新股發(fā)行改革后續(xù)措施擇機(jī)推出

　　在新股發(fā)行體制改革兩周年之際，不少業(yè)內(nèi)人士建議，堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向不變，研究推出發(fā)行體制改革后續(xù)措施。消息人士稱，監(jiān)管部門(mén)正在修訂首發(fā)和再融資管理辦法以及相關(guān)配套規(guī)則，研究主承銷(xiāo)商配售權(quán)和存量發(fā)售等措施，待市場(chǎng)條件成熟時(shí)擇機(jī)推出。

　　市場(chǎng)化改革方向不變

　　縱觀我國(guó)資本市場(chǎng)20多年的發(fā)展歷程，市場(chǎng)化始終是改革的主線。從發(fā)行體制看，1990年-2000年，我國(guó)資本市場(chǎng)處于建立和發(fā)展初期，股票發(fā)行實(shí)行帶有較強(qiáng)行政色彩的審批制，主要是由政府推薦企業(yè)發(fā)行上市。2001年3月以后，根據(jù)《證券法》的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，新股發(fā)行正式實(shí)施核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制的核心是監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行合規(guī)性審核，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，加大市場(chǎng)參與各方的行為約束，減少新股發(fā)行中的行政干預(yù)。

　　新股發(fā)行體制的核心是定價(jià)機(jī)制。從新股定價(jià)看，我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)環(huán)境與境外成熟市場(chǎng)差異較大，受當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和法制環(huán)境的局限，新股定價(jià)機(jī)制早期具有濃厚的行政色彩。在2005年以前，由于市場(chǎng)主體尚不成熟，市場(chǎng)機(jī)制不完善，買(mǎi)方不能對(duì)賣(mài)方構(gòu)成有效約束，出于保護(hù)投資者目的，證監(jiān)會(huì)主要采用限定發(fā)行市盈率上限的方式管理新股價(jià)格。

　　2004年修訂的《證券法》取消了新股發(fā)行價(jià)格須經(jīng)監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)的規(guī)定。證監(jiān)會(huì)依據(jù)法律調(diào)整，于2005年初推出了詢價(jià)制度，不再對(duì)新股價(jià)格進(jìn)行核準(zhǔn)。與此同時(shí)為防止發(fā)行價(jià)格過(guò)高，對(duì)部分新股發(fā)行最終定價(jià)進(jìn)行必要的窗口指導(dǎo)。

　　2009年證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)新股發(fā)行體制，淡化了窗口指導(dǎo)，新股定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化。

　　對(duì)于新股發(fā)行體制的后續(xù)改革，證監(jiān)會(huì)目前還沒(méi)有公布具體措施，但總的原則很明確――堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，按照分步實(shí)施、逐步完善的原則，繼續(xù)深入推進(jìn)新股發(fā)行體制改革，推動(dòng)市場(chǎng)各方歸位盡責(zé)，切實(shí)強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制。

　　“兩辦法修訂版”

　　年內(nèi)有望推出

　　“全面總結(jié)、評(píng)估近年來(lái)市場(chǎng)發(fā)展情況，推動(dòng)首發(fā)管理辦法和上市公司再融資管理的修訂，進(jìn)一步優(yōu)化發(fā)行條件，完善審核程序，提高效率?！敝袊?guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在第十三屆主板發(fā)行審核委員會(huì)成立大會(huì)上介紹說(shuō)。

　　所謂首發(fā)管理辦法，即指2006年5月實(shí)施的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》。該辦法已沿用近五年，為適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展變化，有必要進(jìn)一步修改完善。

　　業(yè)內(nèi)人士介紹說(shuō)，“兩個(gè)辦法”修訂工作已經(jīng)兩年，預(yù)計(jì)年內(nèi)將正式推出。此次修訂的關(guān)鍵方向，在于統(tǒng)一股票發(fā)行上市的基本理念，即有關(guān)修訂將充實(shí)證監(jiān)會(huì)在發(fā)行審核工作中工作經(jīng)驗(yàn)，并實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)統(tǒng)一”：其中，內(nèi)部統(tǒng)一就是進(jìn)一步厘清發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)，確保從初審到發(fā)審委審核保持一致標(biāo)準(zhǔn)、一致邏輯；外部統(tǒng)一則強(qiáng)調(diào)發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)和執(zhí)業(yè)中介機(jī)構(gòu)的工作，與發(fā)行審核的邏輯要保持一致，且工作標(biāo)準(zhǔn)、工作要求要保持一致。

