資金面回歸緊平衡 “高法儲、低超儲”格局難改

自7月下旬以來，資金價格逐步向年內(nèi)均值水平靠攏，這說明銀行系統(tǒng)資金緊張狀況正得到緩慢修復(fù)。目前，準(zhǔn)備金政策保持穩(wěn)定與季節(jié)性擾動因素退潮，為銀行體系流動性階段性回暖奠定基礎(chǔ)。不過，“高法儲、低超儲”格局，決定未來銀行間資金環(huán)境將繼續(xù)保持緊平衡基調(diào)，資金價格下行空間總體有限。

在宏觀流動性趨于收斂的背景下，銀行體系流動性逐步收縮是既定方向。過去數(shù)月，銀行體系流動性不時出現(xiàn)間歇性緊張局面。特別是近兩個月，資金價格指標(biāo)分別在波動幅度與時間跨度上將銀行體系流動性枯竭之困演繹到極致。

以銀行間質(zhì)押式回購利率為例，其指標(biāo)品種7天回購加權(quán)利率在6月一度升至9.04%的歷史次高水平，當(dāng)月5.90%的均值刷新歷史最高紀(jì)錄。到7月，在21個交易日中，7天回購加權(quán)利率有19個交易日處在4.50%上方。分析人士認(rèn)為，近階段商業(yè)銀行資金壓力集中體現(xiàn)，既是銀行體系流動性趨勢性變化的必然結(jié)果，也是季節(jié)性影響疊加共振的偶然現(xiàn)象。

銀行體系流動性緊張的根源在于商業(yè)銀行超儲資金匱乏。自去年四季度以來，在貨幣政策持續(xù)緊縮過程中，法定存款準(zhǔn)備金率不斷突破歷史高位，導(dǎo)致商業(yè)銀行超儲資金不斷縮水。當(dāng)前銀行體系綜合法定存款準(zhǔn)備金率接近21%，超儲率已于一季度末時降至1.5%。到7月底，銀行超儲水平整體應(yīng)已低于1%。

金融脫媒進(jìn)程深化對銀行貨幣體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響?，F(xiàn)階段金融脫媒主要體現(xiàn)為銀行負(fù)債端資產(chǎn)由傳統(tǒng)存款向理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。這既反映居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在負(fù)利率時代主動調(diào)整的要求，也是在政策趨緊、監(jiān)管趨嚴(yán)背景下銀行被動參與直接融資和擴張表外業(yè)務(wù)的結(jié)果。金融脫媒的后果是加劇銀行存款規(guī)模波動及銀行負(fù)債與資產(chǎn)之間的期限錯配，這在推高銀行長期資金成本的同時，可能進(jìn)一步加劇在特定時點上銀行系統(tǒng)內(nèi)的資金波動。

貨幣政策持續(xù)緊縮與金融脫媒加劇，奠定銀行體系流動性緊平衡格局，季節(jié)性沖擊往往成為資金面劇烈波動的誘發(fā)因素。7月，盡管法定存款準(zhǔn)備金率未繼續(xù)調(diào)整，但資金面遲遲未現(xiàn)有效緩解，背后很可能就是季節(jié)性影響在作祟。從基礎(chǔ)貨幣口徑看，7月外匯占款少增與財政存款高增現(xiàn)象突出。一方面，7月為三季度首個月份，稅收清繳致使財政存款可能增長較多。另一方面，人民幣升值預(yù)期弱化，加之海外金融市場動蕩，7月新增外匯占款規(guī)模可能較少。

7月過后，政策暫時穩(wěn)定與季節(jié)性干擾因素退潮，為銀行資金面階段性回暖創(chuàng)造了條件。由于內(nèi)部流動性長期偏緊，外部流動性增長放緩，未來法定存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)上調(diào)空間有限，央行流動性管理可能轉(zhuǎn)向較為緩和的公開市場業(yè)務(wù)。當(dāng)前財政存款周期性增長已過，隨著財政支出進(jìn)度加快，財政存款轉(zhuǎn)換為一般性存款所釋放的流動性將有助于提升銀行體系流動性水平。歷史上，8月財政存款新增規(guī)模往往遠(yuǎn)低于7月，9月通常呈現(xiàn)凈減少狀態(tài)，有助于增加未來兩個月基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。

但是，僅僅是季節(jié)性因素影響消退，還不足以使銀行體系流動性出現(xiàn)實質(zhì)改善。雖然未來法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)概率降低，但是轉(zhuǎn)而下行的概率幾乎沒有，“高法儲”將在較長時間內(nèi)持續(xù)。同樣，期待“低超儲”局面顯著改觀也不太現(xiàn)實。一方面，預(yù)計未來公開市場將接力準(zhǔn)備金政策回收資金。從未來公開市場到期節(jié)奏看，8月到期規(guī)模為3520億元，9月后普遍少于3000億元。出于平滑年內(nèi)到期規(guī)?？紤]，未來央行及一級交易商均有動力繼續(xù)進(jìn)行28天及91天展期操作，公開市場將保持一定回籠力度，在到期資金較少的情況下實現(xiàn)完全回籠難度不大。另一方面，只要外匯占款不顯著回升，其對新增流動性貢獻(xiàn)將有限。按照上半年月均存款增長1.2萬億元與當(dāng)前接近21%的綜合法定比率測算，每月商業(yè)銀行需補繳法定準(zhǔn)備金規(guī)模大致在2500億元左右，基本可實現(xiàn)對大部分新增外匯占款回籠。

另外，未來大盤股發(fā)行沖擊值得警惕。據(jù)證監(jiān)會文件披露，中國水利首次公開發(fā)行日前已獲證監(jiān)會審核通過，預(yù)計募集資金超過170億元。6月和7月的事實證明，當(dāng)前銀行間資金面早已“弱不禁風(fēng)”，即便是幾百億元規(guī)模的沖擊也足以引發(fā)資金面的震動。

一言蔽之，只要未來“高法定、低超儲”局面不出現(xiàn)根本改善，銀行體系流動性將繼續(xù)保持緊平衡格局。

來源：中國證券報

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