準(zhǔn)備金率提至22%以上負(fù)效應(yīng)大

　　如果考慮到這次上調(diào)準(zhǔn)備金率使得貨幣乘數(shù)大約降低0.1個(gè)百分點(diǎn)，按照當(dāng)前19.4萬億元的基礎(chǔ)貨幣，這將間接縮減全社會(huì)資金將近2萬億元，占全部A股流通市值近10%。準(zhǔn)備金率已經(jīng)調(diào)到20.5%的歷史罕見和全球罕見的高位情況之下，以后每一次準(zhǔn)備金率的上調(diào)都將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市產(chǎn)生越來越大的負(fù)面影響。

　　準(zhǔn)備金率不存在一個(gè)絕對(duì)的界限問題。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上來講，也沒有明確的一個(gè)尺度。按照當(dāng)前央行調(diào)整準(zhǔn)備金率的調(diào)控頻率，6月份準(zhǔn)備金率將達(dá)到22.5%。因?yàn)闇?zhǔn)備金率上調(diào)是通過壓縮國(guó)內(nèi)信貸的方式來對(duì)沖外匯占款的，如果準(zhǔn)備金率過度上調(diào)，國(guó)內(nèi)信貸受到過度壓縮，許多投資項(xiàng)目和企業(yè)的資金鏈都會(huì)被繃得很緊。事實(shí)上，當(dāng)前FDI大規(guī)模涌入已經(jīng)反映了很多企業(yè)試圖在通過外資來解決當(dāng)前的融資困境，而不能僅僅被看作是反映國(guó)外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景和盈利前景的樂觀預(yù)期。具體來看：

　　首先，今后每個(gè)月的“熱錢”已經(jīng)不足以讓央行保持每月上調(diào)一次的準(zhǔn)備金率的頻率了。由于我們不掌握事實(shí)的最新高頻數(shù)據(jù)，但通過歷史數(shù)據(jù)來看，2011年1月至3月新增外匯占款每月依次為5016億元、2145億元和4079億元，考慮到貿(mào)易順差的大幅下降甚至逆差，盡管FDI還保持較好增長(zhǎng)，但扣減掉這兩項(xiàng)之后的“熱錢”規(guī)模分別保持3932億元、2114億元和3248億元，這樣大規(guī)模的“熱錢”涌入即便是國(guó)際資本大規(guī)模涌入的2007年下半年也沒有出現(xiàn)過。所以，在這種情況之下，央行果斷出手確實(shí)情有可原。準(zhǔn)備金率工具是用來對(duì)沖外匯占款的，只要外部資金涌入不止，準(zhǔn)備金率上調(diào)的步伐也就不會(huì)停止。不過，今后的“熱錢”已經(jīng)很難保持這么高的規(guī)模了，上調(diào)準(zhǔn)備金率似乎必要性不大。一是貿(mào)易順差下降已經(jīng)成為確定性的趨勢(shì)，一季度甚至6年來首現(xiàn)貿(mào)易逆差，人民幣升值壓力進(jìn)一步增強(qiáng)的可能性弱化；二是美元指數(shù)已經(jīng)跌到75的低位，進(jìn)一步下跌空間有限，隨著美元反彈，投資者豪賭人民幣升值的熱情也會(huì)下降；三是進(jìn)入4月份以來NDF市場(chǎng)隱含的人民幣升值預(yù)期一直維持在2.2%附近，不再提高，這反映了外部資金流入中國(guó)的規(guī)模已經(jīng)不再增加。

　　如果央行將準(zhǔn)備金率提高到22%以上，全年新增貸款將很難超過6萬億元，這將很難支撐8%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管一季度GDP環(huán)比回升到2.1%，但要明顯低于一季度9.7%的GDP同比增速，這意味著受到前期緊縮政策的影響，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活力并沒有同比指標(biāo)所顯示的那樣強(qiáng)。一季度的投資還保持25%的平均增速水平，消費(fèi)在一季度反而明顯下降，出口表現(xiàn)也不是很好，所以一季度的GDP增長(zhǎng)很大程度上來自于企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的貢獻(xiàn)。而企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存不可能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，如果后續(xù)的固定資產(chǎn)投資跟不上去，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)大幅下滑在所難免。而在間接融資為主的融資體系之中，要保障固定資產(chǎn)投資的快速跟上，保證國(guó)內(nèi)信貸的適度增長(zhǎng)是必不可少的條件。但是在當(dāng)前階段，受到法定準(zhǔn)備金率不斷提升的影響，理論上的貨幣乘數(shù)已經(jīng)很難超過4.5，而如果再進(jìn)一步提升無疑會(huì)極大地遏制貨幣信用派生能力，流動(dòng)性自然會(huì)逐漸枯竭。假定今年新增基礎(chǔ)貨幣2萬億元達(dá)到20.53萬億元以及2010年12月末的72.5萬億元的M2余額，即便按照準(zhǔn)備金率提到22%所對(duì)應(yīng)的貨幣乘數(shù)理論最大值4.16，2011年全年新增M2為12.8萬億元，考慮到由于貸款余額占M2余額的比重一直維持在65%左右，這意味著2011年新增貸款肯定不會(huì)超過8.3萬億元。而實(shí)際貨幣乘數(shù)肯定要比理論貨幣乘數(shù)低。因此，如果按照當(dāng)前3.78的實(shí)際貨幣乘數(shù)來計(jì)算，今年新增貸款已經(jīng)很難超過6萬億元，不到6萬億元新增貸款預(yù)計(jì)已經(jīng)很難支撐8%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從一季度的金融數(shù)據(jù)也可以看出政府正試圖通過非信貸渠道來滿足企業(yè)的融資需求。一季度新增社會(huì)融資規(guī)模4.19萬億元，新增貸款2.24萬億元，貸款占全社會(huì)融資量的比重由2010年的80%左右下降到今年一季度的53.4%，但是考慮到股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的承載能力，債券和股票的大規(guī)模發(fā)行很難持續(xù)下去。要知道，在貨幣信貸總量嚴(yán)格控制的情況之下，融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整改變不了全社會(huì)整體流動(dòng)性趨于緊張的局面。

　　當(dāng)前物價(jià)上行壓力盡管存在，但已經(jīng)處于可控范圍之內(nèi)，4月份和5月份CPI同比甚至環(huán)比下行將是大概率事件。受到貨幣信貸增速萎縮，GDP增速下行等因素的制約，即便是6月份的CPI同比預(yù)計(jì)已經(jīng)很難再創(chuàng)新高。需要提醒投資者注意的是，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲等事實(shí)上是通脹的組成部分，這些產(chǎn)品價(jià)格的上漲隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的退出、美元的反彈，自然會(huì)消退；勞動(dòng)力成本上行本身是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，只要不超過勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，并不會(huì)成為通脹的原因。

　　
來源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng) 作者：崔永

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