希臘危機風聲鶴唳 “瘸腿”歐元區(qū)草木皆兵

　　歐洲人搶走了美國人的風頭。不過，這種被關(guān)注并不是好事。全球市場對希臘違約的擔憂在過去一個多星期里迅速爆發(fā)，各大股指亦隨之劇烈震蕩。

　　深陷債務危機的希臘不是孤島。因其政府瀕臨破產(chǎn)，歐元區(qū)國家人人自危。專家認為，一旦希臘債務違約，將會引發(fā)多米諾骨牌效應，全球金融市場將會持續(xù)動蕩。

　　那么希臘會違約、破產(chǎn)嗎？如果債務危機蔓延，歐元區(qū)核心國家又將如何自處？希臘乃至歐洲該如何自我拯救？本期圓桌就讀者關(guān)心的話題與業(yè)內(nèi)專家深入探討。

　　嘉賓：

　　中國銀行601988,股吧國際金融研究所所長 宗良

　　瑞穗證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家 沈建光

　　國際金融問題專家 趙慶明

　　瑞銀財富管理分析師 Thomas Wacker

　　希臘瀕臨破產(chǎn)？

　　上海證券報：希臘債務危機日益升級，其資金儲備或?qū)⒃?0月耗盡。您對希臘新近提出的緊縮措施如何看，希臘政府有無可能破產(chǎn)，并退出歐元區(qū)？如果破產(chǎn)，會帶來怎樣的影響？

　　Thomas Wacker：我們認為希臘違約是一件可以隨時發(fā)生的事件。該事件可能會由希臘政府、或其他官方債權(quán)人觸發(fā)。我們同時也認為，只要存在一線希望，希臘政府絕對不希望發(fā)生違約事件，希臘政府有可能會進行更多外部借貸以支付其債務。在這樣一個絕望的情境下，我們認為希臘政府會致力于采取任何創(chuàng)造性的措施，以便獲得更多援助。因此，希臘違約事件的發(fā)生或許只可能由其自身觸發(fā)，如果它失去公眾信任的話。

　　對于希臘債券，我們維持以往觀點，即希臘債務應當降低至目前名義價值的30%，以維持可持續(xù)的復蘇。任何低于這個削減幅度的決定都不可能使得希臘重回可持續(xù)發(fā)展的債務路徑。然而，我們認為其他較弱的歐元區(qū)國家都不希望只是為了將希臘放置于一個更有利的財政位置、而支持其如此大幅的債務削減。因此，希臘債務重組的首期計劃可能幅度較小，債券可能仍將以相對于重組后債券新面值有較大折扣的價格交易。

　　如果希臘退出歐元區(qū)，首先就需要對希臘所持歐元計價債券進行較大重組，而重組后債券需要以新貨幣計價，而這將使其兌歐元大幅貶值、甚至無法兌換。此外，希臘也將需要較長調(diào)整期以恢復其財政穩(wěn)定性。因此，我們預計希臘退出歐元區(qū)只具較小的可能性，而且，在歐元區(qū)沒有任何強行退出機制的情況下，退出與否也僅是一個國家自己的決定。

　　趙慶明：當前還看不出希臘政府能夠采取什么樣的有效措施，當然我也不認為希臘政府會破產(chǎn)。現(xiàn)代民主國家還未曾有破產(chǎn)的先例，即使伊拉克和敘利亞出現(xiàn)了政權(quán)更迭，新政府也都承認之前的合約和債務而不會賴賬。還有，公司一旦破產(chǎn)清算后，只要將剩余財產(chǎn)分配完了，就不會再產(chǎn)生收入，而國家不是這樣，它即使破產(chǎn)了，實際上也無法清算，因為它未來仍然會有持續(xù)的收入，仍然是能償還債務的。所以，我并不相信希臘會破產(chǎn)，同時，我也不認為它會退出歐元區(qū)。