　　“兩個(gè)統(tǒng)一”實(shí)現(xiàn)后，既有利于提高中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平，更有利于提高發(fā)行行為的可預(yù)期性。發(fā)行人可以在申請(qǐng)?jiān)缙诰湍軌驅(qū)Πl(fā)行上市是否存在根本性障礙做出明確預(yù)期，這樣就可以通過(guò)監(jiān)管規(guī)則的完善節(jié)約不必要的社會(huì)成本，并提高效率。

　　在完善發(fā)行監(jiān)管方面，證監(jiān)會(huì)下一步工作包括要進(jìn)一步提高企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)質(zhì)量，強(qiáng)化信息披露，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素充分披露進(jìn)一步細(xì)化。證監(jiān)會(huì)將要求發(fā)行人在招股說(shuō)明書(shū)中要重視客觀描述，減少或去掉廣告痕跡；企業(yè)在上市過(guò)程中信息披露要準(zhǔn)確反映不同行業(yè)和不同企業(yè)之間的特點(diǎn)，要更加重視不同行業(yè)間差異性的反映，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素要充分披露并加以細(xì)化，以幫助投資者更好地了解公司狀況并作出正確投資。

　　擇機(jī)推出后續(xù)措施

　　“有些問(wèn)題目前研究得已經(jīng)很清楚了，但是何時(shí)推出還要選擇合適時(shí)機(jī)?！敝袊?guó)證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖今年“兩會(huì)”時(shí)如是告訴中國(guó)證券報(bào)記者。他表示，未來(lái)新股發(fā)行體制改革將考慮存量發(fā)行、給予主承銷(xiāo)商更多配售權(quán)及進(jìn)一步優(yōu)化詢價(jià)機(jī)制等。

　　主承銷(xiāo)商配售權(quán)和存量發(fā)售一直是市場(chǎng)熱議的話題，很重要的一個(gè)原因是境外成熟市場(chǎng)都有這兩項(xiàng)制度安排。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，目前A股市場(chǎng)在詢價(jià)和配售的對(duì)象上，同國(guó)際市場(chǎng)相比，可參與機(jī)構(gòu)的種類(lèi)、數(shù)量相對(duì)有限，不能發(fā)揮主承銷(xiāo)商充分主動(dòng)選擇優(yōu)質(zhì)投資者的市場(chǎng)功能，這使得承銷(xiāo)商在平衡發(fā)行人和投資人利益時(shí)，傾向于發(fā)行人的可能性大，推高價(jià)格的動(dòng)力強(qiáng)，而不夠重視投資者的利益。境外成熟市場(chǎng)一般都賦予主承銷(xiāo)商配售權(quán)，允許主承銷(xiāo)商自主選擇投資者進(jìn)行配售。這樣承銷(xiāo)商必須滿足發(fā)行人和投資人雙方的要求，可以為發(fā)行人提供相比較而言長(zhǎng)期的、高素質(zhì)的股東群體。

　　“符合市場(chǎng)化的方向，監(jiān)管部門(mén)將遵循發(fā)行體制改革分步實(shí)施、逐步完善的原則，創(chuàng)造條件，逐步推動(dòng)?！彼f(shuō)，對(duì)賦予主承銷(xiāo)商配售權(quán)，從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，這是市場(chǎng)發(fā)展的方向，但是從現(xiàn)階段來(lái)看完全放開(kāi)條件尚不成熟，要逐步創(chuàng)造條件。存量配售也是同樣的問(wèn)題，需要進(jìn)一步統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，完善和解決相關(guān)技術(shù)和理念、認(rèn)識(shí)等問(wèn)題。因此，對(duì)主承銷(xiāo)商配售權(quán)、存量配售問(wèn)題證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)進(jìn)行研究，待市場(chǎng)條件成熟時(shí)擇機(jī)推出。

　　著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生建議，包括新股在內(nèi)的股票定價(jià)能夠公正合理，不僅需要匹配相應(yīng)的懲罰性措施，更需要對(duì)退市和資產(chǎn)重組制度進(jìn)行根本性改革。他說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)才是整個(gè)股票市場(chǎng)定價(jià)的基石，對(duì)存量二級(jí)市場(chǎng)估值的改革，才能根治新股估值定價(jià)中出現(xiàn)的偏差和問(wèn)題。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至6月9日，新股發(fā)行體制改革兩年以來(lái)共有596只股票登陸A股，股價(jià)曾低于首發(fā)價(jià)格的共有376只，占比約為63%。

　　兩年間，各種變化耐人尋味：隨著創(chuàng)業(yè)板、中小板的成長(zhǎng)，新股發(fā)行總數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)；新股發(fā)行市盈率和定價(jià)波動(dòng)起伏；八菱科技成為A股市場(chǎng)首個(gè)中止發(fā)行的公司。A股一級(jí)市場(chǎng)兩年間經(jīng)歷蛻變正在走向成熟。

