監(jiān)管前移新股發(fā)行利益鏈將重新整合

　　過半IPO破發(fā)　打新族“被套”虧本

　　今年以來，A股市場IPO破發(fā)現(xiàn)象持續(xù)。業(yè)內(nèi)分析人士表示，公司上市價屢屢跌破發(fā)行價呈現(xiàn)出利益的巨大失衡，有關(guān)機(jī)構(gòu)在高價發(fā)行中獲取巨大利益，而二級市場投資者在股價跌破發(fā)行價的過程中蒙受了巨大損失。

　　據(jù)記者調(diào)查，新股定價灰色利益鏈涉及范圍廣泛，主要是在上市公司、承銷機(jī)構(gòu)、詢價對象、券商分析師四者之間的利益權(quán)衡。針對灰色利益鏈，證監(jiān)會將把監(jiān)管關(guān)口前移，并將所有保薦項目納入監(jiān)管范圍，進(jìn)一步強(qiáng)化過程監(jiān)管。

　　破發(fā)潮顯現(xiàn)利益失衡

　　根據(jù)WIND資訊的數(shù)據(jù)，截至5月20日，今年A股市場共有125只新股上市。上市首日跌破發(fā)行價的有54個，首日破發(fā)率為40%；而如果以5月20日的收盤價計算，125只股票有78只的價格在發(fā)行價以下，破發(fā)率為64 .46%。今年以來發(fā)行的新股中，近2/3已經(jīng)破發(fā)。

　　“破發(fā)的潮流之下，是利益機(jī)制的失衡和形形色色的市場亂象?！迸d業(yè)證券分析師陸紅表示，一方面，擬上市公司、保薦機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)能夠從高價發(fā)行上市的過程中獲取巨大利益，因此，過度包裝、哄抬發(fā)行價格的現(xiàn)象屢見不鮮；另一方面，二級市場投資者在股價跌破發(fā)行價的過程中蒙受了巨大損失，投資者股票賬戶里的虧損與躺在新上市公司賬面上大量無明確投資需求的超募資金形成了鮮明對比。

　　與投資者虧損賬戶形成對比的首先是有關(guān)機(jī)構(gòu)在1PO中獲得巨額回報。在2010年投行業(yè)績因為“保薦+直投”大放異彩之后，券商紛紛加大了對直投業(yè)務(wù)的投入。券商有望憑借自己的優(yōu)勢，拓寬在企業(yè)上市過程中的利益鏈。

　　統(tǒng)計顯示，國內(nèi)獲準(zhǔn)開展直投業(yè)務(wù)的券商機(jī)構(gòu)已超過20家，今年2月券商直投項目通過IPO賬面浮盈平均達(dá)到5.51倍。3月16日，福建省閩發(fā)鋁業(yè)股份有限公司首發(fā)申請成功過會。該公司招股說明書顯示，2010年3月2日，發(fā)起人股東黃長遠(yuǎn)將其持有的公司股份600萬股轉(zhuǎn)讓給海通證券的直投子公司海通開元投資有限公司，轉(zhuǎn)讓價格以2010年預(yù)測盈利為基礎(chǔ)，按12倍市盈率計算，折合每股4 .65元。與此同時，海通證券還擔(dān)任閩發(fā)鋁業(yè)的主承銷商。

　　“從上市的市盈率來看，券商賬面收益較大，但由于持股鎖定期的影響，其實際收益還需等到股權(quán)出售后才能估算?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士告訴記者。

　　有研究報告指出，截至2010年末，共計有21家有券商直投背景的公司上市，其中絕大多數(shù)登陸創(chuàng)業(yè)板，由于這一市場市盈率發(fā)行價高，因此，拉高了全行業(yè)直投業(yè)務(wù)的收益率。數(shù)據(jù)顯示，從已投項目分析來看，現(xiàn)行市盈率水平下的平均收益超過500%，明顯高出其他業(yè)務(wù)的收益水平。盡管進(jìn)入2011年，發(fā)行市盈率有所下滑，但券商直投的熱情仍然有增無減。各大券商紛紛加大直投業(yè)務(wù)的投入。僅以上市券商為例，去年以來，有不少券商發(fā)布了再融資計劃，其中直投業(yè)務(wù)成為券商募集資金投向的重點。

