融資平臺(tái)上演資產(chǎn)騰挪 還款壓力下違約風(fēng)險(xiǎn)蔓延

“總說狼來了，這次狼真的來了。”一位債券市場(chǎng)投資人士如是感慨云南公路平臺(tái)違約風(fēng)波對(duì)市場(chǎng)的震撼（參見本刊2011年第25期封面報(bào)道“違約開始了？”）。該案如同捅破一層窗戶紙，政府信用以及平臺(tái)公司的償債能力受到業(yè)內(nèi)高度關(guān)注：接下來，還會(huì)有多少？

更令人感到不安的是，地方融資平臺(tái)中可能為最優(yōu)質(zhì)的一塊業(yè)務(wù)——城投債開始出現(xiàn)明顯傾向：轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2010年底的地方融資平臺(tái)貸款在10萬億元左右。而城投債的總額則因口徑難以統(tǒng)一而沒有準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，“頂多幾千億?！币晃粋腥耸空J(rèn)為，城投債本來屬于地方融資平臺(tái)債務(wù)中最透明、還債能力較有保障的一塊，因?yàn)榘l(fā)債的融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模不能超過其凈資產(chǎn)的40%的嚴(yán)格限制。但正因如此，當(dāng)發(fā)債融資平臺(tái)額度用盡，開始出現(xiàn)核心資產(chǎn)被挪走，注入地方政府的新平臺(tái)，以供貸款和發(fā)新債之用。

川高速就是有此類行徑、未盡公告事宜的典型（參見本刊2011年第17期“川高速城投債杯中風(fēng)暴”）。5月31日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（下稱交易商協(xié)會(huì)）對(duì)川高速處警告和注銷其剩余10億元發(fā)債額度的處罰，并且處罰其半年不得在銀行間債券市場(chǎng)申請(qǐng)發(fā)行債券融資工具，同時(shí)對(duì)主承銷商浦發(fā)銀行停止其承銷資格三周。這是該協(xié)會(huì)成立三年來，對(duì)會(huì)員開出的最為嚴(yán)厲的懲罰。

但此類做法已然在市場(chǎng)上蔓延。來自債市多位人士的消息稱，云南省投資控股集團(tuán)有限公司正在醞釀此類行動(dòng)。而2010年底暴露的“10廣州建投債”的核心資產(chǎn)劃出事件，以及2010年注入資產(chǎn)遲遲未過戶的“10華靖?jìng)笔录?，至今，作為審批部門的發(fā)改委仍未對(duì)兩家發(fā)行企業(yè)及主承銷商有任何處罰措施。

“城投債也開始出現(xiàn)違約苗頭了，雖然還沒有引發(fā)拋售，但近期新發(fā)的城投債機(jī)構(gòu)購(gòu)買的意愿降低，大家在繼續(xù)觀望局勢(shì)是否會(huì)進(jìn)一步惡化?！鼻笆鰝型顿Y人士表示。

“當(dāng)前城投債每年付一兩億元的利息問題不大，地方政府從當(dāng)?shù)氐膰?guó)企還能借出來，地方平臺(tái)貸款在今年底將迎第一波還款高峰，那是債市和銀行風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候。”一位市場(chǎng)人士表示，屆時(shí)腹背受壓，解決平臺(tái)問題的希望還能寄托何處？

上海驚弓

面對(duì)各種重組游戲，機(jī)構(gòu)投資者已如驚弓之鳥。上海申虹投資發(fā)展有限公司（下稱申虹公司）貸款重組的消息甫出，債市的市場(chǎng)人士紛紛梳理自己投資的上海城投債，叫苦不迭。

很難想象，這是在公認(rèn)的地方財(cái)政情況最好的上海。

上海一家城投公司負(fù)責(zé)銀行融資的人士告訴財(cái)新《新世紀(jì)》記者，新近上海幾家平臺(tái)公司部分貸款出現(xiàn)逾期，要求展期或轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款，于是銀行找到銀監(jiān)會(huì)求助。“現(xiàn)在緩解問題的方法是移出，即與政府、銀監(jiān)會(huì)簽署三方協(xié)議，將原本的平臺(tái)貸款轉(zhuǎn)移成一般性公司貸款?！?/p>

6月29日，上海市政府新聞發(fā)言人陳啟偉稱上海市各級(jí)政府性債務(wù)水平保持在正常范圍內(nèi)，各級(jí)政府融資平臺(tái)公司總體情況良好，運(yùn)行正常，銀行貸款還本付息情況正常。對(duì)于香港《信報(bào)》最先報(bào)道有關(guān)公司將流動(dòng)資金貸款轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款，他稱這屬于正常的業(yè)務(wù)調(diào)整?！缎艌?bào)》29日援引消息人士報(bào)道稱，上海市政府轄下一家從事地產(chǎn)及公路建設(shè)的城市投資公司，從本月開始無法償還銀行流動(dòng)貸款，并要求銀行延期及轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款，變相拖債。

