貨幣政策：央行連續(xù)加息，順理但不“成章”

近來，內(nèi)外市場(chǎng)都在關(guān)注和揣摩中國(guó)央行是否進(jìn)入了加息的通道。

因?yàn)閺膶W(xué)理上講，連續(xù)加息會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)資金成本上升的預(yù)期，從而會(huì)減少長(zhǎng)期貸款的需求，進(jìn)而影響到企業(yè)整體的投資規(guī)模。顯然，從“投資渠道”上因?yàn)槲磥硇枨鬁p少，工業(yè)生產(chǎn)的原材料價(jià)格會(huì)降低，所以，成本推動(dòng)型的通脹水平就會(huì)大大緩解，由此就會(huì)對(duì)現(xiàn)在通脹預(yù)期產(chǎn)生積極的抑制作用。

另一方面，消費(fèi)信用的膨脹也會(huì)隨著未來利率不斷的攀升而收縮，提前還貸的動(dòng)機(jī)強(qiáng)化就會(huì)使得市場(chǎng)資金回流到銀行體系，減少了外部信用膨脹而引發(fā)的過度消費(fèi)的問題，比如，房貸需求和由此帶動(dòng)的住房消費(fèi)就會(huì)明顯下降，這樣“消費(fèi)渠道”帶來的通脹壓力也會(huì)減輕，這也進(jìn)一步會(huì)遏制通脹預(yù)期的強(qiáng)化。

第三，加息對(duì)市場(chǎng)來說往往會(huì)對(duì)加息所在國(guó)的貨幣升值帶來預(yù)期，從而其外匯占款的壓力反而變得越來越大，如果市場(chǎng)看到加息后央行為了對(duì)沖這一壓力而讓自己本幣進(jìn)入升值狀態(tài)，那么，由此帶來的進(jìn)口成本的降低和出口拉動(dòng)的投資需求的減少也都會(huì)抑制通脹水平的惡化。這種來自“匯率渠道”的抑制通脹的效果，也被不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家所強(qiáng)調(diào)。

最后一點(diǎn)，很多國(guó)際知名學(xué)者的研究提到，加息往往是政府宏觀調(diào)控政策趨于收緊的一種信號(hào)，所以來自政府部門的公共投資的增長(zhǎng)也會(huì)有所節(jié)制，這樣就會(huì)影響總需求的減少，進(jìn)一步產(chǎn)生對(duì)通脹預(yù)期的抑制作用。至少成熟國(guó)家，從這個(gè)“公共投資”渠道上反映出來的和貨幣政策一致的做法確實(shí)得到了數(shù)據(jù)上的支持。比如，今天美國(guó)政府雖然強(qiáng)調(diào)減少財(cái)政開支以防止美國(guó)政府國(guó)際信譽(yù)的喪失，但是若要配合貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的效果，很多社會(huì)福利型的公共項(xiàng)目今天還是需要政府經(jīng)費(fèi)上的大量投入。美國(guó)經(jīng)濟(jì)最近的復(fù)蘇也表明了這種政策方向協(xié)調(diào)的重要性。

