繳存新規(guī)再念“緊箍咒” 央行調(diào)控日顯靈活性

　　8月27日，央行下發(fā)通知稱：自今年9月5日起至明年2月15日，商業(yè)銀行信用證保證金存款、保函保證金存款及銀行承兌匯票保證金存款等三類保證金存款，將納入存款準(zhǔn)備金的繳存范圍。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2011年7月末，金融機(jī)構(gòu)保證金存款余額共計(jì)44415.16億元。如按21%的準(zhǔn)備金率計(jì)，央行此舉將再凍結(jié)9327億元銀行資金，這相當(dāng)于未來(lái)六個(gè)月，再提高兩至三次存款準(zhǔn)備金率。

　　央行出人意料出臺(tái)“繳存新規(guī)”，使當(dāng)前銀行間特別是中小銀行資金面再度緊張。受此消息影響，資本市場(chǎng)也如“驚弓之鳥”——在銀行股下跌的拖累下，上證指數(shù)周跌幅達(dá)3.21%。

　　在歐美債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)依然高燒不退的形勢(shì)下，當(dāng)前央行此舉有何政策考慮？在上半年央行六提準(zhǔn)備金，三度加息后，年內(nèi)再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和加息的可能性有多大？對(duì)此，本報(bào)記者特邀四位嘉賓對(duì)此解讀，以饗讀者。

　　表外資產(chǎn)納入監(jiān)管

　　上海證券報(bào)：8月底，央行出人意料地將保證金存款納入存款準(zhǔn)備金的繳存范圍，對(duì)此市場(chǎng)猜測(cè)，一是為控制市場(chǎng)流動(dòng)性，一是為加強(qiáng)表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管，您怎么看？市場(chǎng)流動(dòng)性目前到了需要這么大幅控制的狀況嗎？加強(qiáng)表外業(yè)務(wù)的依據(jù)又是哪些？

　　劉煜輝：據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截至今年7月底的保證金總額為44415億元，按21%的準(zhǔn)備金率計(jì)，未來(lái)6個(gè)月凍結(jié)資金為9327億元。其中大型銀行的保證金總額為16073億元；按21.5%的存款準(zhǔn)備金率計(jì)，凍結(jié)資金為3456億元。按余額計(jì)，其他存款機(jī)構(gòu)的保證金總額為5538億元，凍結(jié)資金為1425億元。中小型銀行的保證金比大型銀行要多，其凍結(jié)資金規(guī)模也比大型銀行要多。但中小型銀行的資金一直都比大型銀行要緊，此舉將對(duì)中小型銀行的營(yíng)運(yùn)造成較大沖擊。

　　為了解決流動(dòng)性緊張下企業(yè)貸款難題，商業(yè)銀行往往先向企業(yè)發(fā)放貸款，然后企業(yè)將部分信貸資金作為保證金存款存入銀行，銀行再開具承兌匯票，企業(yè)拿著匯票到另一家銀行貼現(xiàn)。這樣一來(lái)，企業(yè)能獲得更多資金，而銀行也獲得了一筆存款。所以截至7月末，人民幣保證金存款較年初增長(zhǎng)25.7%，而總存款僅增加9.4%。

　　這次存款準(zhǔn)備金支付方式的調(diào)整，更多反映了央行希望抑制快速增長(zhǎng)的表外信貸行為，整體是否產(chǎn)生進(jìn)一步的緊縮效果，還得看央行其他兩個(gè)貨幣凈頭寸的狀況（一是外匯占款，一是公開市場(chǎng)操作）。

　　李迅雷：把保證金存款納入存款準(zhǔn)備金的繳存范圍，主要是兩個(gè)目的，一是為了對(duì)沖由于外匯占款增加所產(chǎn)生的流動(dòng)性，二是為了加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)監(jiān)管，尤其是限制票據(jù)融資業(yè)務(wù)發(fā)展。因?yàn)樯习肽炅紊险{(diào)存款準(zhǔn)備金率，幾乎完全是為了對(duì)沖新增外匯占款，大約2萬(wàn)多億的外匯占款完全被對(duì)沖。但7月份以來(lái)至今，一直沒有上調(diào)存準(zhǔn)率，且央行的公開市場(chǎng)操作也一直是貨幣凈投放。因此，假如存款準(zhǔn)備金率不再上調(diào)，在通常情況下就只有通過(guò)加大發(fā)行央票規(guī)模來(lái)對(duì)沖流動(dòng)性，但這一工具的運(yùn)用需要提高利率來(lái)配合。目前提高利率恐怕不是很好的時(shí)機(jī)。

