肖耿：“量化寬松”政策下的通脹率合理預(yù)期

　　●美國(guó)“量化寬松”政策意味著全球金融市場(chǎng)將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)維持低利率。低利率政策只有在美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹率明顯上升時(shí)才會(huì)改變。

　　●新興市場(chǎng)國(guó)家如果愿意讓其貨幣升值則可以部分沖銷其結(jié)構(gòu)性通脹；如果新興市場(chǎng)國(guó)家希望維持匯率穩(wěn)定，就必須接受較高的結(jié)構(gòu)性通脹。

　　●中國(guó)的貸款利率太低，主要原因是中國(guó)的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)C PI通脹率太低。而央行在制定存貸款利率時(shí)依據(jù)的最重要數(shù)據(jù)是C PI通脹率，這就不可避免造成嚴(yán)重扭曲。

　　●客觀看待C PI通脹指數(shù)，并對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)合理的調(diào)整。一旦C PI能夠反映現(xiàn)實(shí)中老百姓對(duì)通脹率的感受，央行就有依據(jù)調(diào)整存貸款利率。

　　美聯(lián)儲(chǔ)去年11月3日宣布將在2011年6月以前以每月750億的速度收購6000億美元的美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的長(zhǎng)期國(guó)債，并維持聯(lián)邦基金利率在0 .25%的極低水平。這就是所謂的第二輪“量化寬松”措施，其目的是刺激美國(guó)的就業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　“量化寬松”是在利率接近零而失業(yè)率居高不下、實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸萎靡、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，且有通縮壓力的惡劣經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，各國(guó)中央銀行為了擺脫通縮風(fēng)險(xiǎn)并刺激就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而采取的非常規(guī)性貨幣政策手段。

　　日本最早在十年前就試過“量化寬松”政策，對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果并不明顯。2008年全球金融風(fēng)暴后，英國(guó)與美國(guó)在大幅度降息后也采取了“量化寬松”的貨幣政策試圖恢復(fù)就業(yè)與增長(zhǎng)，但對(duì)增加就業(yè)及刺激增長(zhǎng)的效果也不明顯。

　　目前，大部分美國(guó)學(xué)者及評(píng)論員對(duì)美國(guó)的第二輪“量化寬松”貨幣政策表示可以理解，但對(duì)其效果卻普遍持懷疑態(tài)度。而其他國(guó)家的學(xué)者及政策制定者紛紛警告美聯(lián)儲(chǔ)的這項(xiàng)政策可能導(dǎo)致美元匯率下跌及全球流動(dòng)資金泛濫，可能沖擊新興市場(chǎng)，導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯市場(chǎng)、股市及房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。那么，如何準(zhǔn)確透徹地理解美國(guó)“量化寬松”貨幣政策的背景、目的、后果及對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響？中國(guó)又應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？

　　美國(guó)意在防通縮新興市場(chǎng)重點(diǎn)防通脹

　　美國(guó)、歐洲、日本及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家人口占全球20%。在經(jīng)歷了全球金融危機(jī)后，他們正需要進(jìn)行痛苦的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，包括：修復(fù)其國(guó)家、企業(yè)及家庭的資產(chǎn)負(fù)債表增加儲(chǔ)蓄及稅收并減少債務(wù)及消費(fèi)；調(diào)整其生產(chǎn)方向從為美國(guó)消費(fèi)者生產(chǎn)轉(zhuǎn)向?yàn)樾屡d市場(chǎng)消費(fèi)者生產(chǎn)，尋找新的就業(yè)機(jī)會(huì)從房地產(chǎn)、金融、會(huì)計(jì)、法律、軍工等高度依賴本地資產(chǎn)泡沫的行業(yè)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新科技、教育、新能源、基礎(chǔ)設(shè)施等未來全球經(jīng)濟(jì)需要的行業(yè)。