總之，在今天通脹壓力當(dāng)頭的情況下（老百姓的感覺可能更明顯），從現(xiàn)在開始，連續(xù)加息聽上去很順理成章，但是我想說的是，雖然當(dāng)金融危機(jī)的沖擊穩(wěn)定后，全球經(jīng)濟(jì)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)開始轉(zhuǎn)為流動(dòng)性泛濫及其可能引起的惡性通脹狀態(tài)（我曾經(jīng)在以前的文章中把現(xiàn)在的狀態(tài)看成是美國(guó)引發(fā)的金融危機(jī)一定會(huì)進(jìn)入到的、最后的“第三階段”），但是，從中國(guó)目前所處的發(fā)展階段而言，我們的持續(xù)加息等貨幣政策不可能只涉及到貨幣和物價(jià)兩個(gè)系統(tǒng)，而且無論是短期還是長(zhǎng)期，它都會(huì)影響到中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向和速度！不可能簡(jiǎn)單地像很多學(xué)者按照“貨幣中性論”的觀點(diǎn)所推出的上述各種邏輯來演繹。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特在他學(xué)術(shù)生涯最輝煌時(shí)期，一直想梳理清他認(rèn)為最最困難的貨幣和經(jīng)濟(jì)之間的內(nèi)在關(guān)系。雖然，他佩服同年代的凱恩斯看到了大蕭條中政府的作用，但他同時(shí)認(rèn)為政府貨幣政策也好，財(cái)政政策也好，在創(chuàng)造出“有效的需求”的同時(shí)，可能也會(huì)扭曲支撐市場(chǎng)活力的“效率機(jī)制”。有時(shí)這種代價(jià)會(huì)比短暫的通脹帶來的社會(huì)福利損失的代價(jià)要大得多。因?yàn)橹灰軌蛲ㄟ^“豐富的信貸創(chuàng)造”來產(chǎn)生的私人部門的創(chuàng)新熱潮，那么，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門脫胎換骨的變化和隨之而來的增長(zhǎng)周期一定是能夠把多余的流動(dòng)性吸收干凈的?？上У氖牵聿挥杉旱囊粓?chǎng)腦溢血帶走了他一直想“叫板”當(dāng)時(shí)盛行一時(shí)的“凱恩斯貨幣觀”的宏偉寫作計(jì)劃，于是，他的“超政府”的貨幣非中性論的觀點(diǎn)，我們今天卻無法系統(tǒng)地在他遺留下來的巨著中找到，這方面零散的觀點(diǎn)只能見諸于他的日記和一些講演的報(bào)告中（可參見最近關(guān)于熊彼特的傳記《創(chuàng)新的先知》一書）。

在這里，我想說的是，雖然對(duì)中國(guó)現(xiàn)有的創(chuàng)新能力的估計(jì)使我無法簡(jiǎn)單地接受熊彼特當(dāng)年強(qiáng)調(diào)信貸作用所表現(xiàn)出來的超樂觀的判斷，但是，他給了我很多的啟發(fā)，至少我認(rèn)為連續(xù)加息，在中國(guó)目前的發(fā)展階段和我們現(xiàn)在所處的特殊的外部環(huán)境約束下，都無法讓它順理“成章”：

首先，打開加息通道并不能阻礙今天歐美寬松貨幣政策所加劇的輸入性通脹對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊作用。加息在抑制負(fù)利率問題上有一定的作用，但是，是否能抑制通脹預(yù)期還很難判斷。中國(guó)今天人均收入落后于發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)狀，決定我們投資致富是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。而消費(fèi)能量推動(dòng)物價(jià)上漲的動(dòng)力是有限的。但是，如果連續(xù)加息遏制了市場(chǎng)投資的動(dòng)力進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)人均收入增長(zhǎng)的源頭，那么大眾流動(dòng)性追求金融財(cái)富的愿望會(huì)更旺。甚至“逗你玩”，“蒜你狠”，“姜死你”等大眾追求財(cái)富的投機(jī)行為反而會(huì)進(jìn)一步推高沒有真實(shí)內(nèi)需動(dòng)力所帶來的物價(jià)上漲現(xiàn)象。而如果有朝一日這種被金融資本綁架的農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)或大宗商品市場(chǎng)的價(jià)格泡沫一旦破裂，那么“貨幣中性”的代價(jià)就是讓中國(guó)大眾完成原始財(cái)富積累的過程變得更長(zhǎng)，中國(guó)內(nèi)在的消費(fèi)動(dòng)力就會(huì)形成得更困難。

于是，將來缺乏市場(chǎng)活力的經(jīng)濟(jì)就會(huì)給政府帶來更大的負(fù)擔(dān)；而“刺激經(jīng)濟(jì)”的凱恩斯方式的市場(chǎng)干預(yù)又不得不會(huì)頻頻出現(xiàn)，而且還會(huì)不斷加大力度，這樣長(zhǎng)期以往下去，很有可能出現(xiàn)日本現(xiàn)在那樣的財(cái)政債務(wù)膨脹或昔日拉美通脹高企不下的怪圈。所以，連續(xù)加息，不僅不能遏制輸入性的通脹，反而會(huì)影響中國(guó)大眾財(cái)富形成的速度。即使伴隨加息，政府同時(shí)用匯率調(diào)整來減少外匯占款的壓力，但也無法扭轉(zhuǎn)中國(guó)社會(huì)目前所處的發(fā)展階段必然帶來的“儲(chǔ)蓄出超”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。如果匯率調(diào)整不謹(jǐn)慎，還會(huì)影響到我們?cè)瓉硎袌?chǎng)所積累的有效的致富方式。