　　一旦退出歐元，重新發(fā)行自己國家的貨幣，這種貨幣不要說國際投資者不會信賴和持有，本國居民都不會信賴和持有，問題會變得更遭。在一定程度上看，共同貨幣具有不可逆性，尤其在成員國遭受經(jīng)濟困難時。還有一點，造成希臘以及意大利等歐元區(qū)國家出現(xiàn)債務危機的根本原因不是貨幣出現(xiàn)了問題，而是它們在財政收支方面出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的失衡，即高福利造成的財政支付長期低于財政收入。當然不可否認，如果它一直有自己獨立的貨幣，在遇到財政危機時確實會多一個解決的工具。

　　沈建光：去年以來希臘債務危機便愈演愈烈。諸多“利好”與“利空”消息不斷交織，引發(fā)全球金融市場動蕩不安，歐元區(qū)國家也遭遇自成立以來最嚴重的挑戰(zhàn)。目前，市場上有悲觀者擔心歐元區(qū)會有解體的可能。針對這一問題，我曾在多篇文章提到，歐洲債務危機之所以不斷惡化，主要是歐元區(qū)本身框架決定的，歐元區(qū)作為貨幣同盟而非財政同盟是危機不斷蔓延的根本原因，這是個中長期的問題。而從短期來看，通過歐洲央行提供流動性、歐盟與IMF提供援助，預計今明兩年希臘退出、以及歐元區(qū)解體的可能性較小。

　　另外，歐元區(qū)的建立是歐洲人民通過50多年努力換來的，無論是核心國德國、法國，還是債務國希臘、愛爾蘭、意大利等，均在享受著歐洲一體化所帶來的好處，沒有任何國家希望歐元區(qū)解體。再有，整體來看，由于歐元區(qū)國家沒有經(jīng)常項目逆差，歐元區(qū)可以解決自身的債務問題。歐元區(qū)整體債務占GDP比重80%左右，低于美國的100%，也低于日本的200%，整體債務情況好于美日。

　　宗良：希臘2011年前8個月的預算缺口擴大22%，增加至181億歐元。由于違反歐盟和IMF紓困要求的條件，救援資金談判擱淺。希臘資金僅能供政府運行至10月份，鑒于希臘債務違約風險增大，9月12日希臘國債收益率飆升，希臘一年期國債收益率飆升至117％，希臘雖承諾采取新一輪削赤字行動，卻未能阻止歐洲和亞洲股票普跌，這表明多方仍對希臘削減赤字的努力存在質(zhì)疑。

　　歐債危機本身充分體現(xiàn)了歐元區(qū)的制度性缺陷，歐元區(qū)各國使用同一貨幣、具有統(tǒng)一的貨幣政策，卻沒有統(tǒng)一的財政政策。而統(tǒng)一財政政策的建立任重道遠，困難重重，因此，如果當前德國、法國等歐元區(qū)核心國無法摒棄分歧，落實救助方案資金，希臘出現(xiàn)債務違約將難以避免，這對歐元區(qū)退出機制的建立將會形成倒逼機制。

　　一旦希臘債務違約，將會引發(fā)多米諾骨牌效應，引發(fā)全球金融市場動蕩，更多的銀行面臨被下調(diào)評級的危險，金融業(yè)受到侵蝕之后危機將進一步向歐元區(qū)核心國蔓延。

　　危機走向

　　上海證券報：市場對于歐債危機蔓延的擔憂日益上升，有觀點認為危機會從希臘、西班牙等外圍國家向核心國家蔓延。您怎么看？其蔓延路徑或趨勢是什么？

　　宗良：我認為危機進一步向歐元區(qū)核心國家的蔓延不可避免。傳導路徑主要體現(xiàn)為兩個方面：

　　第一，危機形勢惡化導致核心國在償債高峰期來臨時面臨著更高的融資成本。9月份歐債面臨償債高峰。其中意大利、法國月度到期債務最大，分別為618.69億歐元和563.56億歐元，另外西班牙為75.38億歐元。9月份到期量是未來兩年意大利和法國單月到期峰值水平。西班牙則在10月份迎來單月最高峰值244.2億歐元。此外，受歐債危機困擾的意大利和西班牙仍然面臨明年的年度償債高峰。然而國債收益率不斷攀升，無疑將增加核心國的融資成本，加重債務負擔，不排除部分政府出現(xiàn)市場融資機制被凍結(jié)的可能。