　　美國(guó)“量化寬松”政策意味著全球金融市場(chǎng)將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)維持低利率。低利率政策只有在美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹率明顯上升時(shí)才會(huì)改變。而在目前，美聯(lián)儲(chǔ)并不擔(dān)心美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹，相反，擔(dān)心的是通縮。美國(guó)各界非常希望通過美元貶值來刺激美國(guó)的出口，但這導(dǎo)致中國(guó)、歐洲、日本及其他新興市場(chǎng)國(guó)家的不滿。被認(rèn)為是損人利己。各國(guó)為了保護(hù)自身利益，分別采取了大致盯住美元及緊跟美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的策略，至少不容許美元任意競(jìng)爭(zhēng)性貶值。不容許競(jìng)爭(zhēng)性貶值的原則已經(jīng)成為2010年末結(jié)束的G 20會(huì)議的一個(gè)最受歡迎的實(shí)質(zhì)性成果。

　　在匯率波動(dòng)終于被認(rèn)為是不可取的政策后，美國(guó)的“量化寬松”政策將不可避免地推高全球的平均長(zhǎng)期通脹預(yù)期。更為重要的是，它將導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家更為強(qiáng)勁的通脹率。新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹率由全球平均通脹率與本國(guó)結(jié)構(gòu)性通脹率兩部分相加組成。新興市場(chǎng)國(guó)家如果愿意讓其貨幣升值則可以部分沖銷其結(jié)構(gòu)性通脹；如果新興市場(chǎng)國(guó)家希望維持匯率穩(wěn)定，就必須接受較高的結(jié)構(gòu)性通脹。

　　在較高的全球平均通脹及本國(guó)結(jié)構(gòu)性通脹的形勢(shì)下，新興市場(chǎng)國(guó)家最重要的防衛(wèi)就是通過加息來避免資產(chǎn)投資市場(chǎng)的負(fù)利率及相應(yīng)的泡沫。

　　中國(guó)、印度、巴西以及非洲等新興市場(chǎng)國(guó)家占全球人口80%。這些國(guó)家在全球金融危機(jī)后迅速恢復(fù)，不僅沒有債務(wù)問題，反而經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，并在迅速的工業(yè)化及城市化過程中面臨普遍的基于勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性通脹工資、房?jī)r(jià)、糧價(jià)、能源及原材料價(jià)格上漲；教育及醫(yī)療服務(wù)成本迅速上升；制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格下降。

　　從全球人口及實(shí)體經(jīng)濟(jì)看，世界當(dāng)前并不存在嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)反而可能是有史以來最有發(fā)展前途的時(shí)刻，因?yàn)榇蠖鄶?shù)的發(fā)展中國(guó)家的貧窮人口正腳踏實(shí)地一步一步脫離絕對(duì)貧困，穩(wěn)步邁向工業(yè)化、城市化、現(xiàn)代化。新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)總量及對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響力也因此而穩(wěn)步提高，給面臨短期結(jié)構(gòu)調(diào)整困境的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家提供了大量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)會(huì)。全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)際資本、原材料、能源、技術(shù)、教育等的需求極其旺盛，可以說是供不應(yīng)求，與發(fā)達(dá)國(guó)家需求萎靡、經(jīng)濟(jì)蕭條的現(xiàn)象背道而馳。

　　但是，從全球金融市場(chǎng)來看，世界卻面臨嚴(yán)重的金融市場(chǎng)秩序危機(jī)。全球金融資產(chǎn)的大部分集中在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，由于目前接近于零的利率及上升的長(zhǎng)期通脹預(yù)期，將面臨金融資產(chǎn)回報(bào)率為零甚至是負(fù)的威脅。大量金融資產(chǎn)正伺機(jī)進(jìn)入新興市場(chǎng)，因?yàn)檫@里實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的實(shí)際回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)。最近的研究發(fā)現(xiàn)，在過去30年，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平均投資回報(bào)率是20%，而同期日本只有10%，美國(guó)5%。

　　值得注意的是，新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)成熟度及規(guī)模遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，還沒有能力影響及決定全球金融市場(chǎng)的主要價(jià)格，如利率、匯率、通脹率。更為嚴(yán)峻的是，新興市場(chǎng)的大部分金融市場(chǎng)存在嚴(yán)重的資本價(jià)格扭曲中國(guó)的實(shí)際負(fù)利率及巴西過高的實(shí)際利率等。

