通脹拐點(diǎn)或到來 “定向?qū)捤伞憋@現(xiàn)效果

　　國(guó)內(nèi)方面：流動(dòng)性偏緊與通脹高企并存的格局發(fā)生了些微轉(zhuǎn)變：整體流動(dòng)性水平繼續(xù)收緊，但“定向?qū)捤伞毙刨J政策初顯成效。同時(shí)，通脹拐點(diǎn)或已到來，但推高通脹的中長(zhǎng)期因素未消。為控制銀行表外風(fēng)險(xiǎn)，央行拓寬了商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金繳存基數(shù)范圍，銀行業(yè)將繼續(xù)承受資金面考驗(yàn)。香港離岸人民幣中心建設(shè)獲更多政策支持，成為香港人民幣離岸中心發(fā)展的又一里程碑。

　　國(guó)際方面：“雙重風(fēng)險(xiǎn)”籠罩國(guó)際金融市場(chǎng)。外匯市場(chǎng)“美元日元大幅升值，歐元及新興市場(chǎng)貨幣加速貶值”；國(guó)際大宗商品震蕩下挫，黃金暴漲暴跌；股票“熊樣”顯露，與歐債牽連甚深的銀行類股遭重挫；歐債惡化或觸發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新的危險(xiǎn)境地”以及歐債危機(jī)短期內(nèi)解決無望，四大傳統(tǒng)避險(xiǎn)工具的黃金、美元、瑞郎、日元走勢(shì)或進(jìn)一步分化。

　　2011年8月，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增速較上月繼續(xù)下降，創(chuàng)下2004年11月以來最低；與此同時(shí)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）增幅高位回落，通脹拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。貨幣政策的調(diào)控效應(yīng)在市場(chǎng)走勢(shì)上已有所體現(xiàn)，前期流動(dòng)性偏緊與通脹高企并存的格局于本月發(fā)生了微變。

　　通脹拐點(diǎn)或已到來，但后期壓力依然較大

　　8月，中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲6.2%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，居2008年8月以來最高水平；環(huán)比上漲0.3%，較7月縮小0.2個(gè)百分點(diǎn)。從推動(dòng)8月CPI同比上漲的因素來看，翹尾因素（2.7%）比上月降低0.6個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)因素（3.5%）比上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，這印證了我們此前的預(yù)期：8月CPI增速回落的主要原因在于翹尾影響的降低，而非新漲價(jià)因素的減小。從CPI相關(guān)細(xì)項(xiàng)來看，權(quán)重最大的食品價(jià)格（尤其是豬肉價(jià)格）的同比上漲依然是推動(dòng)CPI上漲的主要因素。

　　預(yù)計(jì)主要受翹尾因素回落的影響，9月份通脹水平將低于8月，同比上漲6%左右，且8月可能成為本輪通脹的拐點(diǎn)。但考慮到推動(dòng)本輪通貨膨脹的中長(zhǎng)期因素（主要包括勞動(dòng)力、能源、資源、環(huán)保等要素價(jià)格集中上升和西方主要經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策延續(xù)所導(dǎo)致的輸入型通脹壓力）依然存在，未來通脹壓力仍然較大。

　　貨幣政策“整體緊縮”與“定向?qū)捤伞毙ЧF(xiàn)

　　貨幣政策緊縮效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。8月末，M1和M2分別同比增長(zhǎng)11.2%和13.5%，環(huán)比下降0.4和1.2個(gè)百分點(diǎn)。分別創(chuàng)下2009年3月以來和2004年11月以來的最低。值得注意的是，今年來商業(yè)銀行表外理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品迅速發(fā)展，加快了存款分流，這些替代性的金融資產(chǎn)沒有計(jì)入貨幣供應(yīng)量，使得目前M2的統(tǒng)計(jì)比實(shí)際狀況有所低估。

　　定向?qū)捤韶泿耪咝Ч醪斤@現(xiàn)，但尚難改企業(yè)資金吃緊大局。根據(jù)金融監(jiān)管部門年中會(huì)議精神，今年下半年貨幣政策適當(dāng)微調(diào)，以定向?qū)捤煞绞竭m當(dāng)放松融資條件限制，對(duì)三農(nóng)、中小企業(yè)、保障性住房等領(lǐng)域給予融資政策傾斜。8月，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款5485億元，比上月多增559億，比實(shí)施“適度寬松”貨幣政策的2010年同期多增33億元，信貸投放的恢復(fù)性增長(zhǎng)很可能與定向?qū)捤韶泿耪咝в贸躏@相關(guān)。

