五大央行“輸血”只是延緩歐元傷痛

　　9月19日，標(biāo)普意外地下調(diào)意大利主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，從A+降至A，前景展望為負(fù)面。由于意大利債務(wù)總額超過了希臘、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭四國(guó)之和，因此被視為是“大到救不了”的國(guó)家。在希臘債務(wù)危機(jī)愈演愈烈之際，意大利評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)歐洲來說無疑是雪上加霜。

　　9月15日，歐洲央行稱，將在未來3個(gè)月內(nèi)聯(lián)合美國(guó)、英國(guó)、日本和瑞士央行分三次向歐洲銀行業(yè)注入美元流動(dòng)性，以幫助歐洲銀行業(yè)渡過難關(guān)。此舉能否解救深陷泥潭中的歐元區(qū)？《金融時(shí)報(bào)》的評(píng)論稱，五大央行的注資，將讓歐洲銀行業(yè)在年底前不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，但這劑修復(fù)藥膏只能短暫緩解傷痛，無法根治歐元區(qū)政策制定者的決策癱瘓這一根本病癥。

　　希臘媒體19日?qǐng)?bào)道稱，希臘總理喬治·帕潘德里歐正在考慮就是否退出歐元區(qū)進(jìn)行公民投票。雖然已有希臘政府官員出面否認(rèn)了這一消息，但這依然成為歐元區(qū)岌岌可危的信號(hào)。德國(guó)總理默克爾則表示，如果某個(gè)國(guó)家因陷入困境而被剔除歐元區(qū)編制，這將是個(gè)災(zāi)難性的政治信號(hào)。法國(guó)外長(zhǎng)朱佩也在紐約表示，歐元區(qū)一旦崩潰，亦意味整個(gè)歐洲崩潰，歐元區(qū)保持良好狀態(tài)，對(duì)所有人都有利。

　　唱多的官員和唱衰的市場(chǎng)，孰對(duì)孰錯(cuò)？是在劫難逃還是漸行漸明？歐元區(qū)究竟路在何方？

　　五大央行注資治標(biāo)不治本

　　NBD：五大央行對(duì)歐洲銀行業(yè)的聯(lián)合注資是否會(huì)有效？是暫時(shí)性的解決還是可以從根本上拯救歐元區(qū)？

　　劉煜輝：歐洲的銀行目前面臨很大的麻煩：一是歐洲銀行危機(jī)后的杠桿率普遍高于美國(guó)，沒有像美國(guó)那樣由聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買和轉(zhuǎn)移；二是公共債務(wù)與銀行之間形成負(fù)反饋循環(huán)，西歐的銀行體系累積了南歐國(guó)家4萬億美元的債權(quán)，每次評(píng)級(jí)下調(diào)引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，銀行資本金面臨收縮，銀行融資與政府債務(wù)相互競(jìng)爭(zhēng)，致使利率上升，又進(jìn)一步打擊脆弱的銀行資本，需要更多資本金補(bǔ)充，銀行的流動(dòng)性壓力持續(xù)升級(jí)。更深層面上，金融市場(chǎng)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)的負(fù)反饋循環(huán)也被打通。銀行的流動(dòng)性壓力導(dǎo)致信貸收縮，信貸收縮又會(huì)導(dǎo)致投資和消費(fèi)放緩，投資和消費(fèi)放緩又會(huì)反過來進(jìn)一步打擊市場(chǎng)信心，中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景更加黯淡。

　　五大央行為期3個(gè)月的注資，是緩解短期流動(dòng)性緊張的必要措施，只能短暫緩解問題，資金干涸的問題還會(huì)卷土重來。只有政策制定者果斷采取行動(dòng)，加速歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSF）的實(shí)施，彌補(bǔ)銀行外圍債務(wù)敞口減記的損失，才能阻止這種情況的發(fā)生。

　　孫立堅(jiān)：這是世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行的聯(lián)合干預(yù)，實(shí)際上這種行動(dòng)并不是很頻繁。五大央行的聯(lián)手應(yīng)該會(huì)對(duì)市場(chǎng)有提振作用，短時(shí)間內(nèi)效果肯定是有的。但這同時(shí)也是傳遞負(fù)面信息，因?yàn)樗麄児餐?lián)合干預(yù)是不常見的，這也說明歐債危機(jī)的問題已非常嚴(yán)重。這種聯(lián)合干預(yù)并不能解決歐元所存在的“天然缺陷”，不能從根本解決問題。

　　馮興元：這種注資只是一種治標(biāo)的做法。歐元區(qū)的問題和人體一樣，病重是一定需要標(biāo)本兼治的，而目前為止歐元區(qū)推出的措施都只是治標(biāo)。