　　第二，核心國銀行業(yè)因持有大量外圍國家債券而面臨著越來越大的風險。德國和法國的銀行對希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙主權(quán)債的風險敞口最大。德國和法國銀行對意大利政府債券的風險敞口分別為370億歐元和530億歐元，約占其一級資本總額的三分之一 。歐洲銀行的資金實力令人擔憂。特別值得注意的是，美國貨幣市場基金最近幾個星期已減持歐洲銀行的短期票據(jù)，一旦銀行業(yè)資金鏈條斷裂后果將不堪設想，或?qū)⒁l(fā)系統(tǒng)性風險。

　　沈建光：目前來看，我認為歐元區(qū)債務問題主要還是圍繞在希臘、西班牙等邊緣國家，而核心國還算穩(wěn)健，受債務危機的影響并不顯著。這也就是為何早前德國對希臘問題有些“隔岸觀火”的味道。但“城門失火將殃及池魚”，二季度核心國德國、法國的經(jīng)濟增長出現(xiàn)了停滯，為德法下決心參與救助提供了動力。目前歐洲市場已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的跡象。

　　德國總理默克爾和法國總統(tǒng)薩科齊表示，希臘的未來在歐元區(qū)，并強調(diào)希臘是“歐元區(qū)的有機組成部分”，顯示了共同應對歐債危機的決心。希臘方面也表態(tài)，將完全履行2010年以來做出的所有承諾，以換取歐盟和國際貨幣基金組織的援助。近期，希臘推出了包括提高房產(chǎn)稅在內(nèi)的補充性經(jīng)濟緊縮措施，以獲得應對債務危機急需的貸款。

　　可以看到，核心國首腦已經(jīng)就歐債問題表示出了極大的妥協(xié)與努力，是個積極的信號。但未來歐元區(qū)是否能共渡難關(guān)仍然面臨來自各國選民的挑戰(zhàn)。如何獲得選民支持，讓選民充分認識到“長痛”與“短痛”的利弊，是未來歐洲債務危機能否有效解決的關(guān)鍵。

　　Thomas Wacker：希臘違約迫在眉睫，目前整個歐元區(qū)也無法提供有效措施以減低危機向其他國家及銀行部門的傳染。短期而言，在任何可持續(xù)復蘇的預期出現(xiàn)之前，歐洲主權(quán)債務危機都可能會變得更糟糕。

　　葡萄牙和愛爾蘭在未來兩年內(nèi)不太可能出現(xiàn)違約，但他們可能需要依賴于來自歐盟和IMF的支持性貸款。意大利和西班牙在未來五年都不可能出現(xiàn)違約，他們的債券價格也相對便宜；然而，我們預計這些債券未來會變得更加便宜、而不建議現(xiàn)在就購買。比利時和法國將會受到希臘債務危機的強烈影響。

　　趙慶明：目前看，歐元區(qū)的核心國家德國和法國的政府債務率不高，尤其是德國，因此，它們當前并沒有發(fā)生債務危機的可能。我覺得危機主要會在高債務國家之間蔓延，如果不能夠及時解決好，像法國興業(yè)銀行601166,股吧等持有危機或潛在危機國家國債較多的金融機構(gòu)會陷入困境中，從而需要本國政府出面救助，這樣也就將外圍國家的危機帶入到了核心國家，這也是當前德、法兩國欲罷不能的原因之一。

　　歐洲銀行業(yè)承壓

　　上海證券報：歐洲主要銀行對主權(quán)債務危機較為嚴重的歐洲國家的風險敞口如何？隨著穆迪下調(diào)法國主要銀行的評級、歐洲銀行業(yè)的裁員和拋售資產(chǎn)等舉措，市場對于歐洲銀行業(yè)違約風險的擔憂也在大幅攀升，未來是否會有更多的歐洲銀行跟進裁員或拋售資產(chǎn)？