　　與二級市場投資虧損形成對比的還有上市公司高管精準(zhǔn)入股IPO項目，短時即可獲得巨大回報。據(jù)報道，前期在創(chuàng)業(yè)板IPO“過會”的鴻利光電，與星輝車模、東方鋯業(yè)掌門人之間的連環(huán)入股軌跡，依稀勾畫出由券商穿針引線、高管低價入股的緊密利益鏈。

　　股權(quán)演變歷程顯示，2010年3月，鴻利光電保薦人廣發(fā)證券旗下廣發(fā)信德，以3 .16元/股認(rèn)購632.942萬股，耗資2000萬元。此時，距鴻利光電完成股份制改造不足1個月。

　　更值得關(guān)注的是，與廣發(fā)信德同步入股的陳雁升，斥資2898.6萬元認(rèn)購917.33萬股，以10%的持股比例一舉躋身鴻利光電第三大股東。資料顯示，陳雁升是星輝車模的董事長兼總經(jīng)理，星輝車模去年1月20日上市后，其所持股份市值約11.4億元。

　　從財報上看，鴻利光電2010年每股收益為0.716元，意味著廣發(fā)信德和陳雁升的入股成本僅為4.4倍市盈率。在Pre-IPO項目備受追逐的背景下，這樣的持股成本可謂“超低價”。若鴻利光電成功登陸創(chuàng)業(yè)板，其中的厚利不言自明。再看星輝車模，2007年末，東方鋯業(yè)董事長兼總經(jīng)理陳潮鈿出資480萬元參與星輝車模增資，獲得316.8萬股，成為星輝車模第三大股東。經(jīng)過2010年中期“10轉(zhuǎn)5”，陳潮鈿的持股成本攤薄至1元/股，比照星輝車模的最新股價，陳潮鈿的賬面回報達(dá)36倍。

　　分析人士認(rèn)為，事實上，上市公司高管入股Pre-IPO項目、實現(xiàn)財富增值的案例屢見不鮮，且有愈演愈烈之勢。

　　剖析高管成功入股擬IPO項目的路徑，歸納起來不外乎三類：一是上市公司高管與被投資公司實際控制人熟識，憑借私人關(guān)系入股；二是通過券商、創(chuàng)投等中介“牽線”，潛伏于Pre-IPO項目；三是由于產(chǎn)業(yè)上下游的合作伙伴關(guān)系，帶來的投資入股機(jī)會。

　　據(jù)記者觀察，近期首日破發(fā)幅度最大的是龐大集團(tuán)、天瑞儀器等個股，而上市一段時間后破發(fā)，且累計破發(fā)幅度最大的典型則是海普瑞。以5月10日收盤價計算，龐大集團(tuán)和天瑞儀器分別較發(fā)行價跌去24%和32%，海普瑞則已較發(fā)行價跌去50%。

　　據(jù)了解，在海普瑞的高價發(fā)行過程中，其保薦人和主承銷商獲得的承銷和保薦費用在2億元上下。

　　在“高價發(fā)行———破發(fā)”的模式下，作為資本市場基礎(chǔ)的投資者事實上承擔(dān)了巨大的利益損失，并逐漸喪失了對新股的熱情，但其唯一可以選擇的方式只能是用腳投票。新股不斷攀升的網(wǎng)上中簽率即是這一情緒的明顯體現(xiàn)，龐大集團(tuán)網(wǎng)上中簽率創(chuàng)紀(jì)錄的達(dá)到21.57%，為其上市首日破發(fā)埋下了伏筆。

