理論上講，若嚴(yán)格執(zhí)行7000億預(yù)算赤字，那么10-12月財政凈支出應(yīng)達(dá)到2.2萬億。同時，因10月份財政存款通常會短暫回升，財政存款投放一般集中在年底進(jìn)行。保守估計，今年11-12月財政存款投放量將超過1萬億去年同期為1.1萬億。從總量上看，若過萬億的財政存款順利釋放，即便考慮外匯占款與公開市場投放量顯著下降，也足以支持銀行體系流動性繼續(xù)改善。

　　目前來看，風(fēng)險主要存在于投放節(jié)奏與流動性壓力的錯配。如果財政存款釋放過于滯后如去年末，則可能加劇資金面階段性的供需矛盾。不過，中金公司等機(jī)構(gòu)則指出，考慮到基本面趨勢，今年財政存款投放可能提前。

　　退一步，即便財政存款投放不暢，流動性自我修復(fù)受阻，政策微調(diào)也將成為流動性維持平穩(wěn)適度的保障。瑞銀證券認(rèn)為，如果外匯流入顯著放緩，未來資金面再度轉(zhuǎn)緊，不排除央行通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金率來改善銀行體系的流動性狀況。

　　數(shù)據(jù)顯示，在6月份觸頂5.90%后，10月份7天回購R007利率均值已回落至3.96%。中金公司等機(jī)構(gòu)預(yù)計，未來兩月R007運行區(qū)間有望進(jìn)一步向3-3.5%滑落。

來源：中國證券報　

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