第二，打開加息通道，并且像某些專家所建議的那樣采取非對(duì)稱加息，從而縮小銀行機(jī)構(gòu)的利差，那么，銀行的信貸能力和質(zhì)量都會(huì)受到數(shù)量控制和收益縮小的雙重打壓，缺乏信貸能力的銀行業(yè)對(duì)中國(guó)這樣一個(gè)需要完成原始財(cái)富積累企業(yè)投資主導(dǎo)的國(guó)家而言，比起股市來講將產(chǎn)生不可估量的負(fù)面作用。盡管企業(yè)的融資成本沒有多大的變化，但是銀行靠量補(bǔ)價(jià)的做法反而會(huì)讓緊縮的貨幣政策失效，而把銀行管死，造成銀行業(yè)績(jī)下滑，也會(huì)嚴(yán)重影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的軟著陸效果。另外，今天處于壟斷地位的銀行業(yè)未來轉(zhuǎn)嫁存款成本的能力不容小視，也就是我們經(jīng)常講的，銀行業(yè)一管就“死”，而一放又會(huì)出“亂”的現(xiàn)象。

實(shí)際上，亂，是因?yàn)榍懊婀艿锰?！亂，卻可能使央行貨幣政策帶來的緊縮效果化為烏有，或者讓中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)面臨資金上更大的挑戰(zhàn)。不管怎樣，我們今天還必須認(rèn)識(shí)到，銀行股在中國(guó)當(dāng)前主板市場(chǎng)上所肩負(fù)的舉足輕重的“權(quán)重”地位，因此，它的業(yè)績(jī)萎縮會(huì)造成中國(guó)股市融資能力的整體下降?？傊?，中國(guó)銀行業(yè)當(dāng)前的主要矛盾是解決競(jìng)爭(zhēng)力不足和資源配置效率低下的問題，而不是信貸規(guī)模增長(zhǎng)的高低問題，如果前者的問題解決了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康增長(zhǎng)就足以吸收和抵抗信貸規(guī)模增長(zhǎng)過快所可能帶來的一時(shí)性的通脹問題。如果前者的問題不解決，那么，連續(xù)加息，尤其是非對(duì)稱加息，即使暫時(shí)性收縮了銀根，但是其信貸收縮的持續(xù)效果就會(huì)事與愿違。

第三，打開加息通道，尤其是金融發(fā)展深度比我們強(qiáng)大的發(fā)達(dá)國(guó)家還沒有開通加息渠道的時(shí)候，中國(guó)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不能忽視。雖然從資本賬戶上我們可以不要過于擔(dān)心“套息”游資大量的“侵入”，但是，套息的方式會(huì)有多種多樣，比如，中國(guó)現(xiàn)在的發(fā)展階段決定了我們以投資為主導(dǎo)的內(nèi)在發(fā)展動(dòng)力，于是，海外游資綁架中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品市場(chǎng)，靠提價(jià)搭中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的便車賺錢，而在他們眼里加息只不過是中國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱的表現(xiàn)而已。除了這種間接式的套息方式以外，那么，通過經(jīng)常帳戶外在形式可能表現(xiàn)為貿(mào)易或直接投資的順差加大和地下渠道進(jìn)來的熱錢也會(huì)讓我們除了“對(duì)沖”之外沒有其它更好的應(yīng)付方式。而對(duì)沖的結(jié)果就是好壞細(xì)胞一起殺。

最近，企業(yè)間通過各種業(yè)務(wù)方式進(jìn)行的信貸運(yùn)作較為活躍，這也是高息套利的一種表現(xiàn)形式。國(guó)內(nèi)信貸管住了，外匯占款帶來的流動(dòng)性反而能夠獲得更高的回報(bào)。一句話，連續(xù)加息，反而會(huì)讓外匯占款變得更多，人民幣升值的壓力變得更快。其結(jié)果就是讓這些熱錢的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑了，即使利率再高，基本面不牢靠，熱錢還是會(huì)小心謹(jǐn)慎，因?yàn)榭鄢L(fēng)險(xiǎn)后的收益可能會(huì)變小。但我們不能以中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑作為代價(jià)來趕走熱錢！所以，從這個(gè)意義上講，連續(xù)加息，在目前的環(huán)境下不是一個(gè)有效的做法。