　　高定價發(fā)行利益鏈

　　“定價是IPO整個過程中最終決定各方利益多少的關(guān)鍵一步，價格本身只是一個數(shù)字，但這個數(shù)字出籠的整個過程，背后則是各方利益的博弈，在現(xiàn)行的詢價機(jī)制下，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)是占有優(yōu)勢的，詢價機(jī)構(gòu)偏于被動，所以大家對新股破發(fā)和高定價有時候感到難以理解，不妨看看高定價的發(fā)行利益鏈條，以及制約各利益方的博弈基礎(chǔ)。”一位業(yè)內(nèi)人士表示。

　　發(fā)行價的利益鏈條究竟如何演繹？仍然要從發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)說起。盡管保薦人和承銷商作為獨立的機(jī)構(gòu)在整個IPO過程中履行自身的職責(zé)，但事實上保薦人與發(fā)行人的利益保持了高度的一致。擔(dān)任IPO承銷商的證券公司及保薦人，可以從IPO中獲取相應(yīng)比例的承銷費用。募集資金越多，保薦機(jī)構(gòu)獲得的利益也越大，同時，也為自己在今后的同業(yè)內(nèi)競爭中增加砝碼。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，在龐大集團(tuán)新股發(fā)行的過程中，承銷商即存在希望基金提高報價的現(xiàn)象，并以“上海的幾家機(jī)構(gòu)已經(jīng)報出50元/股的價格”作為引導(dǎo)，向詢價機(jī)構(gòu)進(jìn)行推介。

　　相形之下，作為發(fā)行人的擬上市公司，在發(fā)行定價上盡管會有自己的看法，但出于對資本市場尚不熟悉，在定價上會更多的聽從保薦人和承銷商的意見，并不反對獲得更多的超募集資金。

　　據(jù)記者調(diào)查，新股定價估值利益涉及范圍廣泛，主要是在上市公司、承銷機(jī)構(gòu)、詢價對象、券商分析師四者之間的利益權(quán)衡。業(yè)內(nèi)人士指出，“過分強(qiáng)調(diào)上市公司和承銷機(jī)構(gòu)”的利益是問題的關(guān)鍵。

　　平安證券有關(guān)分析人士表示，上市公司是直接的利益相關(guān)者，發(fā)行的成功與否，價格的高與低，直接關(guān)系到未來“圈錢”的金額以及財富效應(yīng)的高低。上市前，除了與保薦機(jī)構(gòu)很好的溝通外，公關(guān)處理能力也要具有極強(qiáng)的能力。尤其是像對于海普瑞這類的公司，高發(fā)行價必然會受到市場分外的關(guān)注。果不其然，上市前后各類關(guān)于公司造假的報道層出不窮，而隨后大多都不了了之。危機(jī)公關(guān)處理能力到位，高成長性的報道鋪天蓋地，眾人皆拍手叫好，高價發(fā)行上市之后的股價表現(xiàn)也更加值得期待。

　　承銷機(jī)構(gòu)作為中間人，既不能得罪上市公司，又得去拉攏機(jī)構(gòu)進(jìn)行積極詢價。唯一能夠做的就是將上市公司努力包裝好，這在海普瑞身上顯得更為突出。海普瑞上市之初，就面臨了肝素鈉的F D A“認(rèn)證門”、虛增利潤等負(fù)面消息，這些已經(jīng)隨著時間慢慢消失在公眾眼中。而2011年一季報的大跌眼鏡，又將這些陳年舊事給一一拖出。對于業(yè)績的突然變臉，公司有其解釋，各大券商也給出了看似合理的解讀，但是當(dāng)初上市時，機(jī)構(gòu)和公司對于海普瑞的高成長性可是不謀而合、一致看好。

　　對于海普瑞出現(xiàn)業(yè)績的迅速變臉而連續(xù)跌停這一現(xiàn)象，國內(nèi)某大型券商投行人士坦言，他在很早之前就已經(jīng)關(guān)注到海普瑞，當(dāng)時還只有三到五千萬的年凈利潤，上市前出現(xiàn)了非常規(guī)的增長，今明兩年也將回歸到常態(tài)。

