張新法：物價前高后不低 政策微調(diào)或延后

　　綜合分析翹尾因素和可能出現(xiàn)的新漲價因素，9月份CPI漲幅將跌破6%，回落至“5%”區(qū)間，四季度明顯回落的可能性較大。而宏觀經(jīng)濟政策年內(nèi)不做“微調(diào)”的可能性較大。果真如此，則經(jīng)濟放緩和通脹回落持續(xù)的時間會延長。

　　CPI漲幅“下行拐點”初現(xiàn)

　　本月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)印證了我們之前的判斷：8月份是確認CPI漲幅的下行拐點的重要時間窗口?，F(xiàn)在，我們維持以前的觀點，即：全年CPI呈現(xiàn)“前高后不低”的走勢，具體來說是“中間高兩頭并不低”；8月份CPI漲幅下行拐點“初現(xiàn)”，具有標(biāo)志性意義。

　　綜合分析翹尾因素和今后可能出現(xiàn)的新漲價因素，我們傾向于認為，通脹趨勢性回落的局面已經(jīng)形成。9月份CPI漲幅將跌破6%回落至“5%”區(qū)間，四季度明顯回落的可能性較大。全年呈現(xiàn)“前高后不低”的走勢。

　　1.8月份 CPI漲幅下行拐點出現(xiàn)具有標(biāo)志性意義。

　　8月份CPI同比上漲6.2%，與上月相比回落0.3個百分點；環(huán)比上漲0.3%，漲幅比7月份回落0.2個百分點。8月份CPI漲幅同、環(huán)比漲幅雙雙收窄，預(yù)示著CPI開始趨勢性回落。

　　從結(jié)構(gòu)上看，食品類價格仍是拉動CPI上行的主力。從同比來看，食品類價格同比上漲13.4%，影響價格總水平上漲約4.02個百分點。

　　其中，糧食價格上漲12.2%，影響價格總水平上漲約0.33個百分點；肉禽及其制品價格上漲29.3%，影響價格總水平上漲約1.89個百分點（豬肉價格上漲45.5%，影響價格總水平上漲約1.27個百分點）；蛋價格上漲16.3%，影響價格總水平上漲約0.14個百分點；水產(chǎn)品價格上漲14.7%，影響價格總水平上漲約0.33個百分點；鮮菜價格上漲0.1%；鮮果價格上漲4.0%，影響價格總水平上漲約0.07個百分點；油脂價格上漲17.1%，影響價格總水平上漲約0.19個百分點。

　　從環(huán)比來看，8月份食品價格環(huán)比上漲0.6%，影響價格總水平上漲約0.19個百分點。其中，肉禽及其制品價格環(huán)比上漲1.5%，比7月份的環(huán)比漲幅縮小3.2個百分點（豬肉價格環(huán)比上漲1.3%，比7月份的環(huán)比漲幅縮小6.4個百分點）；蛋價格環(huán)比上漲4.4%，比7月份的環(huán)比漲幅擴大3.6個百分點；油脂價格環(huán)比上漲2.1%，比7月份的環(huán)比漲幅擴大1.7個百分點，上述三項合計影響居民消費價格總水平環(huán)比上漲約0.18個百分點。鮮菜、鮮果和水產(chǎn)品價格環(huán)比降幅分別為0.2%、4.1%和0.7%，合計影響居民消費價格總水平下降約0.09個百分點。

　　我們認為，8月份CPI漲幅 下行拐點的出現(xiàn)具有標(biāo)志性意義，可能對社會公眾的通脹預(yù)期產(chǎn)生正面作用。作為拉動CPI上行的頭號主力，食品價格同比、環(huán)比漲幅雙雙收窄，可能預(yù)示著本輪通脹峰值已過，CPI漲幅趨勢性回落已指日可待。

　　2.四季度CPI有望明顯回落。

　　對CPI漲幅今后的走勢，我們認為，繼8月份初現(xiàn)“下行拐點”之后，CPI將呈趨勢性回落之勢。原因如下：

　　其一，各種跡象表明，拉動CPI上漲的頭號主力——食品價格的上漲步伐滯重，豬肉等前期上漲較快的品種漲幅很難擴大，有望高位穩(wěn)定或逐步回落。

　　其二，盡管房租和其他服務(wù)類價格可能有所上漲，但對CPI拉動比較有限，而且它們也不具備進一步上漲的基礎(chǔ)。

　　三，對比和分析今后4個月CPI的翹尾因素和可能出現(xiàn)的新漲價因素，前者高于后者是較為確定的大概率事件，預(yù)示著后4個月CPI同比將繼續(xù)回落。

　　基于上述分析，我們預(yù)計，通脹趨勢性回落的局面已經(jīng)形成。9月份CPI漲幅將跌破6%回落至“5%”區(qū)間，四季度開始出現(xiàn)明顯回落的可能性較大。全年呈現(xiàn)“前高后不低”的走勢。

