經(jīng)濟(jì)下行信號(hào)未現(xiàn) 歐債危機(jī)擾動(dòng)A股神經(jīng)

　　上周A股市場(chǎng)表現(xiàn)比較平穩(wěn)，但是在盤(pán)中出現(xiàn)了較為明顯的波動(dòng)，主要是受外圍股市劇烈波動(dòng)的影響。目前來(lái)看，我國(guó)進(jìn)出口數(shù)據(jù)仍然堅(jiān)挺，但歐洲債務(wù)問(wèn)題仍將困擾A股未來(lái)的表現(xiàn)，不過(guò)短期來(lái)看歐債違約的可能性并不大。行業(yè)配置方面，至少在看到明確的經(jīng)濟(jì)下滑確認(rèn)信號(hào)發(fā)出之前，謹(jǐn)慎防御依舊是當(dāng)前的首選，因此低估值的板塊較更具吸引力。主題投資機(jī)會(huì)上，建議關(guān)注各地方國(guó)有資產(chǎn)證券化主題。

　　低基數(shù)支撐進(jìn)出口同比增速

　　中秋節(jié)期間海關(guān)總署公布了8月中國(guó)的進(jìn)出口數(shù)據(jù)情況。8月份，我國(guó)進(jìn)出口總值為3288.7億美元，增長(zhǎng)27.1%。其中出口1733.1億美元，增長(zhǎng)24.5%；進(jìn)口1555.6億美元，增長(zhǎng)30.2%。在進(jìn)出口同比增速方面，均較上月有一定提高。盡管同比增速數(shù)據(jù)上并沒(méi)有看到像歐美實(shí)體經(jīng)濟(jì)所表現(xiàn)的那么差，但這更多可能是由于去年同期的低基數(shù)所造成的。外需方面，未來(lái)三個(gè)月內(nèi)都看不到美國(guó)就業(yè)和消費(fèi)需求有超預(yù)期增長(zhǎng)的可能。

　　出口的增速上行部分源于基數(shù)效應(yīng)。環(huán)比來(lái)看，8月份出口的走向并無(wú)明顯的規(guī)律性，而2010年和2011年出口環(huán)比都出現(xiàn)了回落，其中2010年環(huán)比回落幅度較大。因此在環(huán)比回落的情況下，出口的同比增速仍然上升，這不能說(shuō)明外需的改善。

　　進(jìn)口的增速更可能來(lái)源于企業(yè)的微觀庫(kù)存決策。隨著大宗商品價(jià)格的回落，一些企業(yè)開(kāi)始補(bǔ)充原材料庫(kù)存，這表現(xiàn)在金屬材料、成品油等原材料產(chǎn)品進(jìn)口額的增加上。此外，聯(lián)系此前公布的8月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，工業(yè)增加值增速放緩，且歷史上8月份工業(yè)增加值增速以增加為主。因此進(jìn)口增速的增加并不能表明國(guó)內(nèi)需求的增加。

　　目前，外需依然疲弱。美國(guó)8月份制造業(yè)PMI回落至50.6，已是連續(xù)兩個(gè)月回落。同時(shí)作為制造業(yè)PMI領(lǐng)先指標(biāo)的“新訂單/庫(kù)存”分項(xiàng)之比繼續(xù)回落，這表明未來(lái)美國(guó)制造業(yè)PMI可能會(huì)進(jìn)一步逼近甚至進(jìn)入收縮區(qū)間。其他主要經(jīng)濟(jì)體同樣陷入低迷，歐元區(qū)、英國(guó)、日本與美國(guó)一樣，制造業(yè)PMI都出現(xiàn)了回落。

　　歐債違約短期難爆發(fā)

　　上周A股市場(chǎng)的波動(dòng)主要是由外盤(pán)造成的，德國(guó)聯(lián)邦財(cái)政部長(zhǎng)朔伊布勒在國(guó)會(huì)發(fā)表強(qiáng)硬講話，表示做好了應(yīng)對(duì)希臘退出歐元區(qū)的準(zhǔn)備，導(dǎo)致市場(chǎng)一度再次擔(dān)憂歐債違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。而我們認(rèn)為，從今年的情況來(lái)看，希臘的存量債務(wù)能夠被全面覆蓋，因此部分國(guó)家的強(qiáng)硬態(tài)度可能僅僅停留在嘴邊，長(zhǎng)期的問(wèn)題將會(huì)持續(xù)存在，但短期來(lái)看仍只是擾動(dòng)。

　　對(duì)于希臘債務(wù)問(wèn)題應(yīng)從存量和增量?jī)蓚€(gè)角度分析，存量問(wèn)題主要考慮希臘的債務(wù)余額、期限結(jié)構(gòu)和援助資金的發(fā)放情況，即當(dāng)前的存量融資需求與供給；增量問(wèn)題則主要考慮未來(lái)赤字率的控制狀況。從存量上來(lái)看，當(dāng)前希臘的債務(wù)余額為3795億歐元，其中2011年剩余月份需要的存量融資需求為212.17億歐元，9月份的到期債務(wù)僅28.1億歐元，而在2012年需要的存量融資需求為490.53億歐元。如果援助順利進(jìn)行的話，第一輪資金總規(guī)模為1100億歐元，持續(xù)時(shí)間是3年，目前第一輪援助尚余630億歐元可用。同時(shí)第二輪1090億歐元的援助資金還尚未動(dòng)用。對(duì)比上述存量融資需求，我們認(rèn)為援助基金覆蓋部分資金應(yīng)該不成問(wèn)題。

　　但另一方面，從增量角度來(lái)看，希臘的債務(wù)問(wèn)題在中長(zhǎng)期會(huì)逐漸累積，甚至惡化。所以如果沒(méi)有根本上的制度創(chuàng)新，歐債問(wèn)題將會(huì)是中長(zhǎng)期一直存在的問(wèn)題。我們的測(cè)算表明，即使在較為樂(lè)觀的情況下，到2016年希臘的債務(wù)負(fù)擔(dān)率都能夠達(dá)到230%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)60%的警戒線，而2016年以后，希臘的債務(wù)負(fù)擔(dān)率仍然不會(huì)收斂，很有可能繼續(xù)增加。雖然從存量融資需求的分析來(lái)看，希臘短期內(nèi)可以躲過(guò)債務(wù)問(wèn)題，但只要不推行徹底的結(jié)構(gòu)改革，希臘債務(wù)違約是遲早的事情。從中期來(lái)看，希臘退出歐元區(qū)確實(shí)是一個(gè)需要準(zhǔn)備的事件。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 作者：鄧二勇

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