　　利益鏈上的第三個環(huán)節(jié)是券商研究機(jī)構(gòu)。興業(yè)證券有關(guān)分析師認(rèn)為，盡管海普瑞發(fā)行價高達(dá)148元，但是機(jī)構(gòu)的超額認(rèn)購高達(dá)95倍，這一狀態(tài)，在其上市的半年內(nèi)的中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO中均未曾見過。而各大券商也均對海普瑞未來的高成長予以了肯定。

　　從各大券商出具的表中可以看出，券商普遍將海普瑞集中在了其作為肝素鈉原料的龍頭企業(yè)來加以包裝和宣傳。而在一年不到的上市時間里，海普瑞則面臨了上下游產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)的一系列問題。上市前的精心包裝，加上肝素鈉的龍頭地位，從目前看來，過分渲染公司亮點顯得分外明顯。券商研究所的價值投資報告從某種程度上出于投行部的業(yè)務(wù)考慮，同時也要注意與上市公司之間的關(guān)系，將價值投資報告形式化也在情理之中。

　　利益鏈之四是詢價機(jī)構(gòu)。業(yè)內(nèi)人士指出，某些IPO詢價過程中存在非市場化的因素，如“打招呼”的現(xiàn)象。同時，打新股的投機(jī)情緒，也使得這些詢價對象不能按照合理的價格來報價。

　　以上市前后最具爭議的海普瑞為例，盡管各大機(jī)構(gòu)認(rèn)為其發(fā)行價格偏高，申銀萬國當(dāng)時給出的詢價區(qū)間是90-106元，東方證券則給出了最高的預(yù)測價格，認(rèn)為其價格區(qū)間在127.2-143.1元，148元的發(fā)行價格均高出了券商認(rèn)為的合理價格。

　　過分強(qiáng)調(diào)上市公司及保薦人的利益，導(dǎo)致了高溢價發(fā)行，股價遠(yuǎn)高于二級市場上同類公司的估值水平，從而也出現(xiàn)了這些個股日后的價值回歸走勢。

　　切斷IPO利益鏈

　　盡管業(yè)界一直對新股的“三高”現(xiàn)象頗多詰責(zé)，而二級市場上破發(fā)現(xiàn)象愈演愈烈亦直接表明了市場對新股過高定價的厭惡情緒，但新股高定價發(fā)行的模式并未因此出現(xiàn)改變。新股發(fā)行改革自2009年6月啟動以來，已經(jīng)歷過兩次措施完善，但實際運行中并未有效緩解發(fā)行定價環(huán)節(jié)中的價格扭曲現(xiàn)象。

　　中信證券的分析報告也表示，股票價格跌破發(fā)行價反映了價格向真實價值的回歸，市場無形之手發(fā)揮了作用。大面積新股破發(fā)的情況出現(xiàn)，恰好說明了A股市場新股定價存在整體性高估。簡言之，偏離公司基本面的過高的發(fā)行價是引致破發(fā)的直接原因，而根本的原因是目前新股定價制度存在問題。

　　記者在采訪中了解到，業(yè)界普遍認(rèn)為新股發(fā)行定價環(huán)節(jié)的制度安排存在缺陷是導(dǎo)致高發(fā)行價的原因所在。在現(xiàn)行的發(fā)行定價機(jī)制下，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)受到的約束不足，而詢價機(jī)構(gòu)往往成為價格的被動接受方，加之詢價機(jī)構(gòu)存在的代理人道德風(fēng)險，新股最終的定價向發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的意愿傾斜，使得新股估值被嚴(yán)重扭曲。