　　宏觀調(diào)控政策“微調(diào)拐點”或延后出現(xiàn)

　　鑒于通脹雖有回落但仍處于高位、經(jīng)濟增速有所放緩但不至于出現(xiàn)硬著陸風(fēng)險的事實，宏觀調(diào)控政策自三季度中后期就一直處于“空擋期”。

　　1.貨幣政策著手構(gòu)建和完善宏觀審慎管理框架。

　　自去年末貨幣政策回歸穩(wěn)健以來，經(jīng)過頻繁的貨幣政策工具操作，政策效果目前已得到集中體現(xiàn)，再持續(xù)收緊的空間已經(jīng)不大，因為從以下指標(biāo)來看：

　　第一，貨幣供應(yīng)量增速大幅回落，8月份M2和M1增速分別為13.5%和11.2%，創(chuàng)出2004年11月和2009年3月份以來新低，已提前和大幅度完成央行年初的預(yù)設(shè)目標(biāo)，流動性寬裕的局面已得到有效治理。

　　第二，貸款投放得到較好控制。按全年7.5萬億的規(guī)模來看，前8個月累計發(fā)放5.2萬億元，約為全年額度的70%，明顯低于預(yù)期和歷史上正常年份。

　　第三，數(shù)量和價格型工具動用頻繁，已達到穩(wěn)健貨幣政策的中性水平。2010年以來，央行先后12次上調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率、五次加息，累計提高存準(zhǔn)率6個百分點、上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率各125個基點。之前偏松的流動性和較低的基準(zhǔn)利率已經(jīng)得到修正，已達到歷史上穩(wěn)健貨幣政策周期內(nèi)的中性水平。

　　8月末，央行發(fā)通知將“保證金存款”納入存款準(zhǔn)備金繳存基數(shù)。央行此舉事實上是希望控制信貸的無序流動，而更重要的是，希望限制信用證項下的跨境套利。歸根結(jié)底，央行試圖通過控制銀行的“表外業(yè)務(wù)”，來堵住政策上的漏洞。

　　這雖在客觀上有收緊流動性的效果，但在政策意圖上更多的是出于構(gòu)建和完善宏觀審慎管理框架的需要?？墒牵@種數(shù)量型工具的延伸只算是宏觀審慎管理框架小的修補，最根本的還是要引入價格工具，實行利率市場化和完善人民幣匯率形成機制。

　　2.財政政策趨于積極正當(dāng)其時。

　　目前，在貨幣政策上下兩難、操作空間日益狹窄情況下，財政政策有條件也有必要更趨積極。無論抑通脹還是促增長，財政政策都正當(dāng)其時。

　　說有條件，是因為今年前8個月全國財政收入增長增長23.6%，全國財政收入累計5.67萬億元，比支出多出1.07萬億元；全年財政超收、增幅大大超過8%的預(yù)定目標(biāo)幾成定局，這就為實施積極的財政政策奠定了堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)。因此，在財政支出政策上，有必要也有條件改變以前在年底突擊安排支出的情況，應(yīng)及早安排、及早為抑制通脹和促進經(jīng)濟發(fā)展出力。

　　說有必要，是因為貨幣政策更多的是總量調(diào)控，在結(jié)構(gòu)調(diào)整方面不具備優(yōu)勢，而且目前處于“松緊兩難”的境地。而財政政策在“調(diào)結(jié)構(gòu)”方面具有優(yōu)勢，無論是抑通脹還是促增長，財政政策均可有所作為。

　　比如：對于中小企業(yè)面臨的困難，可以采取定向?qū)捤傻呢敹愓叩?，通過增加財政投入、提供信用擔(dān)保、動用中小企業(yè)基金或減免小企業(yè)稅負等辦法，促使中小企業(yè)增強贏利能力，讓資金回流到實體經(jīng)濟中。

　　鑒于食品類價格的上漲是物價高企的主因，財政政策可以滲入到食品生產(chǎn)—流通—銷售整個鏈條上，通過投資、稅收、補貼、獎勵等手段調(diào)節(jié)短期供給，從而使其價格保持在合理的水平上。

　　此外，還可進行有針對性的適當(dāng)補貼。例如，通過財政的轉(zhuǎn)移支付，加大對農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)營的補貼，對中低收入人群進行財政補貼，建立應(yīng)對物價上漲的動態(tài)補貼機制，最低生活保障、基本養(yǎng)老保險、失業(yè)保險標(biāo)準(zhǔn)與物價上漲掛鉤的聯(lián)動機制。等等。

　　需要指出的是，對上述經(jīng)濟政策的分析，僅僅是我們的一家之言。宏觀經(jīng)濟政策年內(nèi)不做“微調(diào)”的可能性仍然存在，完全靠經(jīng)濟自身來調(diào)整，果真如此，則經(jīng)濟放緩和通脹回落所持續(xù)的時間會相應(yīng)延長。

　　
來源：上海證券報 作者：張新法

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