央票利率意外上行 加息猜測尚待觀察

　　1年期央票發(fā)行利率16日意外上行。分析人士認(rèn)為，央票發(fā)行利率上行的直接效用是央行在公開市場提升回籠力度，此次央票發(fā)行利率意外上行對加息的預(yù)示意義有待進(jìn)一步觀察。

　　央行公告顯示，央行16日發(fā)行50億元1年期央票，3.584%的參考收益率較上一期上漲8.58個基點。央行還進(jìn)行了290億元的28天期正回購操作，中標(biāo)利率與上期的2.80%持平。由于近期央票利差大幅收窄，央行在公開市場回籠力度已有逐步提高趨勢，因此，本期1年期央票發(fā)行利率上行多少有些出乎市場預(yù)料。

　　目前市場主流觀點認(rèn)為，此次央票利率上行的主要作用在于進(jìn)一步縮小央票利差，提升央票回籠力度。目前來看，在法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)空間有限的情況下，未來公開市場將肩負(fù)起數(shù)量對沖的主要責(zé)任。之前央行公開市場操作四周累計凈投放1650億元，9月上中旬到期量將大幅增加，再加上近期人民幣升值預(yù)期再度抬頭，熱錢流入不可不防，這些都對公開市場回籠能力提出更高要求。本次發(fā)行利率上行后，1年期央票一二級市場利差將繼續(xù)縮小至2個基點，有利于央票發(fā)行量的提升。

　　不過，作為傳統(tǒng)意義上的基準(zhǔn)利率風(fēng)向標(biāo)，1年期央票發(fā)行利率上行仍再次點燃投資者的加息預(yù)期。有觀點認(rèn)為，本次央票發(fā)行利率上調(diào)反映出明顯的加息信號，7月CPI同比創(chuàng)下37個月新高，通脹壓力依然嚴(yán)峻，而且央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告把利率放到政策工具組合首位，意味著央行在政策調(diào)控中將更加注重運用價格工具。

　　回顧今年4月和7月的兩次加息，分別是在1年期央票發(fā)行利率超過1年期定存利率約20和25個基點之后出臺的，本次1年期央票發(fā)行利率上調(diào)后僅比1年期定存利率高約8個基點；而且7月加息之前，1年期央票發(fā)行利率高于1年期定存利率長達(dá)3個月之久?？傮w來看，本次央票利率上行是否為加息信號還有待進(jìn)一步觀察。

　　在央票利差收窄、加息預(yù)期逐漸淡化之際，8月16日發(fā)行的1年期央票利率卻意外上行8.58個基點，市場上的加息預(yù)期也因此驟然升溫。分析人士認(rèn)為，央票利率上行的直接效應(yīng)仍在于提升公開市場回籠力度，由于本次上行幅度較小，其加息信號意義仍有待于進(jìn)一步觀察和考證，目前來看，貨幣政策處于觀察期的判斷仍然有效。

　　央票利率上漲引發(fā)加息擔(dān)憂

　　8月16日，央行在公開市場發(fā)行了50億元1年期央票并進(jìn)行了290億元28天期正回購操作。令市場頗感意外的是，在央票利差縮小、公開市場回籠回歸常態(tài)之際，本期1年期央票發(fā)行利率卻出現(xiàn)上行，一舉打破了之前連續(xù)六周持平的格局。

　　央行公告顯示，人民銀行8月16日以價格利率招標(biāo)方式發(fā)行了2011年第六十一期央行票據(jù)，并開展了正回購操作。具體來看，本期央票期限1年，發(fā)行量50億元，價格96.54元，參考收益率3.584%，較上期上漲8.58個基點；正回購操作期限28天，交易量290億元，中標(biāo)利率2.8%，與上期保持一致。

　　8月初以來，受到美國主權(quán)信用評級被標(biāo)普下調(diào)，以及7月末中國廣義貨幣M2同比增幅降至14.7%等因素影響，市場對于再次加息的預(yù)期有所緩和，甚至有分析認(rèn)為本輪加息周期或已面臨終結(jié)。然而，周二1年期央票發(fā)行利率出現(xiàn)意外上行，再次點燃了市場上的加息擔(dān)憂。16日人民幣利率互換IRS整體上升約5個基點，顯示市場加息預(yù)期升溫下，投資者更趨于謹(jǐn)慎。

