當(dāng)前經(jīng)濟走勢與政策取向的再思

　　中國正在遭遇“劉易斯拐點”、“中等收入陷阱”和“人口紅利漸失”以及國際博弈等多種風(fēng)險，形勢異常嚴峻，深化改革是惟一的出路。只要能堅守持續(xù)增加民富這一宗旨，其實一切皆可迎刃而解

　　中國即將遭遇滯脹

　　中國經(jīng)濟下行趨勢已較為明朗，而且可能還會持續(xù)相當(dāng)長的一段時間。首先，歐洲、美國和日本經(jīng)濟復(fù)蘇的艱巨性和長期不景氣必將影響中國，加之人民幣的持續(xù)升值，對已經(jīng)有所式微的出口拉動，已很難再抱樂觀預(yù)期。其次，中國投資的質(zhì)量和可持續(xù)性令人憂慮。這主要表現(xiàn)在非市場配置所形成的大量過剩產(chǎn)能的長期存在以及明顯超前的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)質(zhì)量正在下降。此外，財政收入兩三倍于GDP增速，這注定難以維持，政府將會意識到：未來將不得不逐步減少新項目的投資開支，最終必須讓市場機制發(fā)揮作用。最后，扣除通貨膨脹后的居民消費增長令人失望，中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型面臨嚴峻考驗。

　　CPI即便出現(xiàn)拐點，也無法逆轉(zhuǎn)通貨膨脹壓力的長期存在?，F(xiàn)在的通脹是全球化的，而且其根源在于西方各主要國家貨幣或政府債務(wù)嚴重超標。面對如此龐大的政府信用危機和資本失衡，與其去抱怨經(jīng)濟學(xué)幾乎無計可施，不如干脆承認這一切必將帶來惡性通脹或長期通脹。道理很簡單，主權(quán)和穩(wěn)定高于一切，國家與政府都不會自動放棄貨幣發(fā)行權(quán)而坐以待斃。遺憾的是，大多數(shù)人還只相信超發(fā)貨幣只是美國才有的需要和能力，日本已經(jīng)跟進了，歐洲的問題最終也只能用增發(fā)貨幣來解決。

　　主要發(fā)達國家早已進入深度滯漲，因為他們的CPI跑過了GDP增速。同時，歐洲和美國的實際失業(yè)率也高達9%以上。代表新興國家的金磚五國中，除了中國因為慣性增長和較早采取了緊縮措施而保持了較高增速和相對較低的通脹外，其他國家的經(jīng)濟增速和通貨膨脹則分別低于和高于中國，可見新興國家的滯漲也是較為明顯的。中國的滯漲特征還不典型，但經(jīng)濟下行和通脹壓力居高不下的趨勢表明：中國也正在步入滯漲期。

　　正在緊縮的中國貨幣政策正在強化中國經(jīng)濟的滯漲預(yù)期。滯漲相對于經(jīng)濟的盲目低效發(fā)展而言并不可怕，相反，應(yīng)該借助難以抗拒的世界經(jīng)濟滯脹期或未來的低迷期，加快中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，洗盡鉛華、祛除沉疴。

　　中國貨幣政策尚需維持偏緊基調(diào)

　　三年前的中國經(jīng)濟已錯失一次深度自我修復(fù)的機遇?，F(xiàn)在，不應(yīng)因為各種各樣的理由再度半途而廢。目前對持續(xù)緊縮貨幣政策構(gòu)成障礙的主要因素有兩方面。其一是中小企業(yè)遭遇“堪比2008年的危機”。此說需要辯證看待：中國中小企業(yè)的弱勢成長環(huán)境并非一朝一夕，是經(jīng)濟制度和經(jīng)濟模式所決定的，例如財稅負擔(dān)過重等，短期措施根本無力回天。尤其是中小企業(yè)的融資困境，即便貨幣政策再次回歸寬松，也注定難以逆轉(zhuǎn)。原材料和勞動力成本的不斷上升也是中小企業(yè)經(jīng)營困難的重要原因，但上漲趨勢已成定局。當(dāng)然，遭遇困境的不乏大量低效出口企業(yè)，他們其實早該轉(zhuǎn)型，未來必須直面困難并謀新圖變，而不應(yīng)一心只等政策救助。也有不少中小企業(yè)是因為不務(wù)正業(yè)導(dǎo)致了經(jīng)營困境，例如脫離實業(yè)而轉(zhuǎn)戰(zhàn)房地產(chǎn)或從事證券投機、參與高利貸經(jīng)營等。此類更不能成為中國緊縮政策改弦更張之理由。其二令中國緊縮政策顧慮重重的情況來自于境外的“看空中國”和“做空中國”。這些人抓住了中國地方政府債務(wù)和中國公司治理與財務(wù)誠信的軟肋并恣意夸大，一度導(dǎo)致金融波動加劇和人心不穩(wěn)。然而，這一風(fēng)潮正在成為過去，這些境外投資銀行和所謂的精英們，對中國國情與經(jīng)濟模式的認知度是相當(dāng)有限的。甚至，這根本就是一個處心積慮的陰謀。