　　目前有一個議題讓監(jiān)管層尤為關(guān)注，即保薦承銷機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)與切斷IPO利益鏈的問題。記者在調(diào)查中分析，在市場化發(fā)行的詢價機(jī)制中，詢價機(jī)構(gòu)則扮演了制約新股發(fā)行價格扭曲的角色，通過詢價機(jī)構(gòu)與發(fā)行人、承銷商之間在定價上的博弈，使得新股發(fā)行定價獲得一個合理的水平。然而，這一制度設(shè)計卻面臨著現(xiàn)實的挑戰(zhàn)。

　　分析人士表示，在實際的制度運行中，一些承銷商為了獲得更高的發(fā)行價，對一些報價較低的詢價機(jī)構(gòu)采取“打招呼”的做法，直接勸退這些機(jī)構(gòu)。并且，在利益的驅(qū)動下，承銷商對擬上市公司進(jìn)行過度包裝，選擇一些不入流的市場調(diào)查機(jī)構(gòu)，把發(fā)行人打造成細(xì)分行業(yè)龍頭，甚至細(xì)到證監(jiān)會的行業(yè)分類往下擴(kuò)展幾級都覆蓋不到。由于承銷機(jī)構(gòu)不需要維護(hù)買方機(jī)構(gòu)的利益，所以幾乎完全站在賣方的立場行事，在這樣的情況下，詢價機(jī)構(gòu)往往只是一個價格的被動接受者，談判能力相當(dāng)有限。

　　在詢價機(jī)構(gòu)中，此前被業(yè)界質(zhì)疑的代理人風(fēng)險問題則有日益擴(kuò)大的趨勢。以參與詢價的券商為例，所謂代理人風(fēng)險即是指券商自營賬戶參與報價時以合理的方式報價，對于承銷商和發(fā)行人的高價“引導(dǎo)”不以為意，但是以客戶集合資產(chǎn)理財計劃參與報價時，則不介意報出高價帶來的風(fēng)險。海通證券在龐大集團(tuán)的詢價過程中，其自營賬戶給出的報價是34元，而旗下的集合資產(chǎn)管理計劃代客理財則報出了47.5元和53.17元的高價，這充分反映了參與詢價的機(jī)構(gòu)在給出報價時的復(fù)雜心態(tài)。

　　中國證監(jiān)會主席助理朱從玖表示，“保薦機(jī)構(gòu)、詢價對象等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)采取審慎態(tài)度，在參與新股估值定價時做到勤勉盡責(zé)和誠實守信，減少三重挑戰(zhàn)給新股定價合理化帶來的困難。要用適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管和制度的安排，使得用較小的代價能夠比較大程度地改善或者提升信息的對稱性?！?/p>

　　“高市盈率上市對券商、對上市公司、對保薦人、對老鼠倉至關(guān)重要，因此，所有的中介機(jī)構(gòu)都可能因為利益喪失公正與獨立原則，從而千方百計為擬上市公司涂脂抹粉?！迸d業(yè)證券分析師陸紅表示。

　　近期，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于保薦項目盡職調(diào)查情況問核程序的審核指引》，明確在發(fā)行審核過程中增加“問核程序”，將監(jiān)管關(guān)口前移，并將所有保薦項目納入監(jiān)管范圍，進(jìn)一步強(qiáng)化過程監(jiān)管。問核機(jī)制的設(shè)立，旨在了解保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人對發(fā)行人重要事項的核查情況，監(jiān)督保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人切實履行保薦職責(zé)，提高工作質(zhì)量。

　　業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，證監(jiān)會的指引有利于對IPO申請材料進(jìn)行“打假”，不僅是對保薦機(jī)構(gòu)與保薦代表人負(fù)責(zé)的需要，更是維護(hù)中國資本市場整體利益的需要。對于任何IPO申請材料中出現(xiàn)的虛假披露等行為，在將發(fā)行人拒之市場門外的同時，更應(yīng)對保薦機(jī)構(gòu)與保薦代表人嚴(yán)厲問責(zé)。

來源：經(jīng)濟(jì)參考報　

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