經(jīng)濟運行走著看 大盤筑底看著走

　　經(jīng)濟似有“疲”態(tài)

　　4月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)公布，雖然國內經(jīng)濟總體仍然保持著相對的穩(wěn)定性，但部分指標卻顯示，經(jīng)濟增速回落的跡象進一步強烈。

　　總體經(jīng)濟的低迷跡象在工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)。4月工業(yè)增加值同比增速為13.40%，較3月份14.80%的增速明顯下降。當然，考慮到工業(yè)增加值在4月普遍會出現(xiàn)回落的季節(jié)性因素，判斷經(jīng)濟減速尚需5月數(shù)據(jù)的進一步支持。但如果結合4月份消費、出口與投資的不穩(wěn)定特征，則完全有理由對經(jīng)濟增速回落保持一定的警惕性。

　　事實上，在4月份宏觀經(jīng)濟的“三駕馬車”中，除了消費顯現(xiàn)出一定的剛性特征外，無論是投資還是貿易數(shù)據(jù)，都給市場傳遞出了不佳預期。從消費角度看，4月社會消費品零售總額達到13649億元，較3月份的13588億元小幅提升，顯示在經(jīng)歷了2、3月份物價高企對居民消費的抑制后，消費剛性已經(jīng)開始顯現(xiàn)，未來下降空間或不大。從投資角度看，1-4月份固定資產投資完成額累計同比增長25.40%，較1-3月份的25%小幅提升。但值得注意的是，在4月份新增貸款中，中長期信貸相對短期貸款增量明顯有限，或意味著企業(yè)投資意愿開始降低，并將給未來幾個月的投資增速帶來不確定性。在外貿數(shù)據(jù)方面，雖然4月出口較3月小幅增加，但進口僅實現(xiàn)1442億美元，出現(xiàn)了明顯的反季節(jié)性下降。在購進價格指數(shù)上漲的背景下，進口額的明顯萎縮或提示國內需求不振的事實。

　　通脹觸頂為期不遠

　　本周三滬深股市盤中一度出現(xiàn)跳水，主要原因之一在于4月通脹數(shù)據(jù)略超預期。4月CPI同比增速為5.3%，雖然較3月的5.4%出現(xiàn)回落，但略高于此前5.1%的一致預期。但是，如果經(jīng)濟增速將逐漸回落的判斷被驗證，那么在沒有突發(fā)氣候因素影響的條件下，通脹的下行預期也將逐漸增強，這或許意味著持續(xù)抑制市場的高通脹壓力距離頂部已經(jīng)越來越接近了。

　　從先行指標4月份PMI指數(shù)中的庫存指數(shù)看，當前企業(yè)庫存壓力已經(jīng)處于較高水平，一旦未來需求端發(fā)生萎縮，企業(yè)就將面臨主動的庫存去化過程，反映在物價上，必然是通脹下行壓力的增加。

　　此外，從通脹的直接構成因素看，近期國內外商品價格都保持了下行態(tài)勢。根據(jù)農業(yè)部公布的數(shù)據(jù)，今年2月初以來，國內農產品批發(fā)價格總指數(shù)持續(xù)運行在下降通道中，考慮到夏季農產品供應高峰逐漸到來，食品價格存在進一步走低的動力。從國際因素看，自今年4月中下旬開始，伴隨原油等商品價格的下跌，CRB期現(xiàn)貨指數(shù)均出現(xiàn)了趨勢性回落的跡象，并在近期有所加速。未來一旦美聯(lián)儲寬松貨幣政策轉向，則國際大宗商品向下拐點或將應聲而至。

　　筑底不會一蹴而就

　　回歸到對當前市場走勢的判斷，中短期而言，A股的弱勢格局恐難發(fā)生根本性扭轉。

　　從短期看，經(jīng)濟雖然已經(jīng)顯現(xiàn)出下行跡象，但受CPI翹尾等因素的影響，通脹還存在短期走高的可能，這意味著緊縮政策仍難放松，由此股市將階段性面臨“低增長、高通脹、緊貨幣”的投資環(huán)境，從投資時鐘的角度看，這一階段恰恰是股市最難以提供絕對收益的時候。

　　而從中期看，伴隨通脹、經(jīng)濟增速的下行，市場或將實現(xiàn)夯實中期底部的三步走。首先是經(jīng)濟增速和通脹水平的雙回落。這一階段市場雖然不再面臨估值調整的壓力，但在去庫存的影響下，上市公司盈利預測或將被逐步下調，進而帶動股價下行。

　　其次是緊縮政策的終結。在通脹顯著回落后，政策重點將重新放在保增長上面，屆時緊縮政策退出自然會提上議事日程。緊縮政策的退出有可能首先反映在流動性的改善上，具體指標就是比較敏感的新增貸款以及M1增速。這個階段雖然企業(yè)業(yè)績仍將相對低迷，但估值向上修復的動力開始產生。

　　再次是通脹觸底后再度上行。事實上，通脹在經(jīng)歷走低后再度上行，往往意味著貨幣環(huán)境趨向寬松，且企業(yè)經(jīng)營環(huán)境在需求提升的情況下明顯向好。在業(yè)績和估值的雙輪推動下，中期底部構筑徹底完成，市場將進入一輪新的上漲周期。

　　由此來看，盡管當前市場整體估值水平已經(jīng)處于合理區(qū)域，但輕言底部仍然存在很大的誤判風險。二、三季度市場潛在的下行風險，宏觀上在于經(jīng)濟增速的超預期下行，微觀上則在于企業(yè)盈利預測的一致下調；考慮到今年的貨幣調控目標，由流動性收縮引發(fā)的估值調整概率反而已經(jīng)不大。

來源：《中國證券報》

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