　　貨幣政策仍處于觀察期

　　作為傳統(tǒng)意義上的基準(zhǔn)利率風(fēng)向標(biāo)，1年期央票發(fā)行利率上行引發(fā)加息擔(dān)憂難以避免。與此同時，本次上調(diào)是否預(yù)示著新一次加息即將來臨，各方觀點則出現(xiàn)了不小分歧。

　　有分析人士認(rèn)為，本次1年期央票利率上行釋放的是加息信號。首先，近期央票一二級市場利差大幅收窄，機(jī)構(gòu)需求不足導(dǎo)致的央票發(fā)行困境已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)，短期內(nèi)上調(diào)央票利率的必要性并不十分迫切。上周公開市場回籠規(guī)模達(dá)到1220億元，而本周和未來兩周公開市場到期量僅為890億元、250億元和270億元，短期內(nèi)央行對沖壓力并不大。因此，本次央行主動上調(diào)央票利率的跡象較為明顯。其次，7月CPI同比增速高達(dá)6.5%，創(chuàng)下37個月新高，通脹壓力依然嚴(yán)峻。第三，央行12日公布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告中表示，將“合理運用利率、匯率、公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率和宏觀審慎管理等多種政策工具組合”，把利率放到組合第一位，意味著央行在政策調(diào)控中將更加注重運用價格工具。

　　另外也有觀點認(rèn)為，本次央票利率上調(diào)的目的仍在于提升公開市場回籠力度。一方面，雖然最近幾周到期量較少，但前期公開市場已經(jīng)連續(xù)四周凈投放，累計規(guī)模達(dá)到1650億元，回籠需求仍然較大；另一方面，由于法定存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)上調(diào)空間有限，數(shù)量對沖的重任主要落在公開市場身上。本次上行后，1年期央票利差繼續(xù)收窄至2BP左右，將進(jìn)一步提升公開市場操作功能。

　　事實上，由于近期國外金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動劇烈，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和通脹形勢也面臨諸多不確定因素，不少分析人士認(rèn)為，我國貨幣政策已經(jīng)不具備繼續(xù)大力緊縮的條件。中國社科院金融研究所副研究員安國俊表示，雖然近期一些國際機(jī)構(gòu)下調(diào)了對中國經(jīng)濟(jì)下半年的增長預(yù)期，但下半年究竟會如何發(fā)展，還得看宏觀政策、財政政策、貨幣政策等的組合效果，同時也得考慮政策的時滯性因素。而在全球金融市場動蕩和經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，貨幣政策是否面臨拐點，未來是否更多運用公開市場操作、匯率政策而不是利率和準(zhǔn)備金率，值得深思。

　　值得一提的是，回顧今年4月和7月的兩次加息，分別是在1年期央票發(fā)行利率超出一年定存利率20BP和25BP之后才發(fā)生的，而本次1年央票發(fā)行利率上調(diào)后僅比一年定存高出8.4BP。此外，參照7月初加息之前，1年期央票發(fā)行利率曾高于1年定存利率長達(dá)三個月之久?？梢?，若想認(rèn)定本次央票發(fā)行利率上行是否加息信號，還需追蹤觀察其下周甚至下下周的走勢，而留給市場和管理層的觀察期或許更長。

　　央票利率上浮難撼債市回暖

　　16日，央行新發(fā)1年期央票利率“意外”上浮8.58BP至3.584%。按照以往經(jīng)驗，1年期央票發(fā)行利率是基準(zhǔn)利率的先行指標(biāo)。筆者認(rèn)為，年內(nèi)第四次加息已拉開序幕，但是未來加息進(jìn)程有望趨緩，政策工具組合將發(fā)生調(diào)整。短期內(nèi)，債市將以震蕩走勢來回應(yīng)基準(zhǔn)利率上調(diào)的預(yù)期，而從中長期來看，債市回暖趨勢比較明顯。

