資金緊張拉高收益率 配置類機(jī)構(gòu)逐步入場

　　7月份以來，銀行間市場的資金面并未如期緩解，反而在7月中旬后持續(xù)緊張，并導(dǎo)致各關(guān)鍵期限收益率的大幅上行和期限結(jié)構(gòu)的陡峭化。筆者認(rèn)為，造成資金緊張的主要原因包括公開市場到期資金規(guī)模不高、財(cái)政存款增加以及外匯占款增速放緩等。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至7月25日，7月公開市場到期資金規(guī)模為3720億元，發(fā)行規(guī)模為3810億元，央行凈回籠90億元。從結(jié)構(gòu)上來看，7月份央行進(jìn)行了三次28天正回購操作，共回籠了1460億元，雖然正回購操作加劇了短期資金面的緊張狀態(tài)，但對8月份到期資金起到了一定的補(bǔ)充作用。

　　財(cái)政存款的季節(jié)性特征非常明顯，每年的1月、4月、7月和10月都是集中上繳財(cái)政存款的時(shí)間窗口。公開數(shù)據(jù)顯示，2007年以來每年7月份的新增財(cái)政存款是當(dāng)年月均新增財(cái)政存款水平的6-7倍。今年7月份財(cái)政存款增加的主要原因是：7月15日之前，國企必須集中分紅派息，我們測算這部分上繳國庫、存在央行的資金超過2000億元，與7月10日因存款余額下降而導(dǎo)致上繳存款準(zhǔn)備金的退款2100億元幾乎完全對沖。

　　外匯占款增速也正在放緩。6月份外匯占款為2773億元，剔除掉貿(mào)易順差以及外商直接投資之后的熱錢流入僅507億元。我們預(yù)計(jì)下半年這種狀況或?qū)⒀永m(xù)，理由是：自6月份開始，美元指數(shù)的走弱導(dǎo)致人民幣有效匯率指數(shù)大幅回落，意味著人民幣對一籃子貨幣在貶值。同時(shí)，目前NDF所隱含的升值預(yù)期在回落，這導(dǎo)致人民幣對熱錢的吸引力下降。

　　7月份票據(jù)直貼利率創(chuàng)年內(nèi)新高對銀行間拆借利率也形成了較強(qiáng)的推動作用。在經(jīng)歷了7月初短暫的回落之后，票據(jù)貼現(xiàn)利率自7月13日開始掉頭向上，至7月21日，6個(gè)月票據(jù)直貼利率甚至創(chuàng)下了年內(nèi)新高，達(dá)8.5%，距離2007年12月份的歷史高點(diǎn)僅差20bp。

　　值得關(guān)注的是，無論是公開市場到期資金規(guī)模小，還是財(cái)政存款增加或是外匯占款增速放緩，都在市場的主流預(yù)期之內(nèi)，應(yīng)不至于導(dǎo)致交易盤的恐慌性拋售。唯一大幅超越市場預(yù)期的是7月13日公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，尤其是6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，同比增長15.1%意味著經(jīng)濟(jì)動力依然很強(qiáng)勁。同時(shí)，我們還了解到，目前國內(nèi)在建未完工的項(xiàng)目投資30-40萬億，約相當(dāng)于2010年GDP的75%—100%，這表明當(dāng)前的投資需求還是非常旺盛的，經(jīng)濟(jì)增長前景依然無虞。上述數(shù)據(jù)與之前投資者普遍預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增速放緩，乃至所謂的硬著陸或軟著陸形成較大反差，從而使市場對經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平的預(yù)期開始搖擺不定，部分認(rèn)為經(jīng)濟(jì)動能較強(qiáng)、通脹難以下行的交易類機(jī)構(gòu)選擇集中拋售長債以規(guī)避久期風(fēng)險(xiǎn)，而資金面階段性緊張帶來的二級市場流動性下降則放大了拋售行為對收益率的推升作用。

　　而實(shí)際上，從中長期利率產(chǎn)品招標(biāo)情況來看，7月份與6月份涇渭分明。6月份招標(biāo)利率都是一級市場高于二級市場，而7月份則幾乎全是一級市場低于二級市場，部分期限品種甚至低于市場預(yù)期5bp以上，這表明目前收益率對配置類機(jī)構(gòu)的吸引力開始增強(qiáng)。在目前交易類機(jī)構(gòu)對市場影響力減弱的情況下，配置類機(jī)構(gòu)的逐步入場將延緩收益率上行的步伐。

作者：嚴(yán)亦寬 來源：上海證券報(bào)　

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