　　據(jù)估算，7月末大銀行保證金存款余額為1.6萬(wàn)億元，各類中小銀行保證金存款合計(jì)2.83億元。按照各自的存款準(zhǔn)備金率，大銀行應(yīng)再繳納3455.7億元存款準(zhǔn)備金，中小銀行應(yīng)繳納5526.7億元，合計(jì)8982.4億元。9月至明年2月份依次繳納1520億、2211.3億、2211.3億、829億、1105.3億、1105.3億元。故每個(gè)月的上繳量還是低于每月的外匯占款增加額，故在不提高存款準(zhǔn)備金率的前提下，采取這種方式（累計(jì)相當(dāng)于在今后六個(gè)月之內(nèi)上調(diào)2.6次存款準(zhǔn)備金率，按每次0.5個(gè)百分點(diǎn)）對(duì)沖流動(dòng)性的規(guī)模并不算大。

　　但是，對(duì)于表外業(yè)務(wù)中的票據(jù)融資業(yè)務(wù)而言，由于其依托于承兌匯票等票據(jù)，而后者的增長(zhǎng)動(dòng)力被抑制，因而未來(lái)增長(zhǎng)或受限。而短期利率沖高使得票據(jù)融資利率上升，也對(duì)票據(jù)融資的增長(zhǎng)不利。目前的信貸增長(zhǎng)主要依靠短期信貸，而票據(jù)融資也可看成為表外業(yè)務(wù)中的短期信貸，對(duì)企業(yè)流動(dòng)性有重要影響。此次擴(kuò)大準(zhǔn)備金繳存范圍可能進(jìn)一步規(guī)范和約束銀行的表外業(yè)務(wù)，從而使貨幣政策更有效率。

　　盛宏清：央行將保證金存款納入存款準(zhǔn)備金的繳存范圍，既是為了控制流動(dòng)性的需要，又是加強(qiáng)表外業(yè)務(wù)監(jiān)管，控制表外融資規(guī)模的需要。從流動(dòng)性管理的資金流入看，年內(nèi)剩余時(shí)間外匯占款可能增加9000億元，公開市場(chǎng)到期資金約8800億元，而且貸款仍在繼續(xù)投放，銀行體系不斷產(chǎn)生貨幣。從資金回籠看，目前利用央票和正回購(gòu)回收資金的力度難以大規(guī)模提高，平均每周約在100億元的水平，由此年內(nèi)剩余時(shí)間管理流動(dòng)性仍是較為艱巨的任務(wù)。而在法定準(zhǔn)備金率處于高位的情況下，將保證金存款納入存款準(zhǔn)備金的繳存范圍上收8000億元資金也是在某種程度上對(duì)該工具的“代行職權(quán)”。

　　從控制社會(huì)融資總量看，今年銀行受存貸比嚴(yán)格限制，貸款投放不易擴(kuò)大，企業(yè)“一貸難求”，很多企業(yè)利用票據(jù)貼現(xiàn)、信用證和保函進(jìn)行短期滾動(dòng)融資，這種方式既可增加企業(yè)流動(dòng)性資金需要，又可增加銀行“非貸款類”表外業(yè)務(wù)，逃脫存貸比限制，而且銀行還可得到保證金存款。

　　截至7月末，商業(yè)銀行保證金存款規(guī)模約4.4萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)的表外融資規(guī)模約在7萬(wàn)億元。這也是年初以來(lái)新增信貸規(guī)模逐步下降，而社會(huì)融資規(guī)模逐步上升的重要原因。在當(dāng)前通貨膨脹壓力沒有緩解的情況下，利用“保證金存款納入存款準(zhǔn)備金的繳存范圍”的方法，可以達(dá)到控制銀行表外融資規(guī)模的效果，為整個(gè)宏觀調(diào)控大局服務(wù)。

　　哈繼銘：央行此舉的主要目的是為了收縮銀根，當(dāng)前我國(guó)通貨膨脹的壓力還是很大的，盡管8月份的CPI數(shù)據(jù)可能會(huì)比7月份低一些，但是依然處于高位運(yùn)行，現(xiàn)在看來(lái)貨幣政策還一時(shí)難以放松，進(jìn)一步收緊的必要性還是存在的，現(xiàn)在把保證金納入存款準(zhǔn)備金的繳存范圍，相當(dāng)于從市場(chǎng)上抽取八九千億元的資金，這個(gè)回籠力度相比較前幾次上調(diào)存準(zhǔn)率力度大多了。