　　值得注意的是，今年4月以來，短期貸款和票據(jù)融資一直充當(dāng)著企業(yè)新增貸款的主力，占比持續(xù)保持在50%以上。8月，該占比達(dá)到69.5%，且新增票據(jù)融資917億元，為2009年4月以來單月新增最多。短期信貸業(yè)務(wù)的擴(kuò)張從側(cè)面反映出目前企業(yè)的信貸資金多用于滿足短期資金周轉(zhuǎn)需要，資金狀況緊張的局面還沒有得到根本改變。

　　8月，人民幣存款增加6962億元。得益于企業(yè)貸款的增長(zhǎng)，企業(yè)存款新增3710億元，相比7月的下降4100億有明顯好轉(zhuǎn)，但與去年同期相比仍下降了1200億元。自今年4月以來，企業(yè)新增存款就維持同比少增或低增的狀態(tài)，亦表明企業(yè)資金吃緊的狀況沒有發(fā)生大的改變。

　　公開市場(chǎng)凈投放，銀行間市場(chǎng)資金面略有緩和

　　8月，央行在公開市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)凈投放1670億元，較上月多投放近1000億元，這是今年4月以來連續(xù)第5個(gè)月凈投放，在一定程度上保證了銀行流動(dòng)性保持在相對(duì)合理的水平上。受此影響，8月銀行間市場(chǎng)資金面較上月略有緩和，市場(chǎng)主要利率較上月小幅回落：SHIBOR隔夜加權(quán)平均利率3.354%，環(huán)比下降0.128個(gè)百分點(diǎn)；同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率3.3%，環(huán)比下降1.14個(gè)百分點(diǎn)；債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為3.38%，環(huán)比下降1.23個(gè)百分點(diǎn)。受準(zhǔn)備金繳款范圍擴(kuò)大、季末考核、債券市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)容以及節(jié)前等因素影響，9月份市場(chǎng)資金利率預(yù)計(jì)將又有所回升。

　　存款準(zhǔn)備金基數(shù)范圍拓寬

　　8月末，央行發(fā)布通知，要求將銀行承兌匯票、信用證、保函等業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的保證金存款納入一般性存款計(jì)交存款準(zhǔn)備金，采用“人民幣保證金存款計(jì)交存款準(zhǔn)備金分步到位”的原則，對(duì)工、農(nóng)、中、建、交及郵儲(chǔ)六大銀行給予今年9月到11月三個(gè)月的過渡期。三個(gè)月內(nèi)保證金存款計(jì)入一般存款的基數(shù)分別按20%、60%和100%逐月調(diào)升，其中每月5日為調(diào)整日；對(duì)剩余其他金融機(jī)構(gòu)給予今年9月到明年2月六個(gè)月的過渡期，六個(gè)月內(nèi)保證金存款計(jì)入一般存款的基數(shù)分別按15%、30%、45%、60%、80%和100%逐月調(diào)升，其中每月15日為調(diào)整日。此舉拓寬了商業(yè)銀行需交存法定準(zhǔn)備金的存款基數(shù)。

　　政策出臺(tái)背景。在貸存比考核壓力增大的背景下，商業(yè)銀行（尤其是中小銀行）為了達(dá)到吸儲(chǔ)的目的，往往通過鼓勵(lì)企業(yè)開展承兌匯票的方式獲得保證金存款，承兌匯票已成為商業(yè)銀行在資金收緊后主要的攬儲(chǔ)和盈利工具。

　　一方面，這部分存款可作為貸存比考核基數(shù)，并且由于沒有相應(yīng)的在資產(chǎn)方產(chǎn)生信貸資產(chǎn)，因此有助于改善貸存比指標(biāo)應(yīng)對(duì)考核；另一方面，這部分存款無需繳納準(zhǔn)備金，資金機(jī)會(huì)成本較低，并且還能獲得手續(xù)費(fèi)收入。同時(shí)，利率上升的背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)這種具有杠桿性質(zhì)的融資工具需求也有所增加。

　　根據(jù)中國(guó)票據(jù)網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，2011年上半年，承兌匯票規(guī)模增加1.33萬億，占同期社會(huì)融資規(guī)模（7.76萬億元）的17.1%，同比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。商業(yè)銀行表外融資規(guī)模的膨脹積聚了大量的風(fēng)險(xiǎn)，這種通過保證金存款賬目規(guī)避準(zhǔn)備金的做法也給央行的政策監(jiān)管帶來了困難。此次央行拓寬存款準(zhǔn)備金繳存范圍的政策目的，也主要為控制銀行表外融資規(guī)模的過快增長(zhǎng)，即控制商業(yè)銀行的表外風(fēng)險(xiǎn)。

