量化寬松的不確定性

　　私人信貸取代公共信貸的過程遠未完成，而且這種切換最終將決定真實增長與穩(wěn)定性的前景。

　　由于量化寬松已經(jīng)影響到了全部的風(fēng)險息差，以年度支票形式退出將近1.5萬億美元的做法可能具有嚴重的后果。

　　如果連美聯(lián)儲都不愿意，誰還會購買國債？這個問題實際上就是，如果調(diào)整程度非常大，債券的收益率和價格會有什么反應(yīng)。

　　45年前，在一次于某個飯店就餐時，我不但沒有給侍者小費，反而向她們索取小費，這讓她們感到非常驚訝。

　　不得不承認，我還非常年輕，并且充滿了激情，但是飯店服務(wù)的速度非常慢，這讓我非常著急！最后有人給了我一張2美元的賬單，我在身邊的餐巾紙上寫下：“感謝您接受我的"負小費"，您需要支付給我25美分。”

　　我沒有看對方的反應(yīng)，但是我確信對于年輕的女招待來說這是一個獨特的經(jīng)歷。

　　當(dāng)然，與所有21歲的年輕人一樣，我正在樹立“獨特”的聲望，并且在我的“保羅·本仁之斧”面前，這只是滄海一粟。

　　在美國各個餐館留下的每年價值250億美元的小費中，我的負小費連滄海一粟都算不上，這一點兒都不重要?；厮莸?965年，關(guān)于我的說法總是“沒有耐心、總是讓人（尤其是陌生人）感到失望并且一點兒都不考慮他人”，我也許還有一些缺乏想象力。

　　社會學(xué)家最近已經(jīng)確認，在任何情況下，“小費”確實會傳遞某種信息，并且與所提供服務(wù)的質(zhì)量相比，小費與相關(guān)人員的關(guān)系更為密切。提供小費的主要原因看起來已經(jīng)獲得了社會的認同。

　　從理論上來說，這是一種強有力的工具，并且是一種需要“技巧或者策略”的財務(wù)武器。

　　但是20世紀40年代以來的研究就已經(jīng)表明即使獲得了不合理的服務(wù)，大部分人也會給女招待一些小費。

　　而且，在《紐約時報》的文章中，威廉·格萊姆斯（William Grimes）十幾年前已經(jīng)指出，如果女招待向其客戶詢問了飯餐是否“可以”，那么她從餐費中獲得的小費就可以從11%提高至14%。

　　招待人員的個人介紹以及客人點菜時站在餐桌旁提供服務(wù)的行為也可以大大提高他們的小費比例。

　　而且，有一個非常有趣的現(xiàn)象：單獨就餐者所給的平均小費比例為19.7%，而5人一起就餐者所給的小費比例總共只有13.2%。

　　很明顯，在餐館向6名及以上團體就餐者收取16%以上費用的原因中，小費的多少是一個因素和原因。

　　這種做法當(dāng)然會讓里奧·克雷斯比（Leo Crespi）感到憤怒，他在20世紀就已經(jīng)提議成立“全美反小費聯(lián)盟”。雖然超越于其所在的年代，但是對于那些65年之后發(fā)明“負小費”的人來說，他們也只能屈居第二。

　　最近，我22歲的兒子尼克（Nick）在其自身的“保羅·本仁之斧”中有了自己的創(chuàng)意，由于45年以來通貨膨脹的影響，他給了招待人員負1美元的小費。我想說的是，原有的小費模式已經(jīng)不適用了！

　　在投資小費方面，再也沒有比某人在2008年12月份所提出“量化寬松”政策更為明顯或者徹底的信號了。雖然這種表述方法非常新穎，但是其用意非常明顯：

　?。?）將公共部門的貨幣投入到金融體系中，以取代在去杠桿化過程中被破壞的私人信貸；

　?。?）降低中期和長期抵押貸款/國債的利率，并且將大量資金投資于風(fēng)險資產(chǎn)中大部分都是存在于股票市場之中；

　?。?）在雷曼公司造成近乎致命的傷害及后果之后，形成公共預(yù)期，然后希望較高的股票價格導(dǎo)致財富效應(yīng)，并反過來生成新的私人部門貸款、工作機會創(chuàng)造以及經(jīng)濟擴張的良性循環(huán)。