　　盡管此舉相當(dāng)于上調(diào)2至3次0.5%的存款準(zhǔn)備金率，并不算特別大，但保證金所能派生出的融資規(guī)模卻不容小覷，為了控制整體的市場(chǎng)融資規(guī)模，采取這樣的措施可使得貨幣政策整體可控。

　　保證金本身能派生出很多的融資工具，這一工具本身對(duì)于信貸的發(fā)放可起到相當(dāng)大的補(bǔ)充，所以管理層對(duì)于貸款的管理不僅要關(guān)注高利貸的問(wèn)題，還要管理表外的貸款。

　　政策日顯“靈活性”

　　上海證券報(bào)：就控制流動(dòng)性而言，為什么央行沒有使用原有的工具，如央票或者直接提存款準(zhǔn)備金率去控制流動(dòng)性？是原有工具可使用余地減少了，還是說(shuō)央行有意尋找更多可替代的工具增強(qiáng)政策的靈活性？又或者說(shuō)，這是將保證金納入存款準(zhǔn)備金繳存范圍，是央行目前唯一一項(xiàng)既能控制流動(dòng)性，又能加強(qiáng)銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管的工具？

　　李迅雷：作為公開市場(chǎng)操作的一種手段，發(fā)行央票能夠起到抑制流動(dòng)性的作用，但央票發(fā)行由于不具有強(qiáng)制性，故只有通過(guò)一個(gè)能夠被市場(chǎng)接受的招標(biāo)利率，才能發(fā)得出去。目前如果為擴(kuò)大央票發(fā)行規(guī)模而上調(diào)招標(biāo)利率，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致基準(zhǔn)利率的上調(diào)，這既會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的沖擊，從理論上講，又會(huì)進(jìn)一步提升人民幣升值預(yù)期。而繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率，也不是不可選，只是隨著存款準(zhǔn)備金率的進(jìn)一步提高，其一次性凍結(jié)銀行存款的規(guī)模會(huì)越來(lái)越大。

　　而將保證金納入存款準(zhǔn)備金的繳存范圍，在目前形勢(shì)下，不失為對(duì)沖流動(dòng)性的最優(yōu)方案。因?yàn)?，不少商業(yè)銀行為了少繳存款準(zhǔn)備金，有意擴(kuò)大票據(jù)融資等表外業(yè)務(wù)，而表外業(yè)務(wù)則是傳統(tǒng)的貨幣政策工具很難調(diào)控到的。

　　據(jù)估算，金融機(jī)構(gòu)保證金存款的平均占比為3.2%，其中國(guó)有大行占比為1.9%，國(guó)有中小行占比為5.3%，全國(guó)性中小行占比為8%?？梢姡行°y行對(duì)保證金存款的依賴度更大。因此，該政策的出臺(tái)，應(yīng)該還是具有一定的針對(duì)性。

　　劉煜輝：這里存在兩個(gè)方面的因素，一則目前存準(zhǔn)率已經(jīng)達(dá)到了比較尷尬的高度，二則此次主要是擠壓表外，結(jié)構(gòu)性針對(duì)性比較強(qiáng)，再提高整體存準(zhǔn)率，效果沒有這樣直接。對(duì)于央行來(lái)講，既能控制流動(dòng)性又能加強(qiáng)銀行表外業(yè)務(wù)監(jiān)管的工具選擇非常有限。

　　在中國(guó)，抑制流動(dòng)性目前非央行能力所及。因?yàn)橹袊?guó)貨幣產(chǎn)生的主體是各級(jí)政府不斷膨脹的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，就央行目前職能來(lái)講，很難要求它做得有效。

　　盛宏清：就控制流動(dòng)性而言，我們認(rèn)為準(zhǔn)備金工具已經(jīng)到了很高水平，已經(jīng)接近正?？沙惺艿倪吘?，已使中國(guó)的貨幣乘數(shù)由去年的4.3的水平下降至3.75的水平，貨幣流通速度也下降至0.5的水平。

　　如果法定準(zhǔn)備金再次提高，貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度進(jìn)一步下降，將嚴(yán)重扭曲銀行體系的運(yùn)行，沖擊貨幣、債券和信貸市場(chǎng)。而央票利率又比同期金融債利率、國(guó)債利率低很多，發(fā)行量不容易擴(kuò)大。因此，央行凸顯“靈活性”，尋找替代工具以達(dá)到“一石二鳥”。