這家公司就是負(fù)責(zé)上海虹橋綜合交通樞紐建設(shè)的申虹公司，被曝將大量的流動(dòng)資金貸款用于項(xiàng)目建設(shè)，存在短貸長(zhǎng)投的期限錯(cuò)配問題。據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》報(bào)道，6月28日，在銀監(jiān)局協(xié)調(diào)下，上海主要的銀行針對(duì)申虹公司組建了期限更長(zhǎng)的銀團(tuán)貸款。在從舊貸款到期、銀團(tuán)貸款尚未發(fā)放的期間，導(dǎo)致了部分貸款逾期。

前述城投公司人士表示，將流動(dòng)貸款轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款是應(yīng)急之策，將平臺(tái)貸款轉(zhuǎn)移成一般性公司貸款，突破監(jiān)管障礙，即“移出”，才是銀行和平臺(tái)公司希望做到的。

但“移出”有條件。一家國(guó)有大行廣東分行放款審核人士向財(cái)新《新世紀(jì)》記者透露，6月中銀監(jiān)會(huì)下文，在6月末前簽訂貸款合同的符合集體“移出”的平臺(tái)公司必須滿足三個(gè)條件：一是全覆蓋，二是定性一致，三是政府、銀監(jiān)會(huì)、銀行簽署三方協(xié)議。且由牽頭行發(fā)起，所有貸款行共同參與，并遵循屬地原則。而對(duì)于6月末后再簽署貸款合同的公司，可以逐一退出。對(duì)于條件不符合銀監(jiān)會(huì)要求的平臺(tái)公司，實(shí)際上還有其他變通方式獲得貸款，比如，幾大行將風(fēng)險(xiǎn)共攤。

該人士向財(cái)新《新世紀(jì)》記者舉例稱，近日遇到難題，廣東省有一融資平臺(tái)公司，不能滿足銀監(jiān)會(huì)的移出條件，但省政府卻召開了會(huì)議，要求廣東省的幾大銀行支持該公司予以貸款支持。于是，該行風(fēng)險(xiǎn)管理部批復(fù)，放款條件“必須以其他行放款為前提”。

一家股份制銀行副行長(zhǎng)告訴財(cái)新《新世紀(jì)》記者，該行剛剛把2009年在內(nèi)蒙古貸出的50億元平臺(tái)貸款改成一般公司貸款。

云南方面的知情人士透露，政府還在想方設(shè)法，讓貸款千億的云南省公路開發(fā)投資有限公司實(shí)現(xiàn)“項(xiàng)目自身現(xiàn)金流可完全覆蓋本息還款”，將融資平臺(tái)貸款轉(zhuǎn)為一般公司貸款，以獲銀行持續(xù)的資金支持。

但轉(zhuǎn)成一般性公司貸款的依據(jù)何在？省內(nèi)平臺(tái)間核心資產(chǎn)的騰挪就是技巧之一。

核心資產(chǎn)騰挪

一位債市資深人士稱，平臺(tái)貸款的重組游戲遲早會(huì)影響到城投債，發(fā)行城投債的公司資產(chǎn)騰挪，即意味著核心資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。

債市人士告訴財(cái)新《新世紀(jì)》記者，眼下，云南省投資控股集團(tuán)有限公司（下稱云投集團(tuán)）正在醞釀一系列資產(chǎn)重組，初步方案將以子公司云南省電力投資有限公司（下稱云電投）為主體把云南省所有電力資產(chǎn)整合起來，包括把云投集團(tuán)旗下的電力資產(chǎn)劃入云電投，進(jìn)而組建云南省能源投資集團(tuán)。

云投集團(tuán)是目前云南省內(nèi)最大的投融資集團(tuán)，也是惟一的省屬綜合性投資公司。截至2009年底，已獲得工行、建行、中行、農(nóng)行、國(guó)開行等13家國(guó)有或股份制商業(yè)銀行共計(jì)269.84億元的授信。

電力產(chǎn)業(yè)是云投集團(tuán)的主要投資領(lǐng)域，占其總資產(chǎn)規(guī)模的三分之一以上，未來盈利能力較強(qiáng)。“這可以說是云南最好的資產(chǎn)?！币晃皇袌?chǎng)人士表示。

