物價(jià)上行壓力持續(xù)不減 債市向左走 向右走？

　　雖然通脹預(yù)期壓力以及由此導(dǎo)致的加息預(yù)期確實(shí)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)債市的擔(dān)憂，但不可否認(rèn)的是，從2010年以來(lái)，每一次加息也給債基帶來(lái)結(jié)構(gòu)性與階段性投資機(jī)會(huì)。有關(guān)專家預(yù)計(jì)，未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段會(huì)更加多樣化，密集加息的概率較小，利率水平將逐漸趨于穩(wěn)定，這就為債券市場(chǎng)提供了良好的投資環(huán)境。

　　記者高國(guó)華4月12日，央行在例行的公開(kāi)市場(chǎng)操作中發(fā)行650億元1年期央票。同時(shí)還開(kāi)展了1400億元28天正回購(gòu)操作，這一發(fā)行量創(chuàng)下自去年1月中旬以來(lái)近16個(gè)月的新高，也使得央行一天的資金回籠達(dá)到了2050億元，發(fā)行利率均與上周同期限央票利率持平。由于本周公開(kāi)市場(chǎng)到期資金為2120億元，意味著本周公開(kāi)市場(chǎng)將維持凈回籠態(tài)勢(shì)。

　　業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，央行公開(kāi)市場(chǎng)回籠量的大幅提升在一定程度上減輕了存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的壓力，但由于市場(chǎng)流動(dòng)性依然偏充裕，不排除央行繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性。

　　與此同時(shí)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局將于15日公布一季度主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。分析人士認(rèn)為，從已公布的一些指標(biāo)來(lái)看，一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速可能在9.5%左右，比上季度略有回落，居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比漲幅可能超過(guò)5%。

　　物價(jià)上行壓力不減

　　根據(jù)商務(wù)部公布的價(jià)格監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，3月食用農(nóng)產(chǎn)品（000061）價(jià)格先回落再小幅上漲，總體價(jià)格水平比2月有一定回落。在翹尾因素的帶動(dòng)下，只要3月CPI環(huán)比總體降幅不超過(guò)0.5%，當(dāng)月CPI同比漲幅就將超過(guò)去年11月的5.1%，再度創(chuàng)出新高。

　　南京銀行（601009）金融市場(chǎng)部日前發(fā)布的研究報(bào)告認(rèn)為，目前來(lái)看推動(dòng)物價(jià)上漲的因素較多，3月份將是一個(gè)關(guān)鍵觀察期，由于翹尾因素影響，CPI仍有可能出現(xiàn)明顯反彈而超過(guò)前期的高點(diǎn)。中信證券（600030）首席宏觀分析師諸建芳分析認(rèn)為，3月物價(jià)環(huán)比水平有所下降，其中食品價(jià)格降幅約1%。同比來(lái)看，3月CPI漲幅預(yù)計(jì)為5.2%，比上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）漲幅為6.7%左右。

　　南京銀行金融市場(chǎng)部研究員黃艷紅認(rèn)為，即便下半年翹尾因素、宏觀調(diào)控效果顯現(xiàn)通脹回落，但食品價(jià)格走勢(shì)難以得出絕對(duì)回落的判斷，同時(shí)非食品價(jià)格走勢(shì)不確定性也較多，CPI增速也難以大幅回落，通脹整體中樞保持上行趨勢(shì)。“受中東北非政局動(dòng)蕩、日本大地震等因素影響，國(guó)際大宗商品價(jià)格可能繼續(xù)上漲，全球通脹難以避免。近期發(fā)改委再次上調(diào)了汽、柴油價(jià)格，日化產(chǎn)品也計(jì)劃提價(jià)，工資上漲導(dǎo)致的勞動(dòng)力成本上升，都在推升企業(yè)的成本，今年通脹的主動(dòng)力就是上述因素的綜合，而食品價(jià)格難以如去年那么影響巨大?；诖耍窈髢蓚€(gè)季度的通脹仍將處于高位運(yùn)行的趨勢(shì)?！秉S艷紅同時(shí)表示，從宏觀數(shù)據(jù)走勢(shì)的表現(xiàn)來(lái)看，表面來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)投資出口消費(fèi)在2011年的增速都有所放緩，但同時(shí)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力仍在，下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)出現(xiàn)較大幅度的下滑。