　　近半年以來，金融市場動蕩加劇，世界經(jīng)濟復(fù)蘇再次出現(xiàn)放緩跡象，全球目光再次聚焦中國并期待我們能給世界經(jīng)濟帶來增長轉(zhuǎn)機。盡管美國也已明確延長零利率政策至2013年年中，但中國仍不可貿(mào)然實施寬松貨幣政策，因為中國的長期通脹壓力和結(jié)構(gòu)性問題仍然非常嚴重，除了過剩產(chǎn)能和盲目的基建以外，金融投機還格外盛行，質(zhì)次價高的產(chǎn)品充斥市場，必須在放慢速度的前提下推進轉(zhuǎn)型和逐步改善增長質(zhì)量。

　　未來宏觀經(jīng)濟政策可能錨定房地產(chǎn)

　　當(dāng)今中國的宏觀經(jīng)濟政策需要有更加清晰而堅定的戰(zhàn)略主張，而不能僅僅滿足于簡單的收縮與擴張，要在保證經(jīng)濟穩(wěn)步增長的同時，增加對國際博弈中的國家利益的考量，不能甘作西方國家的傀儡，在國內(nèi)，則要努力增加民眾財富和幸福感。

　　中國的貨幣政策曾經(jīng)瞄準多重目標，但是除了經(jīng)濟增長目標之外，政策效果乏善可陳。之前有些人認為它所錨定的是經(jīng)濟增長，但是過去盲目增長的模式已經(jīng)不可簡單持續(xù)而必須要轉(zhuǎn)變，這個轉(zhuǎn)變是要以犧牲經(jīng)濟增速為代價的，所以，錨定增長論已經(jīng)不合時宜。錨定幣值穩(wěn)定更是無從談起，因為人民幣外升內(nèi)貶已令這一謊言破產(chǎn)。錨定就業(yè)之說同樣難以令人信服，在一個對失業(yè)人口缺乏科學(xué)統(tǒng)計和統(tǒng)一救助的經(jīng)濟中，就業(yè)的真實情況從來都是模糊的。今天之所以說它錨定了房地產(chǎn)，是因為這一行業(yè)的核心地位是歷史形成并且其興衰沉浮注定實質(zhì)性地決定中國經(jīng)濟之命運和社會政治之穩(wěn)定。

　　能夠?qū)е轮袊?jīng)濟突然失速并硬著陸的最大隱患恐怕不是經(jīng)濟本身，而是中國社會的穩(wěn)定性。就近期而言，房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)有決定性影響。隨著土地財政的制度化傾向以及地方債務(wù)形勢的不斷明朗，宏觀高壓下的中國房地產(chǎn)前景反而越來越清晰：必然下降但跌幅不大可能超過20%。房價回落是政治要求，但跌幅過大就會導(dǎo)致地方債務(wù)問題崩盤和銀行危機的爆發(fā)，這是政府所不愿看到也不能承受的。因為大量房地產(chǎn)企業(yè)庫存龐大但資金枯竭、成本高昂，加之貨幣政策維持偏緊，可以預(yù)見未來半年的中國房價有望溫和下降。但同時，幾乎可以肯定的是，在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)下跌的最多半年時間之后，或在房地產(chǎn)價格出現(xiàn)超過10%-15%的狀況時，政府將被迫逐步放松房地產(chǎn)市場的種種限制，甚至不排除再度出臺支持房地產(chǎn)的政策。就長期來看，處于工業(yè)化和城市化中期，又恰逢全球貨幣流動性必將越來越充裕的背景，以及中國民間財富總量有望不斷增長，中國的房地產(chǎn)決非上世紀90年代日本樓市之命運。相反，當(dāng)中國保障房任務(wù)過半或接近完成之時，中國樓價有望再度上漲，上漲幅度將會超過近年高峰水平。在這個資本泛濫的特殊歷史時期，中國的房地產(chǎn)將有機會自證它才是承載和傳承財富的“諾亞方舟”。