　　市盈率更具彈性

　　新股發(fā)行體制改革啟動(dòng)前，定價(jià)多為證監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)，多數(shù)上市公司的發(fā)行市盈率難以超過(guò)30倍，打新股如同買(mǎi)彩票，只要中簽就包賺不賠，破發(fā)是極其罕見(jiàn)的個(gè)案。

　　新股發(fā)行體制改革啟動(dòng)后，市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)申購(gòu)、定價(jià)，高市盈率隨之而即。

　　截至2011年6月9日，兩年來(lái)，共有596家公司上市。在這些公司中，18家上市公司發(fā)行市盈率突破百倍，均為創(chuàng)業(yè)板和中小板公司。這也是截至目前A股歷史上僅有的18只百倍市盈率的個(gè)股。其中，2010年底招股的新研股份發(fā)行市盈率創(chuàng)下歷史性的150.8倍市盈率。新股發(fā)行體制改革前，中國(guó)遠(yuǎn)洋發(fā)行市盈率最高，為98倍。

　　而主板股票的市盈率出現(xiàn)另一個(gè)極端。今年4月上市的桐昆股份發(fā)行市盈率僅有12倍，市盈率最低的中小板股票萬(wàn)安科技發(fā)行市盈率不到18倍。

　　市盈率的高低與大盤(pán)及新股表現(xiàn)密切相關(guān)。從月度平均首發(fā)市盈率來(lái)看，呈現(xiàn)了M型走勢(shì)，月均市盈率在新股發(fā)行重啟的2009年6月僅有32倍，隨后穩(wěn)步走高，在2010年1月達(dá)到65倍的頂峰。隨后過(guò)高的市盈率引來(lái)了洶涌的破發(fā)潮，發(fā)行市盈率在破發(fā)和大盤(pán)走弱的威力下步步回調(diào)，在2010年7月跌至42倍的低位。隨著大盤(pán)走暖，再度走高，2010年12月達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的75.9倍，隨后破發(fā)潮再度泛起，發(fā)行市盈率節(jié)節(jié)敗退。今年5月，平均市盈率僅有36.3倍。

　　破發(fā)日漸常態(tài)化

　　破發(fā)正成為常態(tài)。定價(jià)過(guò)高成為第一波破發(fā)潮的罪魁禍?zhǔn)住?009年IPO重啟后，剛剛脫離“窗口指導(dǎo)”的首發(fā)市盈率逐步攀升，首只破發(fā)的招商證券發(fā)行市盈率超過(guò)56倍，而同期的券商龍頭股中信證券的市盈率不足30倍。2010年2月，3只新股首日破發(fā)。這也是A股歷史上首次出現(xiàn)大規(guī)模的首日破發(fā)潮。

　　伴隨破發(fā)局面，上市公司和承銷(xiāo)商一段時(shí)間內(nèi)降低首發(fā)市盈率，破發(fā)局面稍有停頓。但好景不長(zhǎng)，5月市場(chǎng)迎來(lái)第二波破發(fā)潮，當(dāng)月26只新股中共有9只新股首日破發(fā)。伴隨著新股破發(fā)，承銷(xiāo)商降低發(fā)行價(jià)，但市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖又高價(jià)發(fā)行，最終導(dǎo)致新一輪破發(fā)，市場(chǎng)在輪回中尋找到節(jié)奏進(jìn)行自我調(diào)節(jié)。

　　進(jìn)入2011年，1月的前12個(gè)交易日新股破發(fā)潮涌，令諸多機(jī)構(gòu)深套其中。1月18日亮相的5只新股更是集體破發(fā)，市場(chǎng)一片嘩然。破發(fā)成為常態(tài)，投資者已經(jīng)認(rèn)識(shí)到打新有風(fēng)險(xiǎn)。

　　6月9日八菱科技決定中止發(fā)行，成為A股歷史上首家因?yàn)樵儍r(jià)機(jī)構(gòu)不足而中止發(fā)行的公司。對(duì)此，不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，未來(lái)出現(xiàn)發(fā)行失敗案例是大勢(shì)所趨。機(jī)構(gòu)詢價(jià)對(duì)象已經(jīng)成為制約承銷(xiāo)商及發(fā)行方的力量，市場(chǎng)對(duì)中止發(fā)行頗為正面的解讀意味著A股市場(chǎng)上投資者更為理性。

　　2009年6月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，標(biāo)志著中國(guó)股市首次啟動(dòng)新股發(fā)行體制市場(chǎng)化改革進(jìn)程。兩年來(lái)，A股IPO市場(chǎng)化成效顯著，一級(jí)市場(chǎng)“去行政化”改革基本到位。