　　我不得不說，如果這就是游戲的全部，那么截至目前效果很好。

　　雖然對于2009/2010年的大部分政府激勵政策來說，1.5萬億美元的預(yù)算赤字與“量化寬松”政策一樣功不可沒，但是利率確實已經(jīng)被人為地保持在較低的水平，股票市場指數(shù)自從2008年12月第一次“量化寬松”之后已經(jīng)接近翻番，而且美國經(jīng)濟今年有望增長4%。

　　包括你們在內(nèi)的很多批評家質(zhì)疑量化寬松政策是否能夠真的治愈不健康經(jīng)濟的癥狀，而不是粉飾。同時，他們可能會簡單地詢問量化寬松政策是否是以更多的債務(wù)治愈債務(wù)危機。

　　正如我在很多“投資展望”中所已經(jīng)討論過的那樣，量化寬松政策最終獲得成功的機會看起來在很大程度上取決于幾個標準：

　?。?）開始時的主權(quán)國家債務(wù)水平相對較低，萊因哈特（Reinhart）和羅格夫（Rogoff）在其著作《這次與眾不同》中已經(jīng)指出，主權(quán)國家債務(wù)水平占GDP的比例最高為80%-90%，否則就會無可救藥；

　?。?）一個國家印刷全球可接受紙幣的能力，如果一個國家擁有現(xiàn)在與美國美元掛鉤的儲備貨幣，那么該國印刷全球可接受紙幣的能力就會提高；

　?。?）債權(quán)人認為未來真實增長率可以作為對目前過度赤字和債務(wù)水平進行反向平衡的解決方案的程度。

　　大部分觀察家與太平洋資產(chǎn)管理公司（PIMCO）的觀點一致，即第一次和第二次量化寬松政策是在上述條件（1）和（2）非常有利的情況下實施和采納的，然而第（3）個標準存在的問題更多。

　　從公共信貸創(chuàng)造到私人信貸創(chuàng)造的成功轉(zhuǎn)換遠未實現(xiàn)，并且這種轉(zhuǎn)換將最終決定經(jīng)濟真實增長以及我們天文數(shù)字般的赤字和不斷攀升債務(wù)，到底是否有潛在的反轉(zhuǎn)前景。

　　如果2011年6月30日（第二次量化寬松政策假設(shè)的結(jié)束日期）私人部門仍然不能完全恢復(fù)以很低的收益率和較窄的信貸息差發(fā)行債務(wù)、創(chuàng)造必要的工作機會以降低失業(yè)率和提振全球?qū)γ涝獛胖档男判哪敲戳炕瘜捤烧邔⒊霈F(xiàn)很大的變數(shù)。

　　如果真的出現(xiàn)這種情況，那么美國經(jīng)濟及作為“侍者”的美國人就不會得到15%以上的小費，而經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整之后“負小費”更有可能出現(xiàn)。

　　華盛頓政府、實業(yè)界以及從投資角度來說更為重要的華爾街都在等待結(jié)果。

　　量化寬松政策不僅已經(jīng)影響了利率，而且影響了股票價格以及全部的風(fēng)險息差，因此以年度支票形式退出將近1.5萬億美元的做法可能具有嚴重的不利后果。

　　為了明白美聯(lián)儲政策失效所可能帶來的缺口，PIMCO制作了三個餅狀圖，試圖指出如下方面：

　?。?）現(xiàn)有國債的持有人及其持有比例；

　?。?）誰正在買入年度貨幣供應(yīng)量（與美聯(lián)儲赤字非常接近）；

　?。?）當(dāng)美聯(lián)儲及其量化寬松政策失效時，誰可能買單。

　　沒有偏見的觀察家必須承認的是，在現(xiàn)在已經(jīng)公開發(fā)行的9萬億美元短期和長期國債中，大部分都是由外國主權(quán)國家和美聯(lián)儲（60%）持有，而債券型基金、保險公司和銀行等私人市場投資者持有的比例較?。?0%）。

　　然而，更為顯著的是圖2中所提供的信息，該圖表明自從第二次量化寬松政策以來每年所發(fā)行國債中的將近70%是由美聯(lián)儲購買，其余部分是由其他原有的持有人購買中國政府、日本政府以及其他外匯儲備盈余的主權(quán)國家。