　　房地產(chǎn)是一個令很多國家的政府頭疼不已的行業(yè)。日本經(jīng)濟30年的低迷不振雖不能說是日本房地產(chǎn)泡沫惹的禍，但至少也是經(jīng)濟衰敗的導(dǎo)火索或經(jīng)濟停滯的標志性行業(yè)。美國的金融手段無比豐富，但迄今仍然無奈于房地產(chǎn)的持續(xù)低迷和近期的二次探底。那么，中國的房地產(chǎn)一旦下跌會否造成不可控的結(jié)果呢？這取決于中國的政策選擇。一般來說，中國房地產(chǎn)不會過速和過度下跌。除以上原因外，更主要的是政府利益、意志和實力所決定的。就實力而言，不斷放松這一年多來的遏制政策就足以令房地產(chǎn)起死回生，一旦發(fā)生不測之風(fēng)險，中國完全可以隨時釋放這些年所凍結(jié)的存款準備金，這可是近20萬億的高能貨幣，足以抵擋房地產(chǎn)的崩盤。

　　資產(chǎn)市場仍具長期投資價值

　　美國再次提高了債務(wù)上限，美債的規(guī)模還會繼續(xù)增加。在經(jīng)濟復(fù)蘇乏力的情況下，美國的財政赤字危機需要多次的量化寬松加以緩解，只不過還需要一個合適的時機來宣布。針對各界對前兩次QE的不滿，伯南克們有可能圍繞QE加快創(chuàng)新。一個很好的選擇是實施“定向定量寬松”——財政部面向美聯(lián)儲發(fā)行能有效促進就業(yè)增長的諸如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)債等定向產(chǎn)品，繞開金融資本直接刺激實體經(jīng)濟。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機的出路是盡快建立歐洲財政部并發(fā)行歐元公債，并且當(dāng)歐洲央行救助乏力之時，可效仿美聯(lián)儲的QE.

　　貨幣信用的被迫濫用，將直接刺激貴金屬、原油、糧食等大宗商品的價格長期走高。還有基本金屬等資源品，也會隨著貨幣供應(yīng)的交替增加而輪番上漲。期間的市場波動也會加劇，但每次下調(diào)都應(yīng)該是買持良機。

　　當(dāng)中國房地產(chǎn)的路徑逐步清晰，相信市場對中國銀行業(yè)的過度悲觀預(yù)期就會得到大幅改觀。中國政府之所以敢于在地方政府債務(wù)廣受詬病和質(zhì)疑的背景下放手讓地方發(fā)行保障房債券，這已經(jīng)說明中央政府根本就沒有把地方平臺債務(wù)當(dāng)成什么心腹大患。2011年中國的年度財政收入就可能達到10萬億元，假設(shè)地方平臺債務(wù)的損失總額為20-30%，中央政府也有能力輕松對待。而且就一貫的作法來推測，中央政府一般不會讓此類債務(wù)拖垮銀行。何況，根據(jù)中央對土地問題的態(tài)度來推測，只要國有土地不貶值，現(xiàn)有的地方債務(wù)最終可能不會形成多少爛賬。

　　中國的銀行股因為種種悲觀論調(diào)以及頻繁的再融資等原因而長期蟄伏，估值一度接近歷史底部，這導(dǎo)致中國A股大盤指數(shù)也長期處于低迷不振的態(tài)勢，令國內(nèi)投資者大為不滿——中國股民一再不幸地成為國際風(fēng)險的買單者。如果以上的房地產(chǎn)路徑和地方債務(wù)問題前景不斷清晰化，銀行股遲早會受到市場的再度青睞。由此，盡管中國股市仍然存在種種問題，但只要信心得以恢復(fù)，現(xiàn)在游離于股市之外的龐大社會資本屆時也可能再度涌入。特別是現(xiàn)在呼聲較高的“中國401K”。值得一提的是，今年下半年，甚為活躍的高利貸市場或?qū)⒁驗榉康禺a(chǎn)市場走勢或金融整頓政策等原因而遭受重大損失，這反而會加強民間資金未來對股市的興趣?？傊?，作為價值洼地的中國股市，有望在經(jīng)濟形勢明朗后為民間資本提供一個較為長期的投資機遇，這對中國從人口紅利向資本紅利的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變意義非凡。

