新三板擴(kuò)容蓄勢待發(fā) 方案仍在完善 機(jī)構(gòu)跑步進(jìn)場

配合國家實(shí)施科技發(fā)展戰(zhàn)略而誕生的新三板，成為高新技術(shù)企業(yè)扎堆的板塊。五年以來，掛牌企業(yè)業(yè)績普遍呈現(xiàn)高增長態(tài)勢，許多機(jī)構(gòu)投資者參與其中，為擴(kuò)容奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

目前，新三板擴(kuò)容方案仍在積極完善中，焦點(diǎn)集中在風(fēng)險(xiǎn)控制以及如何處理與各地產(chǎn)權(quán)交易所的關(guān)系。

擴(kuò)容勢在必行

新三板是業(yè)界對“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的俗稱。從我國場外股份交易市場的歷史不難看出，“新三板”擴(kuò)容是站在頂層設(shè)計(jì)的高度順勢而為之舉。

2006年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于實(shí)施<；國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要若干配套政策的通知>；》，明確規(guī)定“推進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓工作，啟動(dòng)中關(guān)村科技園區(qū)為上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作”。此后，“新三板”的工作一直處于國務(wù)院關(guān)注之中。今年6月，國務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)改委關(guān)于2011年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作意見，重點(diǎn)談到了圍繞加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式深化改革，“推進(jìn)場外交易市場建設(shè)，研究建立國際板市場，進(jìn)一步完善多層次資本市場體系”位列其中。

新三板旨在為高科技成長企業(yè)提供投融資平臺，掛牌公司為非公眾公司。隨著經(jīng)濟(jì)和科技的不斷發(fā)展，新三板需要從中關(guān)村擴(kuò)展到其他高新科技園區(qū)，新三板擴(kuò)容勢在必行。

整體業(yè)績高增長

新三板試點(diǎn)已五年有余。作為高新技術(shù)企業(yè)扎堆的板塊，新三板掛牌企業(yè)的業(yè)績普遍呈現(xiàn)高增長態(tài)勢，為擴(kuò)容奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

從2010年年報(bào)來看，申銀萬國研究部統(tǒng)計(jì)顯示，81家掛牌公司2010年?duì)I業(yè)收入同比增長34%，凈利潤同比增長47%，平均凈資產(chǎn)收益率19%，平均同比增長29%；其中，9家公司的ROE同比增速超過100%，最高增速達(dá)780%。2010年平均銷售毛利率達(dá)47.1%，平均同比提高4個(gè)百分點(diǎn)，其中，34家公司2010年銷售毛利率超過50%。此外，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)口徑，有36家掛牌公司符合創(chuàng)業(yè)板上市條件。

從業(yè)績增長來看，掛牌的81家公司中，除去未公布年報(bào)的ST羊業(yè)，共有13家公司凈利潤同比下滑，同期增長超過100%的有16家，增長超過50%的有31家?？梢钥闯?，公司掛牌新三板后，受公司質(zhì)地、推薦券商指導(dǎo)以及行業(yè)本身發(fā)展趨勢等不同因素的影響，在公司治理、資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品研發(fā)和盈利模式等方面得到不同程度改善。

隨著新三板擴(kuò)容的預(yù)期臨近，許多機(jī)構(gòu)投資者也參與其中。從2010年年報(bào)來看，81家公司中48家掛牌公司前十大流通股東中有機(jī)構(gòu)客戶參與，48家公司的平均機(jī)構(gòu)股東占比為33%。

對于新三板的業(yè)績表現(xiàn)，申銀萬國分析師張怡認(rèn)為，整體業(yè)績高增長體現(xiàn)了新三板的定位——重點(diǎn)服務(wù)于初創(chuàng)期、高增長、高科技含量的創(chuàng)新性企業(yè)。她認(rèn)為，未來以新三板為基礎(chǔ)而建立的全國性場外交易平臺必將進(jìn)一步完善市場制度，通過引入做市商交易制度、低標(biāo)準(zhǔn)的掛牌制度以及靈活的“轉(zhuǎn)板”制度，為初創(chuàng)期的企業(yè)提供股份交易、融資平臺，支持企業(yè)發(fā)展壯大。

方案仍在完善中

“2010年，我就作為全國政協(xié)委員提交了政協(xié)提案，建議在三板擴(kuò)大基礎(chǔ)上建立全國場外市場?！敝醒胴?cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授賀強(qiáng)表示，“只有大力發(fā)展場外市場，才能使資本市場成為真正的多層次市場，增加資本市場的彈性，提高安全性?！?