　　沈建光：根據(jù)公開數(shù)據(jù)來看，早前歐洲銀行管理局曾表示，歐洲大型銀行對希臘、愛爾蘭和葡萄牙主權(quán)債務的總風險敞口接近2000億歐元，其中對希臘主權(quán)債務的風險敞口接近1000億歐元。按國別來看，美國銀行業(yè)對希臘的金融風險敞口大約為410億美元。德國銀行業(yè)所持希臘債務風險敞口為100億-200億歐元。法國幾大銀行6月份對希臘主權(quán)債務的敞口大致110億歐元。英國銀行業(yè)對希臘主權(quán)債務的敞口為40億美元。根據(jù)歐洲銀行管理局對歐洲銀行的壓力測試來看，歐洲大多數(shù)銀行抵御沖擊的能力好于預期。

　　我認為，由于主權(quán)債務危機仍在繼續(xù)，因此國際評級機構(gòu)下調(diào)法國主要銀行業(yè)的評級、歐洲銀行的裁員和拋售資產(chǎn)等舉措，都是市場動蕩的即時反應。伴隨著多方矛盾的交匯、包括歐洲央行與德國央行之間、歐元區(qū)核心國與非核心國之間、政客與選民之間的博弈，任何突發(fā)事件都有可能引起市場恐慌。當然，更為明顯的救助措施可以有效地緩解這種悲觀情緒，而這顯然是個長期的過程。

　　宗良：歐洲銀行業(yè)危機一觸即發(fā)，除了德國、法國銀行業(yè)大量持有希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙主權(quán)債外，更加讓人擔憂的是，債務危機爆發(fā)國，希臘、愛爾蘭、葡萄牙等國銀行也持有本國大量主權(quán)債，西班牙和意大利的銀行持有的本國政府債券最多，分別為2320億歐元和1640億歐元，分別為一級資本的165%和200%，其次是希臘的銀行，為483億歐元，略低于一級資本的240%?？梢灶A見，隨著危機形勢的惡化，市場恐慌加劇，這些危機國銀行在被迫拋售資產(chǎn)，大規(guī)模裁員的同時不得不尋求新的資金來源。

　　趙慶明：由于信息不公開，歐洲主要銀行到底持有多少希臘等債務危機較為嚴重國家的國債，它們并未公布詳情，外界也就無從了解，主要是猜測和傳言。如果歐元區(qū)部分高債務國家的債務危機不能很好地解決，就如部分人擔心的那樣會出現(xiàn)政府破產(chǎn)，那么必然有更多的國家出現(xiàn)更嚴重的債務危機，與此同時，也必然會有更多的金融機構(gòu)卷入其中。歐洲部分知名金融機構(gòu)出售資產(chǎn)和減員，部分原因是在過去經(jīng)濟情況好時，業(yè)務量大，所以當時就招錄了大量人員，金融危機后投資銀行業(yè)務大量萎縮，利潤大幅下滑，既不需要這么多人，也無力再養(yǎng)這么多人，于是必然裁員。這種情況在過去經(jīng)濟起起伏伏時也常見到。

　　Thomas Wacker：歐洲銀行業(yè)可能需要各種各樣的支持，包括注入資本金、資金保障、以及其他額外的流動性措施。所有這些都是可以被提供的，但是猶豫不決的政治決策和一般性的反應立場等都會對歐洲銀行的債券和股票形成巨大壓力，直到有實質(zhì)性的決策出臺，這種局面才會扭轉(zhuǎn)。因此，我們維持對非金融企業(yè)的投資偏好，但是在主要的拋售后，建議有選擇性地投資銀行的債券或股票。

　　歐洲何以應對

　　上海證券報： 歐洲央行會采取哪些努力來控制主權(quán)債收益率？歐元區(qū)國家在統(tǒng)一財政政策方面是否將有突破？為防止歐債危機進一步蔓延和惡化，歐元區(qū)國家還有哪些工具可以使用？