云南電力網(wǎng)信息顯示，云南省政府為組建云南省能源投資集團(tuán)公司，前期籌備的組建工作領(lǐng)導(dǎo)小組第一次會(huì)議已于5月召開。即將組建的能源投資集團(tuán)公司主要是以云電投現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，以增資擴(kuò)股、整體變更及調(diào)整等方式進(jìn)行組建。云電投也已在5月中旬召開了員工動(dòng)員大會(huì)。

云投集團(tuán)和云電投此前都分別發(fā)過共計(jì)35億元的二期企業(yè)債（08云投債、10云投債）和27億元的二期短期融資券（10云電投CP、11云電投），均為無擔(dān)保信用債。云投集團(tuán)還曾為其子公司11云鐵債、08云煤化債和關(guān)聯(lián)企業(yè)08昆建債提供擔(dān)保，這將涉及債項(xiàng)評(píng)級(jí)調(diào)整。資產(chǎn)重組一旦發(fā)生，將意味著云投集團(tuán)的核心資產(chǎn)劃出，涉及前述數(shù)只債券投資人以及相關(guān)銀行貸款的債權(quán)人利益都將發(fā)生重大調(diào)整。

中金公司固定收益研究員徐小慶已連續(xù)發(fā)布了兩份債券信用報(bào)告，提示債券持有人關(guān)注發(fā)行人資產(chǎn)變更風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前政府財(cái)力不足、信貸緊縮、信息披露監(jiān)督制度和懲罰機(jī)制不到位情況下，城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)正在遭遇考驗(yàn)。

“云投集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模比較大、債務(wù)比較復(fù)雜，未來債務(wù)和還本付息應(yīng)該有一個(gè)妥善解決辦法，按照程序應(yīng)該召開債務(wù)程序大會(huì)，還在商討階段，現(xiàn)在云南方面還沒有一個(gè)具體承諾，我們會(huì)督促他們的?！痹仆秱鞒袖N商云南紅塔證券人士告訴財(cái)新《新世紀(jì)》記者。

這無異為川高速事件的重演。2010年2月和3月，四川高速公路建設(shè)開發(fā)總公司（下稱川高速）連續(xù)發(fā)行了兩期無擔(dān)保的中期票據(jù)，即“10川高速M(fèi)TN1”和“10川高速M(fèi)TN2”。這兩期中票核心資產(chǎn)是川高速持有的成渝高速31.88％的股權(quán)。4月16日，成渝高速在港交所發(fā)布公告稱，川高速持有其股權(quán)將被劃轉(zhuǎn)給川交投。

而在企業(yè)債中也頻頻發(fā)生此類事件。

2011年1月聯(lián)合資信評(píng)估有限公司（下稱聯(lián)合資信）把廣州市建設(shè)投資發(fā)展有限公司（下稱廣州建投）列入評(píng)級(jí)觀察名單。聯(lián)合資信2010年7月對(duì)“10廣州建投債”跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，截至 2010年6月底，公司涉水項(xiàng)目資產(chǎn)已經(jīng)劃出，環(huán)衛(wèi)工程項(xiàng)目準(zhǔn)備辦理資產(chǎn)劃出手續(xù)，年票制項(xiàng)目資產(chǎn)劃出時(shí)間尚不明確，但年票制項(xiàng)目產(chǎn)生的收入已于2009年一季度后轉(zhuǎn)出。直到2010年底，廣州建投才發(fā)公告表示，已將所屬年票制項(xiàng)目相關(guān)資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)，合計(jì)296億元，其中所有者權(quán)益約119億元，負(fù)債177億元，自2010年12月起不再計(jì)入本公司報(bào)表。而接受城投無償轉(zhuǎn)出年票資產(chǎn)的是廣州市城市年票項(xiàng)目建設(shè)有限公司，是一家新成立的城建資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司。而年票制路橋費(fèi)為公司收入的主要構(gòu)成之一，2009年底占廣州建投主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額的89.56%。

今年5月，經(jīng)發(fā)改委審批的企業(yè)債“10華靖?jìng)?，發(fā)行人江蘇省泰州市下轄縣級(jí)市的城投企業(yè)江蘇華靖資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司公告其2010年年報(bào)的補(bǔ)充說明，將公益性資產(chǎn)置換為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，但由于注入的資產(chǎn)尚未過戶，導(dǎo)致其公司總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別較發(fā)債時(shí)公告的2009年年報(bào)大幅下降了50%和41%。

債市整肅信披

6月21日，有大量賣單拋出09鐵嶺債（2009年鐵嶺公共資產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)有限公司發(fā)行），導(dǎo)致當(dāng)日此債價(jià)格暴跌。據(jù)一位市場(chǎng)人士表示，有傳聞該平臺(tái)公司更換了董事長(zhǎng)，原董事長(zhǎng)袁有亮兼任鐵嶺常務(wù)副市長(zhǎng)，市場(chǎng)由此擔(dān)心政府換屆風(fēng)險(xiǎn)，鐵嶺方面“還不了錢”。