去年以來，新三板擴(kuò)容的字眼頻頻現(xiàn)諸報(bào)端，從去年中到年底，再到今年兩會后，市場曾預(yù)測過多個(gè)新三板推出的時(shí)間版本，并且對新三板投資者準(zhǔn)入門檻、做市商制度多有揣測，但新三板方案至今尚未公布。

據(jù)中國證券報(bào)記者了解，眼下新三板方案仍在緊張完善中，完善方向集中在“風(fēng)險(xiǎn)控制”及如何處理與產(chǎn)權(quán)交易所的關(guān)系上。

由于新三板企業(yè)多數(shù)處于初創(chuàng)期，風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者貿(mào)然入市將會遭遇很大風(fēng)險(xiǎn)，因此監(jiān)管層為新三板設(shè)計(jì)了準(zhǔn)入門檻及做市商制度兩道保障門，試圖讓更為理性的投資者入場，并且由券商做市商制度合理定價(jià)。消息人士透露，“正在修改的方案也計(jì)劃出臺更多附加規(guī)定，進(jìn)一步減弱新三板風(fēng)險(xiǎn)”。

此外，作為場外交易市場，新三板與已經(jīng)存在的產(chǎn)權(quán)交易所之間的關(guān)系如何處理也是方案的完善要點(diǎn)。目前，我國多個(gè)省市存在地方政府主導(dǎo)的產(chǎn)權(quán)交易所，它們與新三板的功能有所重疊，這部分市場如何監(jiān)管？

對此，申銀萬國發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，新三板試點(diǎn)擴(kuò)容的方案更可能將在場外交易的各種標(biāo)的納入其中，從而成為全國性的場外交易市場，這一市場不僅僅有股權(quán)、產(chǎn)權(quán)甚至可能容納可場外交易的各類標(biāo)的。

“之前擬定的方案中并未輕易涉及產(chǎn)權(quán)交易所，主要是計(jì)劃擴(kuò)容到各地的高新科技園區(qū)”，有市場人士表示，未來方案的修改中，新三板依然不會將產(chǎn)權(quán)交易所納入其中，但產(chǎn)權(quán)交易所的非公眾公司股權(quán)交易將有望參照新三板運(yùn)行方案，以更加科學(xué)運(yùn)行。

市場人士普遍預(yù)期，在新三板擴(kuò)容方案落地之后，將為投資者增加一個(gè)投資渠道。國信證券研究員赫鳳杰表示，場外市場可能蘊(yùn)含著一批具有爆發(fā)潛力的公司，普通投資者在滿足適當(dāng)性管理?xiàng)l件下，具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者在將來制度改進(jìn)之后可以參與到這個(gè)市場。

“新三板”擴(kuò)容蓄勢待發(fā)，各路資本也聞風(fēng)而動(dòng)。以中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為例，“新三板”掛牌企業(yè)的定向增資市盈率不斷攀升，最高達(dá)57.3倍，機(jī)構(gòu)突擊入股反映了各路資本不斷向“新三板”掛牌企業(yè)聚集。

聞風(fēng)而動(dòng)

中國證券業(yè)協(xié)會場外市場工作委員會殷浩認(rèn)為，“新三板”的定位應(yīng)是上市資源的孵化器和蓄水池，其作用是解決大多數(shù)中小企業(yè)的資本市場服務(wù)需要。如果把整個(gè)資本市場體系比作金字塔的話，“新三板”市場應(yīng)是塔基。新三板擴(kuò)容就是構(gòu)筑塔基的過程。

曾幾何時(shí)，由于不向普通投資者開放，再加上原始股東的惜售，以中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為代表的新三板市場一直交投都不很活躍。在新三板擴(kuò)容大方向漸趨明朗的情況下，各路資本紛紛介入新三板市場。

清科研究中心認(rèn)為，與普通“非公開流通股份”不同，“新三板”企業(yè)在掛牌之初，經(jīng)歷過改制、審批等流程，企業(yè)股權(quán)架構(gòu)清晰，在券商、會計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的協(xié)助下完成了規(guī)定的信息披露流程，因此，“新三板”企業(yè)的起點(diǎn)高于普通企業(yè)，具有較高的IPO預(yù)期。加之創(chuàng)業(yè)板的推出，部分“新三板”企業(yè)距離創(chuàng)業(yè)板只有一步之遙，因此，機(jī)構(gòu)投資者對“新三板”企業(yè)的IPO期望值隨之增加。

一位熱衷于投資新三板的PE人士表示，“新三板中很多企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)都符合創(chuàng)業(yè)板要求，也有企業(yè)成功轉(zhuǎn)板的先例，因此投資新三板可以鎖定IPO預(yù)期。新三板的目的就是培育上市資源，一旦轉(zhuǎn)板機(jī)制開啟，到時(shí)候可能就是成批的轉(zhuǎn)板，現(xiàn)在不布局到時(shí)候就晚了?！?

