以利率匯率市場(chǎng)化應(yīng)對(duì)通脹升級(jí)

　　隨著3月份通脹達(dá)到5.4%，央行再度上調(diào)準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到歷史高位20.5%，此前央行行長(zhǎng)周小川在博鰲論壇表示“存款準(zhǔn)備金率不存在絕對(duì)上限”，似乎暗示20.5%的高點(diǎn)并不為頂。

　　我們一直認(rèn)為，管理層若能適度加息和升值，并配以數(shù)量型對(duì)沖，貨幣政策防通脹乃至滯脹的成效將突出而顯著。不過(guò)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，管理層的政策信號(hào)可能并非是遏制通脹，而是強(qiáng)化對(duì)通脹釋放過(guò)程的管控，使通脹能在社會(huì)各界最低容忍度下有序釋放，而市場(chǎng)期待的是遏制通脹，如同政府期待房?jī)r(jià)理性回落一般。

　　事實(shí)上，自全球金融危機(jī)以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體就普遍采取了一種通脹刺激式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)策略，如2009年以來(lái)許多國(guó)家和國(guó)際組織強(qiáng)調(diào)提高通脹目標(biāo)水平。正是這種通脹刺激式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策，為通脹乃至經(jīng)濟(jì)滯脹埋下了難以避免的風(fēng)險(xiǎn)引擎；而中國(guó)巨額財(cái)金刺激的有效性，使中國(guó)自去年始進(jìn)入了通脹乃至經(jīng)濟(jì)滯脹釋放期。

　　具體而言，當(dāng)前國(guó)內(nèi)通脹早已借助近年來(lái)巨額的財(cái)金刺激計(jì)劃下形成了強(qiáng)大的勢(shì)能。即在國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率并未隨巨額經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃而出現(xiàn)對(duì)應(yīng)性增長(zhǎng)下，有限的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率過(guò)度投資于近乎無(wú)利潤(rùn)增長(zhǎng)的重資產(chǎn)領(lǐng)域，抬高了各項(xiàng)要素資源成本，同時(shí)各級(jí)政府借助從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)融資的便利優(yōu)勢(shì)，使基于最終消費(fèi)的私人部門(mén)無(wú)法同臺(tái)競(jìng)技地獲得足夠的經(jīng)濟(jì)金融資源而面臨擠出效應(yīng)。顯然，這意味著與居民生活密切相關(guān)的私人部門(mén)不得不接受更高的要素資源價(jià)格上漲，推高生活必需品價(jià)格，而在臨時(shí)價(jià)格管制下與最終消費(fèi)者一起承擔(dān)了通脹成本。

　　顯然，這使得管理層現(xiàn)有的政策難題是如何管理好通脹釋放進(jìn)程，使通脹能夠在社會(huì)各界可容忍的最低承壓底線下有序釋放，而非遏制通脹本身。畢竟，在通脹勢(shì)能業(yè)已成型的當(dāng)下，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄資源過(guò)度配置收益率較低，甚至無(wú)利潤(rùn)增長(zhǎng)的基建等領(lǐng)域，人民幣利率匯率等的任何快速上調(diào)都將弱化重資產(chǎn)與私人部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)金融資源的能力，并抬高重資產(chǎn)領(lǐng)域的債務(wù)等壓力，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度回落，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)。顯然，這無(wú)疑牽制了管理層允許央行動(dòng)用價(jià)格型貨幣政策手段的可能空間。

　　當(dāng)然以管控通脹釋放進(jìn)程的宏觀調(diào)控，只能更多借助發(fā)改委的結(jié)構(gòu)性價(jià)格管控工具。是為當(dāng)前發(fā)改委在臨時(shí)價(jià)格管制與防止價(jià)格管制領(lǐng)域出現(xiàn)供給沖擊間進(jìn)行艱難平衡的根因所在。然而，臨時(shí)價(jià)格管制，既無(wú)法起到強(qiáng)制增加商品供給的效應(yīng)，又無(wú)法消除過(guò)剩流動(dòng)性和儲(chǔ)蓄負(fù)收益問(wèn)題，因此缺乏貨幣政策支持，當(dāng)前通脹乃至經(jīng)濟(jì)滯脹就面臨進(jìn)一步強(qiáng)化的態(tài)勢(shì)。

　　我們認(rèn)為有效緩解日益累積的經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)，需最大限度地容忍經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落下，即刻啟動(dòng)利率匯率市場(chǎng)化改革，以完善價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，適度加快引導(dǎo)利率和匯率水平回歸均衡狀態(tài)而防范經(jīng)濟(jì)滯脹。殊不知，通脹釋放的可控性不可為更不能為，因?yàn)樗且耘で?jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)、強(qiáng)化而非消除經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡為代價(jià)的。

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