　　沈建光：正如上面所講，本輪危機是財政危機而非貨幣危機，貨幣政策在短期內(nèi)仍可以充當救火員的角色，預計短期內(nèi)，通過歐央行提供流動性、歐盟與IMF向債務國提供援助，危機能夠得到推遲。目前，歐洲央行已通過了“證券購買計劃”與流動性管理作為應對方式。同時，由于通脹形勢有所遏制，預計歐洲央行可能在11月6日舉行的下次政策制定會議上再次降息。歐盟與IMF也在援助債務國方面做著積極的努力。去年5月，為幫助陷入融資困境的希臘，歐盟聯(lián)合IMF為希臘提供了1100億歐元（約合1585億美元）的3年期救助方案。今年7月，為了防止歐債危機的蔓延，歐元區(qū)與IMF和私營部門一起，為希臘再提供1090億歐元（約合1571億美元）貸款。當然，我們預計一攬子方案獲得17國議會全部通過是大概率事件，也是利好。

　　目前也有人寄希望于發(fā)放歐洲共同債券緩解歐元區(qū)危機。但我認為，歐洲債券看起來可以防止危機擴大，但對于債務國而言，進行經(jīng)濟和財政調(diào)整至少要五年。一旦結(jié)果不如預期，債務國家融資將面臨更大的發(fā)債成本，對于抵押品的要求也更為苛刻。而一旦主權(quán)國家違約和賠償?shù)那闆r出現(xiàn)，更加劇了政治和經(jīng)濟緊張局勢。再有，一旦暴露了歐洲債券的所有技術(shù)細節(jié)，歐元區(qū)主權(quán)債券可能面臨降級風險。因此，在歐元區(qū)內(nèi)部財政和結(jié)構(gòu)性改革進行之前發(fā)行歐洲共同債券并不是一個具有可行性的方案。

　　我認為，正如“歐元之父”蒙代爾所言，應對本次危機只有三條出路，即首先是財力充裕的國家對資金緊缺的國家實施援助以避免其陷入破產(chǎn)；其次是后者要將福利項目調(diào)整到與其財力匹配的水平，實現(xiàn)預算平衡，以贏得其他成員國的支持；中長期是要在歐洲建立一個超政府的財政機構(gòu)，以彌合歐元區(qū)管理結(jié)構(gòu)上的裂縫。

　　趙慶明：1991年12月，當時的歐共體12個成員國達成的《馬斯特里赫特條約》為迎接統(tǒng)一貨幣，在財政方面提出了標準，只有達標的國家才被允許加入歐元。事實上，歐元誕生后，一些國家勉強達標（例如意大利和希臘）而加入后，并未再堅持原有的財政紀律，美國次貸危機演變成全球金融經(jīng)濟危機后，歐元區(qū)國家原來統(tǒng)一的財政紀律更是進一步放松，也為今天的危機埋下了禍患。因此，我預測今后歐元區(qū)國家應該會進一步加強統(tǒng)一財政政策，而不是放松。歐元區(qū)國家為了防止歐債危機進一步蔓延和惡化，當然可以采取一些諸如注入流動性、由德國等大國提供擔保等臨時性措施渡過難關(guān)，但是要想從根本上建立長效機制，必須改革長期入不敷出的財政局面，大幅度降低社會福利，提高全社會的勞動參與率。

　　宗良：歐洲央行首席經(jīng)濟學家施塔克由于反對央行購買重債國國債突然宣布辭職，表現(xiàn)出歐洲央行在危機救助計劃上存在著嚴重分歧。歐洲央行目前面臨著依舊保持運作獨立性及采取非常規(guī)策略救市的兩難處境。面對形勢惡化，歐洲央行未來幾個月降息的可能性進一步加大，但是效仿美聯(lián)儲大規(guī)模購買國債仍面臨著諸多阻力。債務危機是歐元區(qū)國家建立統(tǒng)一的財政政策的一個契機，但無疑也是一個歷史性難題，而且危機快速蔓延，無法等待機制的建立來解決。從解決的方式而言，主要體現(xiàn)為：當務之急，歐元區(qū)國家應努力將救助資金盡快落地，避免希臘債務違約引發(fā)的動蕩；近期應盡快推出歐元債券計劃，解決意大利等國家大規(guī)模債務到期的資金來源問題；長期而言，在財政一體化機制建立過程中，必須考慮退出機制建立的問題，這是歐元區(qū)長期穩(wěn)定運行的基礎(chǔ)。