　　“領(lǐng)頭羊”護(hù)衛(wèi) 還不會(huì)崩潰NBD：歐元是否存在崩潰的可能性？

　　劉煜輝：歐元崩潰的可能性非常微小，這是基于歐元機(jī)制有其內(nèi)在的邏輯。弱國(guó)因此獲得更便宜的資金，因?yàn)槔授呁婚_始便是這些國(guó)家加入歐元區(qū)的初衷，他們這一愿望在過去10年里一直是實(shí)現(xiàn)了的。不過這一好處最后被濫用，也就形成了今天這個(gè)債務(wù)鏈，西歐的銀行將4萬億美元借給了“南歐五豬”。

　　而強(qiáng)國(guó)因此獲得更便宜的匯率，德國(guó)大大緩解了上世紀(jì)60~80年代匯率升值之苦。德國(guó)一旦獲得這個(gè)優(yōu)勢(shì)，它的精密工業(yè)體系的競(jìng)爭(zhēng)力將變得無比強(qiáng)大，所以，今天這個(gè)8000萬人口的國(guó)家，出口規(guī)模做得跟13億人的中國(guó)一樣大。過去的十年中，德國(guó)積累了1.42萬億歐元的貿(mào)易盈余，而中國(guó)為1.32萬億美元，這種關(guān)系有點(diǎn)讓人聯(lián)想到中國(guó)和美國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)模式。這一點(diǎn)默克爾等政治精英是極其清楚的，不是德國(guó)老百姓想象的那樣，好像是他們一直是在為虛弱的歐洲輸血的無辜者。如果大大弱化主權(quán)概念，加強(qiáng)歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)治理，執(zhí)行相互監(jiān)督的財(cái)政協(xié)調(diào)機(jī)制，理論上講歐洲一體化模型是存在優(yōu)解的。

　　孫立堅(jiān)：從目前來看，只要“領(lǐng)頭羊”堅(jiān)定地護(hù)衛(wèi)歐元，在“領(lǐng)頭羊”付出沉重的代價(jià)后，能夠暫時(shí)維護(hù)歐元區(qū)的聯(lián)盟。因?yàn)閺?qiáng)國(guó)并不希望弱國(guó)退出，而事實(shí)上，歐元區(qū)今天沒有“退出機(jī)制”，是造成道德風(fēng)險(xiǎn)最大溫床。雖然今天債務(wù)危機(jī)已經(jīng)變得非常棘手，但是，如果沒有一種“貨幣懲罰機(jī)制”（比如，退出歐元，建立對(duì)歐元貶值后的固定匯率制度；或者實(shí)施特別的財(cái)政自律制度，當(dāng)然這樣做很有可能會(huì)受到本國(guó)社會(huì)的強(qiáng)大反對(duì)），是很難讓這群在保護(hù)傘下生活的 “問題兒”產(chǎn)生很強(qiáng)大自制力的。這也是歐元區(qū)中，像德、法這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家遲遲不愿拿出救助計(jì)劃的理由之一。

　　馮興元：現(xiàn)在應(yīng)是標(biāo)本兼治：一是先救援，治標(biāo)；二是治本。治本有幾個(gè)方式，例如變成一個(gè)財(cái)政聯(lián)盟，但可能性極小，要協(xié)調(diào)財(cái)政政策。對(duì)于歐元區(qū)聯(lián)合發(fā)行債券我不是很理解，因?yàn)槊總€(gè)國(guó)家均以本國(guó)的主權(quán)信用為擔(dān)保來發(fā)行國(guó)債，聯(lián)合發(fā)行的改觀不知改觀在哪？實(shí)際上沒必要有聯(lián)合債券，而且將財(cái)政紀(jì)律好和不好的國(guó)家混合在一起是不合算的，只會(huì)弱化總體信用，這對(duì)歐洲一體化進(jìn)程也是一個(gè)打擊。或者使歐洲中央銀行承擔(dān)更多，貨幣政策更靈活，進(jìn)行更多的公開市場(chǎng)操作。其實(shí)如果更務(wù)實(shí)，市場(chǎng)反而對(duì)歐洲會(huì)更有信心。從某種意義上講，退出機(jī)制是好的機(jī)制。也許需要考慮放寬穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約的條款，比如赤字率略有放寬，同時(shí)確定一個(gè)每個(gè)國(guó)家回歸財(cái)政指標(biāo)的時(shí)間表和進(jìn)度表。不切合實(shí)際的成員國(guó)，可以考慮讓其體面退出。

　　歐元區(qū)須實(shí)現(xiàn)財(cái)政一體化

　　NBD：您曾經(jīng)說過歐洲債券在邏輯上已經(jīng)沒障礙，但是日前有報(bào)道也提到遭到反對(duì)的原因是德國(guó)怕出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，為什么呢？