其主承銷商海通證券人士告訴財(cái)新《新世紀(jì)》記者，袁有亮近期確有工作調(diào)動(dòng)，現(xiàn)由該公司總經(jīng)理主持工作，但至今未信息披露的原因是，“正在做工商變動(dòng)登記”。

“還是信息透明度不高引發(fā)的市場(chǎng)擔(dān)憂，地方政府缺乏信息披露意識(shí)，債券市場(chǎng)的信息披露監(jiān)督和懲罰制度相對(duì)比較薄弱，高管變動(dòng)、重大資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)等重要信息披露滯后甚至不披露，這樣的例子不少見?！倍辔粋袌?chǎng)人士向財(cái)新《新世紀(jì)》記者表示，在當(dāng)前環(huán)境下，業(yè)內(nèi)對(duì)平臺(tái)公司的任何信息都高度敏感。

如前述云投集團(tuán)一系列資產(chǎn)重組方案，在此重大資產(chǎn)重組發(fā)生之前，通常按照程序應(yīng)先召開債券持有人大會(huì)進(jìn)行投票，但迄今為止，云投集團(tuán)和云電投尚未在銀行間債券市場(chǎng)或者交易所債市作任何公開信息披露，“還沒有看到任何跡象”。一位投資云投債的券商固定收益部人士表示。

“在發(fā)改委下令各地可以建設(shè)投資保障房的新平臺(tái)后，現(xiàn)在市場(chǎng)普遍擔(dān)心，地方政府會(huì)把已發(fā)債平臺(tái)資產(chǎn)劃撥給這些新平臺(tái)。加上信息披露不規(guī)范，投資者利益得不到保護(hù)。”一位券商的固定收益部人士稱，“只有信息披露到位了，投資者才能根據(jù)這些信息來對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)作出判斷。”

前述川高速劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)事件，并未在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行任何形式的公告和提示。交易商協(xié)會(huì)4月16日得知后，分別向川高速和其主承銷商浦發(fā)銀行發(fā)送了業(yè)務(wù)提示函，提示其履行信息披露義務(wù)。遲至2011年4月26日，川高速才發(fā)布股權(quán)劃轉(zhuǎn)公告。

“從川高速開始，此類事件要無條件處罰，今年是整頓年，對(duì)于信息披露不規(guī)范情節(jié)嚴(yán)重的一律上報(bào)‘一行三會(huì)’。市場(chǎng)管理如不嚴(yán)格，以后的可持續(xù)發(fā)展就會(huì)成問題?！苯灰咨虆f(xié)會(huì)人士向財(cái)新《新世紀(jì)》記者強(qiáng)調(diào)。他透露，在2009年、2010年間，在銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)行人信息披露不及時(shí)、不同市場(chǎng)信息披露不一致和不同步、變更募集資金用途未及時(shí)披露的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，涉及的主承銷機(jī)構(gòu)也有十幾家，包括中行、工行、農(nóng)行、交行、華夏銀行、中信證券等。比如，2009年末，由中行主承銷的湖南有色與五礦之間的重大資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)事項(xiàng)未及時(shí)披露；由農(nóng)行主承銷的山東博潤(rùn)，其關(guān)聯(lián)企業(yè)境外上市披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與此前銀行間債券市場(chǎng)所披露信息不一致，后來企業(yè)申請(qǐng)撤銷此前披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)?！斑@反映了企業(yè)市場(chǎng)責(zé)任感不強(qiáng)，企業(yè)和主承銷商包括地方政府都缺乏信用意識(shí)。”

2010年，在銀行間債券市場(chǎng)，有十幾家國(guó)企發(fā)行人以各種理由推諉搪塞信息披露職責(zé)，比如，以主管財(cái)務(wù)部門或者國(guó)資委正在審閱為由，不希望信息披露。山東齊魯銀行偽造金融票證案浮出水面之后，涉案企業(yè)中國(guó)重汽申請(qǐng)發(fā)行債務(wù)融資工具時(shí)信息披露不及時(shí)，其理由就是齊魯銀行事件還未結(jié)案，地方政府不允許信息公開。