　　中小銀行資金壓力尤甚

　　上海證券報(bào)：在您看來(lái)，這一調(diào)整將其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求將會(huì)帶來(lái)什么影響？據(jù)銀行稱，上半年就開始有企業(yè)因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張問(wèn)題，導(dǎo)致貸款逾期，如果流動(dòng)性進(jìn)一步緊張，是否意味著銀行資產(chǎn)質(zhì)量將面臨更大考驗(yàn)？就銀行業(yè)自身而言，應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)這一新規(guī)的影響？

　　盛宏清：該政策首先將導(dǎo)致企業(yè)的短期流動(dòng)性資金緊張，特別是對(duì)中小企業(yè)融資“雪上加霜”。而且，持續(xù)的緊縮政策和貸款利率上浮已經(jīng)使得企業(yè)的融資成本較去年上升了25%以上。因此，如果流動(dòng)性進(jìn)一步緊張，那么企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難將增加，銀行的逾期貸款可能加快上升。根據(jù)上市銀行半年報(bào)測(cè)算，10家上市銀行逾期貸款余額較年初都有所增長(zhǎng)，增長(zhǎng)幅度在32%至50%的水平不等。這給銀行的資產(chǎn)質(zhì)量帶來(lái)較大挑戰(zhàn)。

　　此次繳存新規(guī)對(duì)中小銀行的壓力更大，其一，中小銀行吸收存款難度本身就很大，存貸比持續(xù)處于高位，其放貸能力將進(jìn)一步被削弱；其二，中小銀行的資金將更為緊張，其流動(dòng)性管理面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。由此，我們一方面建議央行可定向下調(diào)部分中小銀行的法定準(zhǔn)備金率（其實(shí)各家行法定準(zhǔn)備金率并不相同），另一方面，中小銀行應(yīng)該把流動(dòng)性管理和信貸資產(chǎn)管理放在日常經(jīng)營(yíng)管理的首要位置，以應(yīng)對(duì)該政策的沖擊。

　　李迅雷：這次調(diào)整對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，相當(dāng)于在今后6個(gè)月內(nèi)上調(diào)2.6次存款準(zhǔn)備金率，故力度不算太大，基本還是可控的。但對(duì)中小銀行的資金壓力較大，因?yàn)橥确鹊臏?zhǔn)備金率補(bǔ)繳，對(duì)中小行的影響是大行的3到4倍。當(dāng)然，如果中小銀行的資金壓力過(guò)大，影響其貸款能力，則央行完全有可能在年末下調(diào)中小銀行的存款準(zhǔn)備金率。而中小銀行又是中小企業(yè)的融資主要來(lái)源，這勢(shì)必進(jìn)一步提高票據(jù)融資的成本，進(jìn)一步抬高市場(chǎng)利率水平，故對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本的上升有顯著影響。

　　哈繼銘：主要還是對(duì)銀行的盈利增長(zhǎng)有所影響，對(duì)于保證金占比較高的銀行受到的影響更大一些，我們初步判斷對(duì)于中國(guó)一些大銀行影響不太大，因?yàn)樗鼈儽ＷC金的占比還不是太高。總體上說(shuō)銀行股受到的影響應(yīng)該大一些，不過(guò)受到的影響是參差不齊的，大銀行受到的影響小，小銀行受到的影響大。主要還是為了收縮銀根，就是對(duì)銀行的信貸資金區(qū)分得更加嚴(yán)格，對(duì)銀行所能動(dòng)用的資金限制更多了，范圍限制得更細(xì)致。還是為了收縮銀根，緊縮貨幣量。

　　企業(yè)貸款在現(xiàn)在這個(gè)政策之下受到的影響，只是從保證金里派生出的內(nèi)部貸款融資，其他的名義上是不受影響的。

　　劉煜輝：規(guī)范表外本身并沒有錯(cuò)，但單向圍堵的方式，往往造成更大的負(fù)向影響，這與一直持續(xù)高強(qiáng)度的量化緊縮一樣。對(duì)私人部門擠壓是不公平的，它們過(guò)多地承擔(dān)了緊縮政策的后果（實(shí)體融資成本的暴漲）。事實(shí)上，中國(guó)融資市場(chǎng)處于雙軌制狀態(tài)，體制外的企業(yè)融資成本一直很高，低的時(shí)候百分之十幾，緊張的時(shí)候20%-30%；而體制內(nèi)的企業(yè)一直享受的基準(zhǔn)政策利率的融資成本。

　　過(guò)去兩年中，中國(guó)新開工的計(jì)劃投資規(guī)模已經(jīng)累計(jì)高達(dá)經(jīng)濟(jì)總量的1.2倍，它們對(duì)于銀行信貸需求剛性，銀行依靠向資金緊張的借款人發(fā)放新的貸款來(lái)防止原有貸款變成不良貸款，這是體制使然。