　　基本上，最近的游戲計劃與20世紀60年代俄亥俄州立大學(xué)七葉樹橄欖球隊的“三碼并激起一片塵土”一樣簡單。在應(yīng)用到國債市場時，也就是說：財政部發(fā)行債券、美聯(lián)儲購買。更為簡單的方法是什么，誰應(yīng)該為此感到擔(dān)心？

　　正如我在最近的“投資展望”中所描述的那樣，這種“山姆計劃”與龐氏騙局和麥道夫騙局一樣簡單明了。正如在典型系列騙局結(jié)束時一樣，法律上的推定問題就是：當(dāng)美聯(lián)儲不愿意購買時，誰還愿意購買國債？

　　我不知道。

　　外匯儲備為盈余的主權(quán)國家非常好，因為它們每年基本上都是購買5000億美元美國國債。

　　但是銀行現(xiàn)在正在發(fā)放貸款，而不是購買國債，并且債券型基金不會像2010年11月份那樣有太大的資金流入，剩下來的是哪些呢？

　　很好，我們不要太過跑題。需求的暫時性缺失不是因為買方的罷工，一些人會買進，而且我們PIMCO也可能是其中的一員。問題的實質(zhì)是，如果調(diào)整非常顯著，債券收益率和價格會做出什么樣的反應(yīng)。

　　美聯(lián)儲副主席珍妮特·葉輪（Janet Yellen）在最近的一次講話中證實了國債收益率與公共部門所持有較長期資產(chǎn)的流通數(shù)量直接相關(guān)的理論依據(jù)。

　　如果公共部門所持有較長期資產(chǎn)的數(shù)量像圖中所暗示的那樣在某一年突然上升，那么收益率會出現(xiàn)什么樣的變化呢？

　　我需要指出的是，如果從歷史角度進行考察并與5%的預(yù)期名義GDP增長率相比，國債的收益率也許偏低150個基點或者說1.5%。

　　這個結(jié)論可以通過大量的例子進行驗證：

　?。?）雖然具有波動性，但是10年期國債的收益率通常模仿的是名義GDP增長率，并且名義GDP增長率現(xiàn)在偏低150個基點；

　　（2）一個世紀以來的5年期國債真實利率平均為1.5%，而限制為負的0.15%！

　　（3）美聯(lián)儲過去40年的政策利率平均為低于名義GDP增長率75個基點，而現(xiàn)在低于歷史平均水平475個基點。

　　人們可能認為（我部分贊同），如果希望治愈雷曼公司破產(chǎn)之后所造成的創(chuàng)傷，美國以及實際上的全球發(fā)達經(jīng)濟體必須人為地在一定時間內(nèi)將收益率保持在較低的水平。

　　當(dāng)然，這種看法是對的。

　　通過第二次量化寬松政策的退出，美聯(lián)儲可能會看到經(jīng)濟創(chuàng)傷的恢復(fù)。

　　由于現(xiàn)在的收益率被人為地壓至很低，0.25%的“長期”政策利率可能不足以引誘套利型國債的購買者，也不足以吸引債券型基金的資產(chǎn)配置者。收益率必須提高，并足以引起買方的興趣。

　　投資者不應(yīng)該像政治歷史學(xué)家看待1918年11月11日（停戰(zhàn)日一個和解和開始治療戰(zhàn)爭創(chuàng)傷的日期）那樣看待2011年6月30日，而是應(yīng)該像看待1944年6月6日（反攻日一個有希望獲勝并且對于短期內(nèi)會發(fā)生什么事情充滿很大不確定性和恐懼的日期）那樣看待2011年6月30日。

　　債券收益率與股票價格正在由于第二次量化寬松政策而制造的人為基礎(chǔ)上休整，這可能會、也可能不會導(dǎo)致成功的私人市場轉(zhuǎn)換以及貨幣和金融市場的穩(wěn)定。

　　未來可能會出現(xiàn)15%的小費（回報率），但是出現(xiàn)高達兩位甚至八位數(shù)字的負回報率更有可能呢。正如我在45年之前的做法一樣，PIMCO不會堅持直至看到女招待的反應(yīng)。

來源：證券市場周刊 作者： 比爾·格羅斯

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