貨幣政策連續(xù)加碼 軟著陸仍可期

　　央行在今年開年不到兩個(gè)月的時(shí)間里一次加息并兩度提高存款準(zhǔn)備金率，顯示出回收流動(dòng)性毫不遲疑。筆者認(rèn)為，這一方面是出于管理通脹預(yù)期的考慮，另一方面，央行對于通過社會融資總量這一新的調(diào)控工具實(shí)現(xiàn)貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)充滿信心，政策緊縮并不會增加經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。

　　1月CPI雖未破五，但通脹警報(bào)并未解除，PPI同比、環(huán)比均強(qiáng)勁上漲，同比6.6%的漲幅已創(chuàng)下去年5月以來的新高。PPI走高，主要是作為基礎(chǔ)原材料的大宗商品的輸入性通脹和用工成本上漲的推動(dòng)。

　　當(dāng)前亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的通脹雖與全球性的食品價(jià)格上漲有關(guān)，但這種成本推動(dòng)型通脹本質(zhì)上仍是一種貨幣現(xiàn)象，而最先漲價(jià)的通常是那些供給受限的商品。近期，由于國內(nèi)外災(zāi)害性天氣，受到供給沖擊的農(nóng)產(chǎn)品成了過剩流動(dòng)性首先追逐炒作的目標(biāo)，食品價(jià)格上漲預(yù)期由此被不斷提升。包括農(nóng)產(chǎn)品、能源在內(nèi)的大宗商品的上漲中，金融屬性和投資功能取代商品屬性成為主要推手，進(jìn)一步說，美聯(lián)儲由量化寬松回歸到中性貨幣政策之前，金融屬性依然會主導(dǎo)國際大宗商品市場。對于造成國內(nèi)通脹的復(fù)雜因素，我國在全力抗旱保苗，化解農(nóng)產(chǎn)品供給沖擊的同時(shí)，不惜通過緊縮降低實(shí)際需求，使大宗商品市場重回基本面。

　　有分析認(rèn)為，以人民幣升值來抑制通脹尤其是輸入性通脹也是一個(gè)選項(xiàng)，不妨利率、存款準(zhǔn)備金率和匯率三率齊發(fā)，但筆者認(rèn)為這一選擇存在一些問題。

　　其一，目前人民幣保持小幅升值趨勢，基本反映了供求市場化的方向，如果為對抗通脹設(shè)定明確的升值幅度目標(biāo)，如有觀點(diǎn)認(rèn)為2011年應(yīng)升值5%，無疑給跨境套利的熱錢以明確的預(yù)期，勢必加大監(jiān)管熱錢流入的難度。

　　其二，在全球通脹壓力不斷上升的條件下，升值應(yīng)對通脹的難度越來越大。BIS數(shù)據(jù)顯示，1月人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率分別為113.6和118.13，分別較去年12月下跌0.16%和1.52%，后者貶值幅度高于前者，一個(gè)原因是我國的主要貿(mào)易伙伴國包括原材料進(jìn)口國通脹也在上升，如果這種趨勢持續(xù)，那么升值幅度就難以把握，抗通脹的效果也難以估計(jì)。

　　其三，升值的主要目的是緊縮凈出口，實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)的外部均衡，去年12月以來，我國貿(mào)易順差急劇下降，中國經(jīng)濟(jì)外部失衡狀況正在改善，升值的必要性降低。更何況，僅僅將升值作為對抗通脹的手段，也是一把雙刃劍，因?yàn)樯狄苍黾恿擞捎谶M(jìn)口擴(kuò)大而使通脹蔓延的風(fēng)險(xiǎn)。

　　央行一系列舉措正在使貨幣條件加速回歸常態(tài)水平。對于貨幣政策在危機(jī)之后如何調(diào)整的問題，美聯(lián)儲等西方央行偏好非對稱的貨幣政策，即所謂格林斯潘對策。具體是說，當(dāng)外部沖擊導(dǎo)致金融動(dòng)蕩、資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，其執(zhí)行寬松貨幣政策，為經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性態(tài)度十分堅(jiān)決；對資產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲卻異常容忍，以至于收回流動(dòng)性，退出刺激的行動(dòng)遲緩。所謂格林斯潘對策相當(dāng)于給資產(chǎn)價(jià)格提供了保險(xiǎn)，強(qiáng)化了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，緊縮周期的延遲最終助推了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，2002年至2006年美國房地產(chǎn)泡沫最終釀成次貸危機(jī)，就有這種非對稱政策層面的原因。金融危機(jī)之時(shí)，天量信貸投放對我國經(jīng)濟(jì)在主要經(jīng)濟(jì)體中率先復(fù)蘇回升起到了重要作用，但貨幣供應(yīng)增速持續(xù)顯著高于實(shí)際GDP增速，導(dǎo)致產(chǎn)出缺口和通脹缺口異常擴(kuò)大，對此，央行密集使用價(jià)格型工具和數(shù)量型工具，毫不遲疑地收回流動(dòng)性，貨幣條件從反危機(jī)狀態(tài)向常態(tài)水平回歸的步伐進(jìn)一步加快，以避免非對稱政策加劇通脹和資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，正是管好流動(dòng)性總閘門的題中應(yīng)有之義。

　　筆者認(rèn)為，為達(dá)到運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，控制物價(jià)過快上漲的貨幣條件，今年貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)已確定無疑。在通脹影響和推動(dòng)因素復(fù)雜多變的形勢下，貨幣政策的名義錨或?qū)⒃诳紤]CPI、GDP增速條件下，涵蓋更大范圍的價(jià)格波動(dòng)。而緊縮流動(dòng)性，貨幣條件回歸常態(tài)，也為社會融資總量這一衡量金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新支持指標(biāo)和調(diào)控工具提供了空間。

　　可以預(yù)期儲蓄過剩并作為全社會融資主要來源的模式將發(fā)生轉(zhuǎn)變，商業(yè)銀行由資產(chǎn)負(fù)債思維決定的風(fēng)險(xiǎn)偏好的經(jīng)營導(dǎo)向?qū)⑥D(zhuǎn)向資本充足率、流動(dòng)性、杠桿率、撥備率指標(biāo)約束下對風(fēng)險(xiǎn)厭惡機(jī)制的追求，而隨著社會融資總量中直接融資規(guī)模不斷上升，新興產(chǎn)業(yè)特別是其中的民營企業(yè)、中小企業(yè)將獲得更有力的金融支持。

作者：秦天程 來源：上海證券報(bào)　

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