孫馳：貨幣政策不會(huì)轉(zhuǎn)向 偏向價(jià)格型工具

　　接近7月底了，但在上半年每月必至的存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)公告并沒有出現(xiàn)，市場(chǎng)上對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)向的猜想越來(lái)越強(qiáng)。但是六月份6.4%的通脹水平以及七月份繼續(xù)上升的價(jià)格讓貨幣政策很難真的轉(zhuǎn)向，因此下半年的貨幣政策很可能是“橫看成嶺側(cè)成峰，遠(yuǎn)近高低各不同”：在總體上，貨幣政策將延續(xù)緊縮；但在政策組合上會(huì)出現(xiàn)變化以減小前期緊縮手段對(duì)經(jīng)濟(jì)的一些負(fù)面效應(yīng)。

　　本輪貨幣政策的變化脈絡(luò)始于2009年初的極度寬松的貨幣政策，在2009年當(dāng)年將M2貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)從2008年底的17.8% 推高到27.7%，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從2009年一季度的6.6%抬升到四季度的11.4%。2010年第二季度開始，雖然沒有看到明確的寬松貨幣政策退出的政策表述，我們已經(jīng)看到貨幣政策的一些轉(zhuǎn)變，銀行貸款規(guī)模的控制和存款準(zhǔn)備金上調(diào)首先啟動(dòng)，最終將2010年的新增貸款規(guī)模從2009年的9.6萬(wàn)億元人民幣壓到了7.9萬(wàn)億元。在2010年四季度加息也最終啟動(dòng)標(biāo)志著政策退出終于獲得確認(rèn)。進(jìn)入到2011年，政策退出的力度更強(qiáng)，但更多依賴貸款規(guī)?？刂坪痛婵顪?zhǔn)備金上調(diào)等數(shù)量工具的特征仍然延續(xù)，在過去六個(gè)月上調(diào)存款準(zhǔn)備金6次300個(gè)基點(diǎn)達(dá)到21.5%的歷史高位，同時(shí)新增貸款規(guī)模將去年同期減少了440億元。與此相較，在通脹水平從年初的4.9%攀升到六月份的6.4% 的同時(shí)，利率僅上調(diào)了50個(gè)基點(diǎn)，一年期存款利率水平僅3.5%，實(shí)際負(fù)利率不斷擴(kuò)大。

　　這種以數(shù)量控制為主的緊縮政策所累計(jì)的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)，一方面過低的銀行利率將大量資金擠出銀行體系，進(jìn)入監(jiān)管較少的借貸市場(chǎng)，包括信托、私募以及民間借貸市場(chǎng)，利率的螺旋攀升明顯，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。另一方面，銀行的有限貸款規(guī)模在保證過去兩年啟動(dòng)的長(zhǎng)期項(xiàng)目資金之余，不能完全滿足中小型企業(yè)的貸款需求，使得當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于投資的依賴不斷增加。投資以外的經(jīng)濟(jì)部門都受到不同程度的擠出，最終需求轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。對(duì)數(shù)量型緊縮政策實(shí)行“微調(diào)”的要求不斷加強(qiáng)。

　　但當(dāng)前不斷高企的通脹壓力，以及總量上仍然寬松的貨幣供給都不支持貨幣政策的整體轉(zhuǎn)向。特別是從當(dāng)前通脹的各主要推動(dòng)因素來(lái)看，通脹水平在三季度很難出現(xiàn)顯著回落，下半年較高的通脹壓力仍是貨幣政策走向的主導(dǎo)因素。

　　結(jié)合以上兩方面，我認(rèn)為下半年的貨幣政策更多地會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)政策手段組合的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，即用價(jià)格型工具置換前期的數(shù)量型緊縮工具。具體的說就是延續(xù)甚至加大利率手段的使用，減少使用存款準(zhǔn)備金，同時(shí)減少或者適當(dāng)放松對(duì)于貸款規(guī)模的控制，實(shí)現(xiàn)維持緊縮貨幣政策的同時(shí)化解前期累計(jì)的政策負(fù)面效應(yīng)。這樣調(diào)整一方面可以縮小實(shí)際負(fù)利率的程度，增加銀行存款的吸引力，使更多的資金回歸到監(jiān)管相對(duì)完善的金融體系中；另一方面，較高的利率水平有助于銀行承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，擴(kuò)大對(duì)中小企業(yè)，特別是中型企業(yè)的貸款。

　　同時(shí)，較高的資金成本也有助于抑制一些企業(yè)先貸款、后找項(xiàng)目導(dǎo)致貸款資金的無(wú)效閑置，增加金融資源的利用效率。我甚至認(rèn)為在一些低效資金需求被擠出后，我們的貨幣政策在維持較快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的同時(shí)還有進(jìn)一步緊縮的空間，從而減少我們當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑對(duì)于貨幣超發(fā)的依賴。

來(lái)源：《財(cái)經(jīng)》 作者：孫馳

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