　　流動(dòng)性管理不會(huì)放松

　　黃艷紅認(rèn)為，日前召開(kāi)的央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)認(rèn)可宏觀調(diào)控已經(jīng)取得了一定成果，但更加強(qiáng)調(diào)發(fā)展中的問(wèn)題比較多，外圍環(huán)境不確定性較多。同時(shí)例會(huì)對(duì)于物價(jià)的控制任務(wù)又進(jìn)行了強(qiáng)調(diào)，進(jìn)一步表明了中央對(duì)于物價(jià)調(diào)控的決心，后續(xù)應(yīng)該是在此基礎(chǔ)上加以鞏固，貨幣政策工具使用頻率會(huì)下降。此外，央行再次強(qiáng)調(diào)了對(duì)于信貸和社會(huì)融資總量的調(diào)控不會(huì)放松，對(duì)于流動(dòng)性的管理不會(huì)放松?！耙罁?jù)測(cè)算，CPI峰值將在6月出現(xiàn)，二季度通脹壓力較大，而峰值過(guò)后央行再度加息的必要性是大大減弱了，因此上半年加息不會(huì)超過(guò)兩次?！秉S艷紅說(shuō)，后市經(jīng)濟(jì)走勢(shì)存在的不確定性對(duì)債市基本面仍構(gòu)成階段性的支撐，但兩種不同的觀點(diǎn)的博弈會(huì)使得債市不至于一致地看空。而對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的收縮仍是后市貨幣政策著力的重點(diǎn)。

　　資料顯示，自2010年以來(lái)，先后9次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并伴隨著4次加息。尤其是3月份公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠資金2710億元，而近期隨著加息，央票利率再次提升顯示了央行對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)操作功能的重新重視。從二季度來(lái)看，4月份公開(kāi)市場(chǎng)到期資金高達(dá)9110億元，目前5月份和6月份合計(jì)到期量也已逼近1萬(wàn)億元，同時(shí)，伴隨著出口水平的漸漸恢復(fù)，二季度外匯占款預(yù)計(jì)將維持在較高水平。

　　“按照目前的進(jìn)度，依靠央行票據(jù)和正回購(gòu)，央行公開(kāi)市場(chǎng)可以完成對(duì)4月到期釋放資金的對(duì)沖。但考慮到當(dāng)月新增的外匯占款以及目前市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，央行可能還會(huì)繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率?！秉S艷紅表示，存款準(zhǔn)備金率政策的剛性和方向性決定了它連續(xù)上調(diào)的空間不大，年內(nèi)上調(diào)的次數(shù)不會(huì)超過(guò)兩次，預(yù)計(jì)后市資金回籠功能會(huì)更多地依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作?！叭绻樌脑?，預(yù)計(jì)4月份公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠量有望進(jìn)一步放大，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的壓力就會(huì)減小。這樣一來(lái)，如果二季度不發(fā)生諸如資本外逃等現(xiàn)象，未來(lái)流動(dòng)性不會(huì)出現(xiàn)十分緊張的局面；另外，金融脫媒的發(fā)展以及商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)對(duì)貸款的替代，都會(huì)正面作用于銀行體系的流動(dòng)性。即使商業(yè)銀行信貸規(guī)模被壓縮，在社會(huì)融資總量口徑下，具有貸款替代效應(yīng)的其他類資產(chǎn)發(fā)展會(huì)促進(jìn)銀行存款的增長(zhǎng)，并給銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)積極的影響?！?

　　債市投資良機(jī)顯現(xiàn)？

　　盡管從目前看，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)宏觀面的分歧，機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的走勢(shì)分歧較大，看好市場(chǎng)者認(rèn)為，今年以來(lái)充裕的資金面推動(dòng)債市持續(xù)牛市行情，短期來(lái)看，貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定在相對(duì)低位，市場(chǎng)資金依舊充裕，這將是推動(dòng)債市行情的主要?jiǎng)恿Α?