　　中國(guó)目前真正要解決的是資金分配體制的問(wèn)題，只有政府的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)得到有效約束，才可能使更多的信貸資源分配給企業(yè)部門，緩解今天信貸極其緊張的狀態(tài)，如果私人部門企業(yè)部門的融資需求更多能從表內(nèi)渠道滿足，又何來(lái)目前表外業(yè)務(wù)諸多不規(guī)范呢。

　　因此，我建議對(duì)現(xiàn)行宏觀政策進(jìn)行結(jié)構(gòu)性組合：控公共投資（這是核心）＋提高政策利息水平（這一幅度有限，如果投資有效減速，也可能就此不會(huì)動(dòng)了，畢竟政府債務(wù)負(fù)擔(dān)需要以“時(shí)間換空間”的方式去稀釋）＋逐步降低存款準(zhǔn)備金率（自然地逐步釋放資金供給和需求）。由此，逐步淡出量化緊縮的軌道，改善私人部門的資金供給，提高效率增加供給才是壓制通脹的正向邏輯。

　　再提準(zhǔn)或加息可能性降低

　　上海證券報(bào)：您覺得存款準(zhǔn)備金繳存范圍的這一調(diào)整是短期行為，還是長(zhǎng)期行為？這要視乎什么條件來(lái)決定？就短期來(lái)看，這一調(diào)整后，您覺得年內(nèi)央行是否有可能因此減少動(dòng)用其他貨幣政策工具的可能？

　　哈繼銘：如果說(shuō)8月份的通貨膨脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)一個(gè)比較明顯的回落，再加上這次存款準(zhǔn)備金范圍的擴(kuò)大，效果類似于兩次多上調(diào)存準(zhǔn)率，在這之后，加息的可能性就減小了，但并不能完全排除加息的可能，在收緊銀根的同時(shí)，市場(chǎng)中的實(shí)際利率相應(yīng)的很高了，所以在這個(gè)背景之下，CPI數(shù)據(jù)如果能夠進(jìn)一步回落，回到6或者6以下的話，進(jìn)一步加息的可能性是比較小的。

　　在當(dāng)前全球金融局勢(shì)不穩(wěn)、歐美經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗的情況下，我國(guó)的一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已開始走弱，如果CPI不創(chuàng)新高，或出現(xiàn)回落，加息的必要性就沒有以前那么強(qiáng)。但這并不能說(shuō)央行貨幣政策要放松，可能性也是沒有的，畢竟前兩年貨幣發(fā)放量比較大，使得當(dāng)前市場(chǎng)中資金總體依然偏高和過(guò)剩?？梢哉f(shuō)，適當(dāng)減少前期積累的貨幣量仍是央行當(dāng)前考慮的側(cè)重點(diǎn)。

　　李迅雷：我認(rèn)為這一調(diào)整政策應(yīng)該是一種規(guī)范性行為，具有長(zhǎng)期性，即其他用于貸款目的的存款都需要繳納準(zhǔn)備金。當(dāng)然，通過(guò)這次調(diào)整，央行一方面對(duì)存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行了完善；另一方面，為央行的調(diào)控騰挪了更大的空間，未來(lái)兩個(gè)月央行完全可以通過(guò)公開市場(chǎng)操作來(lái)進(jìn)行調(diào)控，而不必借助加息或提準(zhǔn)。同時(shí)，通過(guò)擴(kuò)繳，央行可以減少央票發(fā)行，從而降低政策調(diào)控的執(zhí)行成本。

　　劉煜輝：貨幣市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩也不是央行所愿意看到的。不排除央行準(zhǔn)備以政策工具，如公開市場(chǎng)操作甚至下調(diào)準(zhǔn)備金率來(lái)應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的短期流動(dòng)性沖擊。事實(shí)上，央行已連續(xù)六周維持公開市場(chǎng)凈投放，累計(jì)凈投放量達(dá)2190億元。

　　盛宏清：央行8月29日決定將票據(jù)貼現(xiàn)、保函、信用證的保證金納入一般存款作為交納法定準(zhǔn)備金的存款范圍，該政策不同于一般的宏觀調(diào)控工具，這是一個(gè)長(zhǎng)期行為。即使以后央行下降法定準(zhǔn)備金率，該政策也不會(huì)改變。因此，就年內(nèi)看，央行出臺(tái)該政策后，我們認(rèn)為不會(huì)再提高法定準(zhǔn)備金率。

來(lái)源： 上海證券報(bào)

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