　　新股發(fā)行體制市場(chǎng)化改革的初衷，就是要通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)“去行政化”，褪去行政色彩，并還原市場(chǎng)本色。通過(guò)兩年的改革實(shí)踐，A股一級(jí)市場(chǎng)已發(fā)生翻天覆地的變化，IPO市場(chǎng)化改革取得了顯著成效，并已達(dá)到預(yù)期效果。

　　新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化，打破了行政性窗口指導(dǎo)。發(fā)行人與承銷(xiāo)商可以緊跟二級(jí)市場(chǎng)漲跌變化，自由確定合適的發(fā)行價(jià)格；投資者是否參與新股配售或申購(gòu)，則主要取決于投資者的自由選擇。

　　新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化，直接縮小了一二級(jí)市場(chǎng)的巨大差價(jià)，弱化了打新暴利，打破了“新股不敗”的神話。一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)一樣，變成了有風(fēng)險(xiǎn)的投資市場(chǎng)，而且新股上市破發(fā)基本常態(tài)化，新股發(fā)行中止也有了活生生的現(xiàn)實(shí)案例，新股發(fā)行市盈率緊隨二級(jí)市場(chǎng)而動(dòng)，新股申購(gòu)中簽率從過(guò)去的最低萬(wàn)分之一上升到現(xiàn)在的最高65%。這是投資者的覺(jué)醒，也是市場(chǎng)的進(jìn)步。

　　新股發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化，打破了“熊市暫停IPO”的行政性“潛規(guī)則”，淡化了“政策市”色彩，并顯著地激活了A股市場(chǎng)的巨大融資潛能。

　　改革前，監(jiān)管層不僅行政干涉新股發(fā)行定價(jià)，而且行政干涉新股發(fā)行節(jié)奏。每逢熊市來(lái)臨，監(jiān)管層就會(huì)行政命令“暫停IPO”，關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)，股市立即失去融資功能；相反，每到牛市來(lái)臨，監(jiān)管層又會(huì)“重啟IPO”，股市的融資功能才會(huì)再次恢復(fù)。如此循環(huán)往復(fù)，投資者很快對(duì)監(jiān)管層認(rèn)定的熊市和牛市心領(lǐng)神會(huì)，于是，便形成了中國(guó)特色的“政策市”。

　　改革后，新股發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化，打破了監(jiān)管層對(duì)新股擴(kuò)容速度的行政控制。新股擴(kuò)容的速度快慢，由市場(chǎng)說(shuō)了算。市場(chǎng)化的新股發(fā)行節(jié)奏，給予了發(fā)行人和投資者更多的自由選擇空間。比方，在弱市或熊市中，如果發(fā)行人急需上市融資，則可以大幅降低發(fā)行價(jià)，以吸引更多投資者，確保發(fā)行成功；相反，如果發(fā)行人希望等待更有利的發(fā)行價(jià)格，則可以推遲發(fā)行計(jì)劃。同樣，在弱市或熊市中，由于新股發(fā)行價(jià)可以壓得更低，投資者就會(huì)審慎、有選擇地參與打新和炒新。也就是說(shuō)，在監(jiān)管層無(wú)權(quán)“暫停IPO”的日子里，只要發(fā)行人珍惜弱市發(fā)行機(jī)會(huì)，真正降價(jià)促銷(xiāo)、讓利，一級(jí)市場(chǎng)的融資大門(mén)就不會(huì)對(duì)它關(guān)閉。正因如此，目前A股市場(chǎng)即便正處弱市，但股市融資功能并未受到太大影響，新股擴(kuò)容仍然保持著適當(dāng)而穩(wěn)健的速度。這也是新股發(fā)行體制市場(chǎng)化改革的一大成效。

　　不過(guò)，筆者建議，當(dāng)新股發(fā)行體制改革告一段落后，我們應(yīng)及時(shí)轉(zhuǎn)入其他A股制度性配套改革。比方，改革退市制度、完善淘汰機(jī)制、震懾垃圾股的假重組真炒作；開(kāi)設(shè)國(guó)際板，引入世界一流的大公司來(lái)華上市；改造并擴(kuò)容新三板，一方面為新的退市制度打通通道，另一方面為創(chuàng)業(yè)板培育保質(zhì)足量的上市資源。只有多管齊下、配套改革，才能從根本上解決中國(guó)A股市場(chǎng)高估值、高價(jià)發(fā)行以及新股高超募的“三高”頑癥，在這一問(wèn)題上，我們絕不能單盯或死盯新股發(fā)行體制改革。當(dāng)然，新股發(fā)行體制改革也不是靈丹妙藥，它不可能解決中國(guó)股市原本存在的一切問(wèn)題。因此，在新股發(fā)行體制改革上，我們決不能吹毛求疵、求全責(zé)備。

來(lái)源：《中國(guó)證券報(bào)》

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