　　經(jīng)濟增長減速但無硬著陸之憂

　　中國經(jīng)濟的確存在不少的問題和隱患，但短期還不至于硬著陸，更無所謂崩潰。中國硬著陸的關(guān)鍵指標是GDP增速，7%是一個臨界點——這也是2008年的低點。就目前的經(jīng)濟下行速度來看，下滑到這樣的低增速，還需要相當(dāng)長的時間。何況，中國經(jīng)濟是主動選擇了緊縮和降速，即便如此，從各地“大干快上”的熱情來看，能否持續(xù)下降都還是一個問題。真若遭遇嚴重挑戰(zhàn)，中國政策隨時可以轉(zhuǎn)變風(fēng)格，比如以寬松貨幣政策取代緊縮，比如延緩人民幣升值或者干脆停止升值。

　　更具體地說，中國的經(jīng)濟實力足以抵擋房地產(chǎn)和股市的崩盤，也足以防止中國經(jīng)濟的硬著陸或其他類似的經(jīng)濟災(zāi)難。這是國外一些人所不愿意承認的，但中國過去30年已經(jīng)做了足夠的積淀，而且，類似的歷史教訓(xùn)為中國提供了太多的借鑒。除此之外，我們所談?wù)摰闹袊Ｊ?，一個突出的特點是一切重要資源都掌握在權(quán)力者手中，所以當(dāng)權(quán)者的戰(zhàn)略目標高于一切。在過去的三十年里，我們發(fā)現(xiàn)，所謂的“市場”不得不時不時地屈服于這一特殊模式。目前最令人憂心的是：行政干預(yù)已經(jīng)越來越嚴重，國有企業(yè)越來越強勢的同時，社會責(zé)任意識卻在下降；政府財政收入增速居高不下的同時，非市場化配置資源的弊端越來越突出。這個極為特殊而復(fù)雜的模式，很多人拒絕承認或根本不能理解，但它確實存在而且其曾經(jīng)有過的積極意義正在轉(zhuǎn)換為負面。遠看大約10年后的中國，經(jīng)濟方面似乎確無大礙，模式變革是主要任務(wù)。真正對經(jīng)濟構(gòu)成威脅的是國內(nèi)的社會問題，后者則反過來依賴于以收入分配為核心的經(jīng)濟改革以及由此帶來的政治革新的溢出效應(yīng)。

　　未來中國經(jīng)濟政策空間廣闊

　　30多年的高速發(fā)展，中國已經(jīng)初步完成了自身的財富積累階段，只是財富還更多地體現(xiàn)為國富而并非民富，也恰恰是這一點，為中國提供了未來可持續(xù)發(fā)展的主方向。中國正在遭遇“劉易斯拐點”、“中等收入陷阱”和“人口紅利漸失”以及國際博弈等多種風(fēng)險，形勢異常嚴峻，深化改革是唯一的出路。只要能堅守持續(xù)增加民富這一宗旨，其實一切皆可迎刃而解。當(dāng)然，代價是政府債務(wù)可能不斷增加。這也是具有巨大空間和國際比較優(yōu)勢的。為避免政府債務(wù)過于龐大或像西方國家一樣失控，作為補充，國有企業(yè)分紅還將為政府提供源源不斷的收入。如果需要，政府不但可以繼續(xù)把土地財政盡量維持，更可以逐步出售其他國有資產(chǎn)，例如龐大無比的國有股權(quán)。

　　“話說天下大勢，分久必合，合久必分”，這一原則恐怕也適用于中國經(jīng)濟領(lǐng)域。如今的國進民退不斷演繹，未來數(shù)10年，誰敢說不會有一場轟轟烈烈的民營化浪潮呢？僅此一項，就可把“中國繁榮”延長數(shù)10年。所以，中國經(jīng)濟的空間是巨大的，在一定意義上說，完成初級財富積累的中國已經(jīng)不再那么依賴國際市場。所以，沒必要為眼前的世界經(jīng)濟亂局和短期困難而悲觀，中國人應(yīng)該有自信，應(yīng)該更多一點聚焦解決自身的問題。

　　向左還是向右，政策基礎(chǔ)似乎都游刃有余，但未來終究取決于中國自身的政策選擇及其戰(zhàn)略執(zhí)行力。

作者：《董事會》雜志 郭士英

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