　　劉煜輝：7月21日，歐盟提出了擴(kuò)大在希臘救助期間成立的針對(duì)歐債危機(jī)的歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSF）。這是對(duì)去年5月達(dá)成的框架（歐洲央行的量寬）的修正，成為未來處置歐債危機(jī)的整體機(jī)制安排。主要是考慮到去年5月給希臘定的援助條款過于苛刻，希臘根本無法完成，造成金融市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)惡化，所以EFSF加入了放松條款：將希臘的救助貸款利率從6%降低為3.5%，還款周期從平均7.5年延長(zhǎng)到至少15年最多30年，在原有1100億歐元已經(jīng)用掉450億歐元的基礎(chǔ)之上重新推出1090億歐元救助計(jì)劃，并且吸引私人投資者一起參與共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和收益。EFSF的操作辦法是以17家歐盟國(guó)家政府的主權(quán)信用為擔(dān)保，發(fā)行債券籌資。所以新規(guī)的邏輯支持發(fā)行歐元債券。

　　只有發(fā)行歐洲統(tǒng)一債券，歐洲以外的資金，比如中國(guó)、日本的官方儲(chǔ)備，才有成規(guī)模購(gòu)買的可能。EFSF通過后，應(yīng)該預(yù)期能平穩(wěn)下來。金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒可以消退，融資市場(chǎng)會(huì)舒緩下來。

　　NBD：羅伯特·蒙代爾近日說，歐元區(qū)的問題是“只有債務(wù)危機(jī)，沒有貨幣危機(jī)”，您怎么看？

　　孫立堅(jiān)：這和我的觀點(diǎn)是相悖的。蒙代爾作為“歐元之父”實(shí)際上是市場(chǎng)分離的一派，不希望歐元出問題。他不希望歐元出問題，歐元出問題等于否定了他的理論，而他對(duì)歐元固定匯率問題的定義是狹隘的定義。我認(rèn)為，早在2010年貨幣危機(jī)就已經(jīng)發(fā)生了，因?yàn)楫?dāng)幣值大跌5%的時(shí)候就已經(jīng)代表著它遇到了問題。我剛才說過，歐元的“天然缺陷”是“三合一”機(jī)制的陷阱。第一元素是歐元區(qū)整體處于一個(gè) “貨幣齊步走”的狀態(tài)（即共同使用歐元），那么，不管希臘、意大利、西班牙等經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了怎樣的惡化，歐元都無法按照某個(gè)成員國(guó)的基本面變化來做出相應(yīng)的合理調(diào)整；第二元素是歐洲央行執(zhí)行的統(tǒng)一的、獨(dú)立的貨幣政策，即盯住通脹率的貨幣政策；第三個(gè)元素是龐大的國(guó)際金融市場(chǎng)，形成不受限制的做空歐元的力量加劇歐元的危機(jī)，加劇了歐洲金融業(yè)對(duì)流動(dòng)性需求的恐慌，進(jìn)一步惡化了需要通過市場(chǎng)正常融資來解決希臘債務(wù)的融資環(huán)境，形成了希臘問題拖累歐元的惡性循環(huán)狀態(tài)?？傊泿琵R步走（各國(guó)主權(quán)貨幣綁在一起）、盯住通脹的單一貨幣原則（僵硬的貨幣政策）以及自由放任的金融市場(chǎng)交易這三個(gè)元素合在一起，那么，歐洲股市大跌、歐元下挫的格局，今后還會(huì)隨著各種意想不到的負(fù)面影響的浮出而屢屢再現(xiàn)。

　　劉煜輝：我同意蒙代爾的認(rèn)識(shí)，歐元區(qū)問題是主權(quán)的問題。歐元機(jī)制要順暢運(yùn)行，必須淡化主權(quán)的概念。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)之所以發(fā)生，其根源恰恰是歐洲一體化的不徹底。經(jīng)過幾十年的努力，歐洲經(jīng)歷了貿(mào)易、投資、勞動(dòng)力，甚至貨幣層次上的一體化，然而公共財(cái)政的一體化并未實(shí)現(xiàn)。對(duì)于各國(guó)財(cái)政，由于不存在有效的事前制約和事后轉(zhuǎn)移機(jī)制，使各國(guó)財(cái)政狀況相差懸殊，以至于個(gè)別國(guó)家的財(cái)政困難演變成了“主權(quán)債務(wù)危機(jī)”。解決當(dāng)前危機(jī)的根本出路只有兩條：要么大大淡化主權(quán)概念，即實(shí)現(xiàn)財(cái)政一體化，從而把歐元區(qū)一體化推上一個(gè)更高境界，變“?！睘椤皺C(jī)”；要么前功盡棄，重新回到主權(quán)概念，以至于歐元區(qū)解體。從理論上講，最優(yōu)貨幣區(qū)模型是存在優(yōu)解的，但需要強(qiáng)化其約束條件。

來源: 每日經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)絡(luò)版 　

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