我判斷，中國(guó)央行不會(huì)通過連續(xù)加息的做法來改變市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期，尤其是中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率和匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)又處在不斷發(fā)展的通道上，若以“雙率”為主導(dǎo)的政策手段作為調(diào)節(jié)通脹的工具，一定會(huì)出現(xiàn)像我上面所闡述的結(jié)果那樣，弊多利少。從這個(gè)意義上講，今后加息還是會(huì)根據(jù)負(fù)利率程度和市場(chǎng)的承受能力來靈活調(diào)整，數(shù)量調(diào)整還是在中國(guó)目前的金融體系的發(fā)展?fàn)顩r下所不得不采用的應(yīng)對(duì)通脹的次優(yōu)做法。

但是，在中國(guó)貨幣政策不斷強(qiáng)化調(diào)控物價(jià)力度的同時(shí)，我們不能忽略它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)作用！不能出現(xiàn)泡沫被擠了，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)活力更被擠掉的結(jié)局！從這個(gè)意義上，我們要考慮以下非貨幣的政策手段和措施：比如，理順中國(guó)產(chǎn)品的物流渠道，打破壟斷，將行政管理轉(zhuǎn)變?yōu)槌浞指?jìng)爭(zhēng)，讓價(jià)格成為供需調(diào)整的真實(shí)信號(hào)。其次，增加國(guó)家資源類產(chǎn)品的戰(zhàn)略儲(chǔ)備和多渠道的進(jìn)貨網(wǎng)點(diǎn)，以抗衡目前國(guó)外炒作價(jià)格的金融投機(jī)行為。另外，中國(guó)稅收政策要對(duì)企業(yè)家和行政高官的收入?yún)^(qū)別對(duì)待，通過鼓勵(lì)和扶持企業(yè)家的創(chuàng)新行為來吸收市場(chǎng)上被閑置下來的資金，從而阻斷產(chǎn)業(yè)資本、社會(huì)資本走向金融資本的通道，遏制流動(dòng)性泛濫所帶來的通脹和資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象。最后，在提高政府讓利給企業(yè)程度的同時(shí)，通過制度安排，也約束企業(yè)要將由此帶來的利潤(rùn)增長(zhǎng)還原給勞動(dòng)者和股民，從而提高他們抗衡暫時(shí)性通脹的能力，這一點(diǎn)對(duì)有效地推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化乃至調(diào)整都顯得非常重要。

作為一個(gè)歸納，我想說的是，連續(xù)加息價(jià)格導(dǎo)向的貨幣政策，在中國(guó)今天投資為主、儲(chǔ)蓄為根的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)約束下，在中國(guó)現(xiàn)有的金融體系的發(fā)展水平的影響下，不可能簡(jiǎn)單地認(rèn)為只對(duì)通脹產(chǎn)生一個(gè)明顯的抑制作用貨幣中性論的觀點(diǎn)，無論是短期還是中長(zhǎng)期，它一定會(huì)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不可忽視的影響貨幣非但不是“超中性”，根本就是非中性！，如果這種影響的負(fù)作用持續(xù)下去，那么反而會(huì)出現(xiàn)在成熟市場(chǎng)不太看到的通脹（預(yù)期）惡化的現(xiàn)象。所以，對(duì)我們而言，發(fā)展就是硬道理！哪怕發(fā)展不可或缺的信貸有效的增長(zhǎng)暫時(shí)寬容了通脹的存在，我們也要堅(jiān)定不移地相信企業(yè)家的創(chuàng)新能力會(huì)改變這一切！

最后，在治理通脹的崎嶇道路上，讓我們和凱恩斯調(diào)控“有效需求”的觀點(diǎn)說聲“留步”，和貨幣主義治理通脹的“理想”追求說聲“抱歉”，而和熊彼特的“信貸推動(dòng)創(chuàng)新”的“有效供給”觀點(diǎn)，我們要大膽地喊出“請(qǐng)跟我來”！

來源： 21世紀(jì)網(wǎng) 作者：孫立堅(jiān)

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