　　南方基金固定收益部總監(jiān)李海鵬認(rèn)為，雖然通脹預(yù)期壓力以及由此導(dǎo)致的加息預(yù)期確實(shí)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)債市的擔(dān)憂，但不可否認(rèn)的是，從2010年以來(lái)，每一次加息也給債基帶來(lái)結(jié)構(gòu)性與階段性投資機(jī)會(huì)。此外，由于我國(guó)在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)將處于調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程，高利率的市場(chǎng)環(huán)境無(wú)助于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長(zhǎng)，因此，預(yù)計(jì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段會(huì)更加多樣化，密集加息的概率較小，利率水平將逐漸趨于穩(wěn)定，這就為債券市場(chǎng)提供了良好的投資環(huán)境。

　　實(shí)際上，自4月6日央行加息以來(lái)，在市場(chǎng)逐步消化了加息沖擊之后，債市收益率曲線再次企穩(wěn)，本周債券市場(chǎng)依然延續(xù)漲勢(shì)，上交所國(guó)債指數(shù)連創(chuàng)歷史新高。業(yè)內(nèi)人士指出，由于當(dāng)前資金面較為寬裕，機(jī)構(gòu)配置需求進(jìn)一步釋放，債市仍有一定上漲空間。

　　國(guó)信證券也認(rèn)為，3月份債券托管量數(shù)據(jù)顯示，在連續(xù)數(shù)月凈減持后，銀行新增托管量的降幅縮小，資產(chǎn)配置開(kāi)始向債券傾斜，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間以銀行和保險(xiǎn)為代表的配置需求仍較強(qiáng)。雖然當(dāng)前基本面和估值水平不支持收益率走低，但較強(qiáng)的配置需求能保證收益率上行幅度不會(huì)過(guò)大。但也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，流動(dòng)性持續(xù)寬松以及通脹壓力會(huì)加大政策出臺(tái)的頻率，對(duì)債市形成壓力。中金公司就認(rèn)為，目前市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀，首先，目前1年期央票發(fā)行利率再次超過(guò)定存利率，顯示未來(lái)加息的空間依然存在。其次，如果本周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，也會(huì)修正前期PMI帶來(lái)的悲觀情緒。

　　黃艷紅認(rèn)為，展望二季度，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步明朗、通脹預(yù)期較強(qiáng)、資金面適度寬松、債券供給增多的大背景下，債券收益率有望呈現(xiàn)進(jìn)一步的陡峭化。具體到投資策略上，黃艷紅建議二季度配置盤(pán)可以適當(dāng)關(guān)注7至10年期金融債，選擇通脹預(yù)期強(qiáng)、緊縮政策預(yù)期強(qiáng)之際進(jìn)行建倉(cāng)。交易盤(pán)主要關(guān)注預(yù)期強(qiáng)化、預(yù)期兌現(xiàn)和預(yù)期修正的波段計(jì)劃，操作上仍以縮短久期，快進(jìn)快出為主，3個(gè)月Shibor的高位運(yùn)行使得5年期shibor金融債持有期收益率在4%以上運(yùn)行，從歷史比較分析該類債券投資價(jià)值仍在，后市在資金面穩(wěn)定的前提下，5年期3月shibor為基準(zhǔn)的浮動(dòng)債也可以進(jìn)行階段套利。信用債方面，由于超AAA、AAA等級(jí)產(chǎn)品更受配置盤(pán)青睞，而且在供需端平衡逐漸向供給端傾斜的趨勢(shì)下流動(dòng)性更優(yōu)的產(chǎn)品抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，是投資者的首選品種，在該類等級(jí)上的組合應(yīng)該以長(zhǎng)短結(jié)合為主，啞鈴型組合在收益率變動(dòng)情況下的持有收益要大于子彈型組合。低等級(jí)產(chǎn)品的持有敞口并不建議放得過(guò)大，如果參與的話，3年左右的中票和城投債應(yīng)該是首選。

來(lái)源： 金融時(shí)報(bào)

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