　　末次加息將登場

　　通脹持續(xù)高位運行，為了扭轉(zhuǎn)負(fù)利率局面，央行年內(nèi)啟動第四次加息是大概率事件，1年期央票利率的上行基本印證了這一看法。然而，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與物價走勢，這或許將成為今年的最后一次加息。

　　首先，7月份通脹雖然再創(chuàng)新高，但是后續(xù)回落趨勢基本已定。環(huán)比層面，“豬周期”已進(jìn)入下降通道，而且非食品出現(xiàn)了今年以來的首次回落；翹尾層面，8月以后，CPI的翹尾因素貢獻(xiàn)明顯下降，而且下降的速度隨著時間的推移逐月加大，故7月通脹頂點基本可以確認(rèn)，央行加息周期基本已步入尾聲。

　　其次，當(dāng)前外圍經(jīng)濟(jì)體量化寬松預(yù)期猶存，大宗商品價格回落空間比較有限，致使PPI指數(shù)維持高位運行，相比CPI的回落，將進(jìn)一步縮小微觀實體的利潤空間。筆者認(rèn)為，年內(nèi)或還僅有一次加息空間，反觀當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢，我國政府應(yīng)該不會選擇在當(dāng)下時點考驗經(jīng)濟(jì)體的承受能力。

　　最后，1年期央票收益率此次上行幅度僅有8.58BP。參照7月份情況，未來1年期央票收益率可能還會有1到2次的上行，才會最終引發(fā)加息，故加息最早也將在9月初實現(xiàn)。如果再樂觀一些，央行此次加息的時點可能還會延后，昨日同期招標(biāo)的28天正回購利率并沒有出現(xiàn)上浮，也說明加息有望進(jìn)一步放緩。

　　債市沖擊將有限

　　緊縮步伐可能延緩，但貨幣政策穩(wěn)健的基調(diào)不會改變。8月12日，央行發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報告，再次向市場表明央行的政策立場，即堅持調(diào)控的基本取向不變，穩(wěn)定物價總水平仍是宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。筆者認(rèn)為，在實施好穩(wěn)健貨幣政策的前提下，保持經(jīng)濟(jì)增長與抑制通脹的兩難難題將再次成為政策博弈的焦點。分析我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，不難發(fā)現(xiàn)，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)既是保證兩者長期處于穩(wěn)定狀態(tài)的根本手段，也是保證經(jīng)濟(jì)能夠健康穩(wěn)健增長的必要手段，更是優(yōu)化社會資源配置、緩解結(jié)構(gòu)性失衡，從根源上化解通貨膨脹的最佳手段。所以，政策重心雖然仍在抑制通脹，但調(diào)控的主體卻落在了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上。

　　從這一層面往下延伸，央行下階段會加強(qiáng)對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的觀察和分析，把握好政策的力度和節(jié)奏，提高政策的針對性、靈活性和前瞻性。直觀上，貨幣總量控制必然要讓位于行政調(diào)控，而行政調(diào)控的細(xì)分化必然要在前瞻性的貨幣政策支持下才能發(fā)揮其應(yīng)有的功效，這也從側(cè)面反映出存款準(zhǔn)備金率等總量控制已到達(dá)上限。下階段，維持流動性緊平衡格局的重任將由公開市場業(yè)務(wù)擔(dān)任，屆時資金面相對穩(wěn)定，使得債市并不具備大起大落的條件，故短期債市震蕩筑底的概率較大。

　　1年期央票利率的意外上浮雖然引發(fā)了市場對加息的擔(dān)憂，但是政策趨穩(wěn)并不允許當(dāng)前資金面再次出現(xiàn)大幅波動，同時目前債券收益率水平基本已反映了1到2次的加息預(yù)期，加息本身對于市場的影響不會很大。目前，利率產(chǎn)品在經(jīng)過前期的補(bǔ)跌后，反彈拐點漸行漸近，債市短期震蕩甚至反復(fù)或?qū)⑨j釀一波值得期待的中期行情。

來源：中國證券報　

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