　　Thomas Wacker：我們預計在希臘債券危機出現(xiàn)后，歐元區(qū)難有影響深遠的決策出臺，短期到中期內(nèi)歐元債券出臺可能性不大，歐元區(qū)的領(lǐng)導人也難以在財政政策一體化、或打破貨幣聯(lián)盟等方面有所推進。相反的，我們將可能會繼續(xù)看到一些“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的舉措，這些不會取悅金融市場。

　　來自中國、俄羅斯等新興市場國家的金融支持，也不能挽救生病的歐洲國家政府，但是我們預計這些新興市場國家可能會利用歐債危機的機遇、去收購低估的各類資產(chǎn)。

　　對中國的啟示

　　上海證券報：歐債危機對于中國有什么啟示，或帶來了什么風險與機遇，我們?nèi)绾螒獙桶盐眨?/p>

　　趙慶明：歐債危機對中國的影響和啟示應該從多方面來觀察和總結(jié)。我國外匯儲備中大約有30%的歐元資產(chǎn)，大約1萬億美元的規(guī)模，其中必然會有一部分危機國家的國債，另外，當前意大利等危機國家也迫切需要中國進一步增持它們的國債，因此，從保證資產(chǎn)安全的角度，中國也無法袖手旁觀，而是應該積極參與危機的解決。至于啟示，就是不能忽視政府過度負債的后果。當前我國部分地方政府已經(jīng)是過度負債，歐債危機不能不視為一個警示。此外，盡管我國中央政府名義債務率并不多，但是隱性負債卻始終被各界所擔憂，并且隱性負債的規(guī)模到底有多少各有說法。我個人認為，我國應借機對于政府負債進行全面系統(tǒng)的摸排，將隱性負債顯性化，在此基礎(chǔ)上，用法律的形式固定政府的債務上限。

　　宗良：歐債危機對我國而言將是風險與機遇并存。一方面，歐債危機將導致外需疲軟、國際金融和貿(mào)易保護主義重新抬頭、并引發(fā)更多貿(mào)易摩擦等，人民幣升值將直接對我國的對外貿(mào)易產(chǎn)生影響，與外貿(mào)相關(guān)的業(yè)務，將不可避免地受到一定沖擊。而且鑒于希臘債務違約風險不斷上升，未來不能排除破產(chǎn)甚至退出歐元區(qū)的可能性。對此，中國應清醒認識，做好充分的應急預案。另一方面，受危機影響歐美經(jīng)濟實力相對下降通常會為外國投資者進入提供較好的機遇，隨著中國企業(yè)對外直接投資的增加，中國銀行業(yè)也可以憑借全面產(chǎn)品和服務體系，獲得潛在的業(yè)務機遇。

　　當前，我國積極以大國姿態(tài)支持歐元區(qū)國家克服危機，也可借此深化中國與國際社會合作機制，提升國際話語權(quán)，穩(wěn)步推進國際貨幣體系改革。

來源：上海證券報 作者：周鵬峰 石貝貝

　　版權(quán)及免責聲明：凡本網(wǎng)所屬版權(quán)作品，轉(zhuǎn)載時須獲得授權(quán)并注明來源“中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟信息網(wǎng)”，違者本網(wǎng)將保留追究其相關(guān)法律責任的權(quán)力。凡轉(zhuǎn)載文章，不代表本網(wǎng)觀點和立場。版權(quán)事宜請聯(lián)系：010-65363056。

延伸閱讀