從5.55倍到57.3倍

為了搶得先機(jī)，許多機(jī)構(gòu)都熱衷于參與“新三板”掛牌企業(yè)的定向增資，“新三板”定向增資的市盈率也水漲船高，機(jī)構(gòu)突擊入股在“新三板”掛牌企業(yè)中不斷上演。

按照“新三板”企業(yè)的相關(guān)規(guī)定，掛牌公司可以在股東人數(shù)不突破200人的前提下，申請定向增發(fā)，實(shí)現(xiàn)再融資。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2006年以來，新三板有18家公司進(jìn)行了22次定向增資，募集資金達(dá)17.2億元。其中2010年，“新三板”有9家公司完成10次定向增發(fā)，總?cè)谫Y額達(dá)4.38億元。

如今大多數(shù)新三板企業(yè)的定向增資市盈率早已悄然提高到20至40倍之間。以“中海陽”為例，2010年7月22日，“中海陽”公布上半年的定向增資結(jié)果為每股價(jià)格9元，以2009年凈利潤計(jì)算，攤薄每股收益為0.29元，攤薄的靜態(tài)市盈率約為31倍；2010年11月26日，時(shí)隔僅4個(gè)月，“中海陽”再次公布定向增資方案，此時(shí)公布的增資每股價(jià)格飆升至21.20元，以公司2010年前10個(gè)月凈利潤計(jì)算，攤薄每股收益為0.37元，市盈率高達(dá)57.3倍，創(chuàng)下新三板定向增資價(jià)格和市盈率的兩項(xiàng)紀(jì)錄。歷史上新三板最低的定向增資市盈率僅5.55倍。資本對新三板企業(yè)的追逐可見一斑。

中介機(jī)構(gòu)跑步進(jìn)場

中介機(jī)構(gòu)也把新三板作為未來新的盈利增長點(diǎn)。迄今為止，新三板市場的主板券商數(shù)量已從2006年的17家躍升至50家，還有多家券商正在積極申請。

除券商之外，在2011年中關(guān)村示范區(qū)企業(yè)上市工作會上，多家銀行、會計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的市場人員都在大派名片。

國泰君安證券投行部人士對中國證券報(bào)記者表示，新三板賦予了主辦券商更多的自由空間，未來新三板有可能采用做市商制度，券商發(fā)揮作用的空間將很大。一旦新三板向全國推開，投行業(yè)務(wù)將大大增長，而如果能在中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中起到示范作用，將會對公司今后的業(yè)務(wù)推廣帶來便利。

新三板擴(kuò)容大勢所趨。從公司、主辦券商和投資人三方角度來看，在新三板建立做市商制度，有助于更好發(fā)揮新三板上市資源孵化器和蓄水池的作用。

迄今為止，共有131家企業(yè)參與中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其中已掛牌和通過備案的企業(yè)有92家，新三板初具規(guī)模。但在試點(diǎn)過程中，中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)存在的一些問題，應(yīng)在下一步新三板擴(kuò)容前引起足夠重視。

首先，從公司的角度來看，由于公司在掛牌后無法首次公開發(fā)行股票、市場交投也不活躍，加之定向增資程序繁瑣，公司很難獲得資本市場帶來的一系列好處，反而需要付出披露相關(guān)信息的代價(jià)和成本，很多企業(yè)傾向于去創(chuàng)業(yè)板上市。

其次，主辦券商的積極性不高。目前主辦券商做新三板業(yè)務(wù)基本上處于微利甚至虧損狀態(tài)。擬掛牌公司從改制到掛牌，主辦券商付出了相當(dāng)多努力，但不能獲得類似IPO的回報(bào)，主辦券商基本處于賠本賺吆喝狀態(tài)。

第三，對投資機(jī)構(gòu)吸引力有限。由于受200人股東限制及交易系統(tǒng)落后的影響，新三板市場交投不活躍。

從破除上述三大困境的角度考慮，在新三板建立做市商制度不啻為可行之策。做市商制度簡單來說就是在股份報(bào)價(jià)系統(tǒng)中，由具備一定資格的券商作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出證券的買賣價(jià)格，接受投資者的買賣需求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。

建立做市商制度可以有效提高股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的流動(dòng)性。要想讓市場發(fā)揮資源配置作用，必須要有一定的交易量，做市商制度可以給股東順暢的退出渠道。

目前，由于股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)規(guī)模小，交投不活躍，很多公司的價(jià)格往往不能真實(shí)反映掛牌公司的真正價(jià)值，有了做市商的參與，將會讓公司的定價(jià)更為合理，一旦出現(xiàn)價(jià)格偏離價(jià)值的情況，就會被及時(shí)糾正。

如果券商對于新三板的積極性不高，對新三板擴(kuò)容大計(jì)相當(dāng)不利。推薦主辦券商需要有新的利潤增長點(diǎn)來平衡這一問題，而做市場制度剛好可以迎合主辦券商這方面的需求，將有利于新三板市場長期穩(wěn)定發(fā)展。

為了控制風(fēng)險(xiǎn)，可以選取一批規(guī)模較大、資質(zhì)較好的券商先期成為新三板市場中的試點(diǎn)做市商，同時(shí)在掛牌公司中選擇符合條件的公司進(jìn)行做市，試點(diǎn)成功后再推廣，做市商制度的建立將更加穩(wěn)妥。

來源：中國證券報(bào)

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