一位農(nóng)行投行部人士認(rèn)為，發(fā)行人當(dāng)下對(duì)規(guī)則本身缺乏了解，自身信息披露意識(shí)不強(qiáng)，公司結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜，關(guān)聯(lián)企業(yè)一旦發(fā)生資產(chǎn)變動(dòng)，主承銷商很難很快發(fā)現(xiàn)，特別對(duì)未上市公司而言?！按ǜ咚賱澽D(zhuǎn)資產(chǎn)如果不是涉及上市公司，債券發(fā)行人自己不披露，投資人都無從發(fā)覺。”宏源證券分析師蔡笑表示。

中信證券董事總經(jīng)理劉威表示，應(yīng)讓企業(yè)為自己的錯(cuò)誤承擔(dān)更多責(zé)任?！敖灰咨虆f(xié)會(huì)原來的懲罰制度相對(duì)模糊，比如未規(guī)定重大資產(chǎn)劃撥不披露如何處罰等，目前正在細(xì)化中?！鼻笆鼋灰咨虆f(xié)會(huì)人士透露。目前交易商協(xié)會(huì)對(duì)發(fā)行人信息披露不規(guī)范的處罰措施已向證監(jiān)會(huì)看齊，后者的懲罰措施亦包括發(fā)行人申請(qǐng)資料退回、監(jiān)管談話、停止保薦人資格、掛網(wǎng)公開曝光等。

企業(yè)債監(jiān)管空白

相較于交易商協(xié)會(huì)信息披露的監(jiān)督和懲罰措施，市場(chǎng)人士普遍反映，發(fā)改委負(fù)責(zé)審批的企業(yè)債的相關(guān)信息披露制度更為薄弱。如2010年底暴露的“10廣州建投債”的核心資產(chǎn)劃出事件，以及2010年注入資產(chǎn)遲遲未過戶的“10華靖?jìng)笔录?，至今，作為其審批部門的發(fā)改委仍未對(duì)兩家發(fā)行企業(yè)及主承銷商有任何處罰措施。

“雖然廣州建投在資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)之后最終披露了這一重要信息，但是并未遵循程序在此之前召開債券持有人大會(huì)投票，投資者只能被動(dòng)的接收其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方案。”一位該債券持有者憤憤不平的表示。

“我們也是第一次發(fā)債，有些程序不清楚，也許有出現(xiàn)疏漏的地方?！睆V州建投財(cái)務(wù)部門有關(guān)人士如此答復(fù)財(cái)新《新世紀(jì)》記者。而其主承銷商廣發(fā)證券相關(guān)人士則表示不作回復(fù)。

這兩只企業(yè)債均不涉及上市公司，由發(fā)改委審批、在銀行間債券市場(chǎng)和交易所債市同時(shí)發(fā)行交易，而交易商協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)只對(duì)各自審核發(fā)行的短期融資券、中期票據(jù)和公司債負(fù)有后續(xù)的監(jiān)管責(zé)任，這意味著由發(fā)改委審核的企業(yè)債的后續(xù)信息披露制度和監(jiān)管存在空白。目前，企業(yè)債沒有細(xì)化的信息披露制度要求，在1993年國(guó)務(wù)院頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中，只要求證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)承銷企業(yè)債券，應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行債券的企業(yè)的發(fā)行章程和其他有關(guān)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查。償債保障措施信息披露制度不健全，負(fù)責(zé)承銷企業(yè)債的券商在企業(yè)發(fā)生重大事項(xiàng)時(shí)，也缺乏后續(xù)督導(dǎo)的制度要求。

“發(fā)行人和主承銷商、托管人、各中級(jí)機(jī)構(gòu)職責(zé)都不到位，什么叫重大事項(xiàng)、何時(shí)應(yīng)召開債券持有人會(huì)議、哪些信息必須披露，這些制度保障都沒有，像很多企業(yè)債的年報(bào)這種基本信息的披露都做不到。”多位人士表示。

相較下，由證監(jiān)會(huì)和交易商協(xié)會(huì)審批或備案的債務(wù)融資工具，其年報(bào)、季報(bào)的信息披露、何時(shí)觸發(fā)債券持有人大會(huì)，都有明確要求。

“發(fā)改委只對(duì)項(xiàng)目可行性做一次性審批，監(jiān)管力度不嚴(yán)、跟蹤不到位是主要原因，托管人均由承銷商擔(dān)任不合理，因?yàn)閷儆谙嚓P(guān)利益者，也無法做到獨(dú)立性?！币晃皇袌?chǎng)人士稱，“地方融資平臺(tái)本來就存在操作漏洞，加之后續(xù)監(jiān)管不力、信息披露不及時(shí)沒有約束機(jī)制，如果僅僅依靠這些利益相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行跟蹤和監(jiān)控，簡(jiǎn)直就是天方夜譚。”

來源：財(cái)新網(wǎng)-新世紀(jì)

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