　　政策效用。簡(jiǎn)單測(cè)算，截至今年7月末，商業(yè)銀行人民幣保證金存款余額（企業(yè)）為4.42萬億元，如將存款準(zhǔn)備金率按照21%的平均比例計(jì)算，則銀行體系累計(jì)需上繳的存款準(zhǔn)備金在約9500億元，接近上調(diào)存款準(zhǔn)備金率2～3次的效果，將起到明顯的收緊流動(dòng)性的作用。這在銀行間市場(chǎng)利率走勢(shì)中已經(jīng)有所體現(xiàn)，9月5日，受新規(guī)出臺(tái)后首次存款保證金上繳影響，SHIBOR隔夜至一年期利率出現(xiàn)普漲。

　　分時(shí)段測(cè)算，據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至7月末，工、農(nóng)、中、建、交、國(guó)開行和郵儲(chǔ)銀行七大行的人民幣保證金存款余額（企業(yè)）為1.6萬億元。我們將此作為六大行（工、農(nóng)、中、建、交和郵儲(chǔ)銀行）保證金存款余額來大概估算，并假定未來半年內(nèi)保證金存款總量及結(jié)構(gòu)與目前保持不變，則今年10月和11月將構(gòu)成保證金存款繳存的高峰期。

　　需要指出的是，在半年過渡期內(nèi)保證金存款總量及結(jié)構(gòu)均會(huì)發(fā)生變化，比如銀行會(huì)主動(dòng)壓縮保證金存款余額，則實(shí)際繳存的準(zhǔn)備金規(guī)模將隨之降低，繳存壓力也會(huì)隨之減小。

　　綜上，我們認(rèn)為，將保證金存款納入一般存款基數(shù)計(jì)提準(zhǔn)備金，總體上具有與提高法定準(zhǔn)備金率相類似的貨幣回籠效果，但政策強(qiáng)度低于準(zhǔn)備金率工具。主要因?yàn)獒槍?duì)的是局部保證金存款而非全部一般存款，且“分步到位”的做法對(duì)資金面的沖擊起到了緩釋作用，體現(xiàn)了央行政策收緊的同時(shí)兼顧市場(chǎng)流動(dòng)性的意圖，同時(shí)也使得數(shù)量型緊縮影響貫穿于未來6個(gè)月，開啟了跨年度緊縮貨幣政策的基調(diào)，商業(yè)銀行將繼續(xù)承受資金面的考驗(yàn)。

　　股市大幅震蕩

　　A股市場(chǎng)于8月出現(xiàn)劇烈震蕩。本月上證綜指以2697.57點(diǎn)開盤，當(dāng)天最高達(dá)2712.89點(diǎn)，創(chuàng)下當(dāng)月最高。8月5日亞太股市普遍大跌，上證綜指跌幅達(dá)2.15%。8月8日，標(biāo)普下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，上證指數(shù)再跌3.79%至2600點(diǎn)以下；8月9日創(chuàng)下本月2437.68點(diǎn)的最低值；其后在2500點(diǎn)至2600點(diǎn)之間震蕩，8月31日?qǐng)?bào)收于2567.34點(diǎn)。

　　本月上證指數(shù)下跌134點(diǎn)，跌幅達(dá)4.97%，創(chuàng)下今年以來第二大單月跌幅（5月跌幅5.77%，為今年來最大單月跌幅）。同時(shí)，本月振幅高達(dá)10.19%，創(chuàng)下今年來最大單月振幅。歐債危機(jī)的蔓延和市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇缺乏信心將繼續(xù)構(gòu)成拖累A股市場(chǎng)的主要因素。

　　香港離岸人民幣中心建設(shè)獲政策支持

　　8月17日，在國(guó)家“十二五”規(guī)劃與兩地經(jīng)貿(mào)金融合作發(fā)展論壇上，公布了中央政府支持香港進(jìn)一步發(fā)展、深化內(nèi)地和香港經(jīng)貿(mào)、金融等方面合作若干新的政策措施，明確提出國(guó)家將“支持香港發(fā)展成為離岸人民幣中心”。

　　在國(guó)家政策支持下，自跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算開展以來，香港人民幣業(yè)務(wù)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期。首先，貨幣基礎(chǔ)逐步積累，截至今年6月末，香港人民幣存款已由年初的3150億元升至5536億元（71%為公司存款），增幅76%，占香港總存款的9%。其次，在人民幣跨境結(jié)算中扮演重要角色，今年上半年，經(jīng)過香港處理的人民幣貿(mào)易結(jié)算交易占內(nèi)地人民幣貿(mào)易結(jié)算總額的比例由去年的73%升至逾80%。另外，2011年上半年，共有38家機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行了427億元人民幣債券，超過2010年全年16家機(jī)構(gòu)發(fā)行的358億元人民幣債券；幾家銀行于近期發(fā)行了離岸人民幣債券指數(shù)產(chǎn)品；2011年4月，第一支人民幣計(jì)價(jià)股票在香港股票交易所上市。此次推出的多項(xiàng)新政將成為香港人民幣離岸中心發(fā)展的又一里程碑。

來源： 上海證券報(bào)

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