緊縮已至頂點(diǎn) 政策“破冰”還看經(jīng)濟(jì)

　　上周四，3年央票發(fā)行利率意外下行，迎合了市場(chǎng)對(duì)政策松動(dòng)的期望。分析人士指出，隨著貨幣信貸增長(zhǎng)回落、通脹壓力減緩與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨弱，貨幣政策已無(wú)進(jìn)一步加碼必要，本輪緊縮頂點(diǎn)已現(xiàn)。但是，3年央票利率微降，主因在于供需矛盾的深化，只有經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)上升成為政策決策的主要矛盾，政策轉(zhuǎn)向才會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性動(dòng)作，調(diào)降準(zhǔn)備金率則可能成為政策“破冰”的關(guān)鍵信號(hào)。

　　緊縮已至頂點(diǎn)

　　若從去年首次加息算起，當(dāng)局貨幣政策實(shí)質(zhì)偏緊狀態(tài)持續(xù)已有一年。隨著貨幣信貸增長(zhǎng)顯著回落、通脹壓力減緩與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨弱，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為貨幣政策已無(wú)進(jìn)一步加碼必要，本輪緊縮頂點(diǎn)已現(xiàn)。

　　本輪貨幣緊縮最初源于當(dāng)局對(duì)危機(jī)政策的糾正，而后隨物價(jià)水平走高，對(duì)貨幣信貸的總量調(diào)節(jié)進(jìn)而成為防控物價(jià)增長(zhǎng)的重要手段。自去年初以來(lái)央行先后12次提準(zhǔn)，商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造能力與貸款投放規(guī)模明顯下降。到今年9月，M1、M2同比增速分別跌至8.9%和13%，近幾個(gè)月持續(xù)處于歷史較低位置；當(dāng)月人民幣貸款增加4700億元，創(chuàng)出21個(gè)月以來(lái)的新低，前期緊縮效果明顯。盡管當(dāng)前M1、M2作為中間目標(biāo)是否繼續(xù)有效值得討論，但即便不考慮這兩個(gè)傳統(tǒng)指標(biāo)，從部分地區(qū)民企資金流斷裂的事件也可以看出，流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題已經(jīng)得到解決，貨幣信貸條件實(shí)質(zhì)處于偏緊狀態(tài)。

　　與此同時(shí)，9月CPI連續(xù)第二個(gè)月回落，物價(jià)高位回落趨勢(shì)進(jìn)一步明朗。未來(lái)，翹尾因素削弱與食品價(jià)格回落一道，有望推動(dòng)10月份CPI增速回落至6%以下，11月則可能出現(xiàn)更大幅度下降。同時(shí)，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)以“扭曲操作”代替量化寬松，輸入型通脹壓力同樣逐步緩和，CPI確定已度過(guò)頂點(diǎn)，正步入高位回落進(jìn)程，這同時(shí)意味著，國(guó)內(nèi)貨幣政策攻堅(jiān)階段已過(guò)，繼續(xù)加碼并無(wú)必要。

　　另外，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，一季度我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)9.7%，二季度GDP增速回落至9.5%，三季度則進(jìn)一步降至9.1%。外需不足與內(nèi)需放緩的現(xiàn)狀，已引起市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速，乃至出現(xiàn)“硬著陸”的擔(dān)憂。如此局面下，繼續(xù)緊縮將面臨“穩(wěn)增長(zhǎng)”的現(xiàn)實(shí)壓力。

　　央票利率下行主因在供需

　　自7月最近一次加息以來(lái)，貨幣政策作別“高頻緊縮”轉(zhuǎn)入“維穩(wěn)觀察”已三月有余。確認(rèn)“頂點(diǎn)”出現(xiàn)之后，市場(chǎng)更加期待貨幣政策迎來(lái)“拐點(diǎn)”。近段時(shí)間，尤其是政府出臺(tái)定向支持小微企業(yè)財(cái)金政策后，有關(guān)政策放松的話題迅速升溫。上周四，公開(kāi)市場(chǎng)央票利率松動(dòng)，亦被部分市場(chǎng)參與者理解為政策放松的信號(hào)。

　　上周四，3年期央票發(fā)行利率下行1個(gè)基點(diǎn)至3.96%。這是自去年7月以來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)央票利率首度回落。消息公布后，立刻引發(fā)了市場(chǎng)極大的關(guān)注，有關(guān)政策放松的猜測(cè)再次升溫。國(guó)泰君安表示，3年期央票與1年期央票同樣具有政策風(fēng)向標(biāo)的作用，其發(fā)行利率的下降，標(biāo)志著貨幣政策正逐步由偏緊向中性回歸。

　　不過(guò)，更多的機(jī)構(gòu)還是將其視為市場(chǎng)需求旺盛的正常反應(yīng)。中信證券點(diǎn)評(píng)報(bào)告指出，近期債市樂(lè)觀情緒與機(jī)構(gòu)需求旺盛，是推動(dòng)3年期央票利率走低的主因。這一情況并不意味著政策已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng)。中信證券表示，3年期央票是深度流動(dòng)性凍結(jié)工具，如果央行想放松的話，更應(yīng)該停發(fā)而不是僅僅下調(diào)發(fā)行利率。申銀萬(wàn)國(guó)證券此前亦曾指出，3年期央票重發(fā)的主因在于需求，伴隨供需意愿矛盾深化，3年央票勢(shì)必面臨下行壓力。一方面，四季度以來(lái)利率債供應(yīng)降低，機(jī)構(gòu)的交易與配置需求難以得到滿足，3年央票的需求異常旺盛；另一方面，面對(duì)機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈的需求，央行雖恢復(fù)了3年央票供給，但為避免被動(dòng)大量回收流動(dòng)性，勢(shì)必要控制發(fā)行規(guī)模，進(jìn)而被動(dòng)造成發(fā)行利率下行。

　　政策若放松 數(shù)量或先行

　　就目前而言，3年央票利率下行，尚難理解為政策放松的明確證據(jù)。分析人士指出，在通脹高位回落、經(jīng)濟(jì)有序減速的背景下，貨幣政策決策正處于“鞏固物價(jià)回落”與“關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的相持階段，在貨幣政策框架由階段性“單一盯住通脹”重回“相機(jī)抉擇”過(guò)程中，結(jié)構(gòu)性政策調(diào)整與政策實(shí)施力度的微調(diào)都是情理之中的事情。但是貨幣政策能否實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向，取決于經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)成為政策決策的主要矛盾。而目前數(shù)據(jù)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然處在軟著陸的下行狀態(tài)中。

　　不過(guò)，由于外需的增長(zhǎng)形勢(shì)不斷惡化，經(jīng)濟(jì)回落的幅度可能超出目前預(yù)期，貨幣政策放松的條件正在形成。國(guó)泰君安的研究表明，2008年9月政策大幅調(diào)整的背景是當(dāng)年8月份CPI降到5%以下，工業(yè)增速下降到13%以下，即通脹緩和而經(jīng)濟(jì)減速成為主要矛盾。國(guó)泰君安預(yù)計(jì)今年9月份的工業(yè)增速就將下降到13%左右，CPI在11月也會(huì)下降到5%以下，通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的地位正在發(fā)生重要變化，因而年底政策或有調(diào)整可能。

　　不過(guò)，即便是真正迎來(lái)貨幣政策放松，最有可能的也應(yīng)率先體現(xiàn)在數(shù)量調(diào)控政策方面。例如，定向或全面下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。2008年9月即是如此。

來(lái)源： 中國(guó)證券報(bào) 張勤峰

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