　　以中國(guó)為例，一年期存款利率大約2%，住房貸款利率6%，但全國(guó)的平均房?jī)r(jià)在過去20年大約每年漲10%。從投資角度看，資產(chǎn)的通脹率在過去20年平均達(dá)每年10%，但房貸的利率只有6%，投資房地產(chǎn)的實(shí)際利率在過去20年大致是負(fù)4%6%的名義利率減去10%的資產(chǎn)通脹率。這么嚴(yán)重的負(fù)利率維持這么長(zhǎng)的時(shí)間必然導(dǎo)致大量的房地產(chǎn)投機(jī)，這也表明我們的金融與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重脫節(jié)，即房貸名義利率與實(shí)際回報(bào)率相比太低。

　　名義利率太低導(dǎo)致金融資本的價(jià)格太低，而現(xiàn)實(shí)中實(shí)際投資的回報(bào)率太高意味著實(shí)際資本非常稀缺。可以獲得廉價(jià)金融資本的個(gè)人、企業(yè)及地方政府很可能投資到低回報(bào)率的項(xiàng)目上而制造泡沫浪費(fèi)資源，而許多高回報(bào)率的項(xiàng)目可能因?yàn)闊o法獲得金融資本而無法啟動(dòng)。其后果，為了控制泡沫，國(guó)家不得不通過行政手段控制總體投資及貸款規(guī)模，導(dǎo)致中國(guó)由于整體消費(fèi)及投資不足，不得不將剩余資本經(jīng)常項(xiàng)盈余出口到發(fā)達(dá)國(guó)家，激起當(dāng)?shù)刭Q(mào)易保護(hù)主義情緒。

　　系統(tǒng)調(diào)整C PI統(tǒng)計(jì)方法形成通脹率合理預(yù)期

　　為什么我們的投資回報(bào)率如此高而名義利率會(huì)如此低？投資回報(bào)率高是改革開放及大量高質(zhì)量基礎(chǔ)設(shè)施投資的結(jié)果。2008年的北京奧運(yùn)會(huì)與2010年的上海世博會(huì)給中國(guó)創(chuàng)造了極好的機(jī)會(huì)建設(shè)高質(zhì)量的城市基礎(chǔ)設(shè)施，大大提高了中國(guó)城市建設(shè)投資的回報(bào)率。

　　但是，中國(guó)的貸款利率太低，主要原因是中國(guó)的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)C PI通脹率太低。C PI主要由食品等消費(fèi)產(chǎn)品價(jià)格構(gòu)成，而中國(guó)老百姓消費(fèi)結(jié)構(gòu)在過去20年發(fā)生了翻天覆地的變化。老百姓今天的大部分消費(fèi)在住房、交通、醫(yī)療、教育、旅游等新興消費(fèi)領(lǐng)域，與傳統(tǒng)的C PI結(jié)構(gòu)并不相符。而央行在制定存貸款利率時(shí)依據(jù)的最重要數(shù)據(jù)是C PI通脹率，這就不可避免造成嚴(yán)重扭曲。老百姓存錢或貸款的目的主要是為買房、看病、付小孩學(xué)費(fèi)，而不是買菜吃飯。低利率鼓勵(lì)有錢人通過買房買股票來抵御資產(chǎn)通脹，但嚴(yán)重影響沒有足夠存款的低收入階層通過投資資產(chǎn)來抵御通脹，長(zhǎng)此以往，將嚴(yán)重影響社會(huì)穩(wěn)定。

　　在目前復(fù)雜的國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，迫切需要對(duì)美國(guó)“量化寬松”政策導(dǎo)致的全球長(zhǎng)期平均通脹率預(yù)期上升以及由于新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)致的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性通脹預(yù)期上升有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)。

　　首先，客觀看待C PI通脹指數(shù)，并對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)合理的調(diào)整。國(guó)家對(duì)G D P統(tǒng)計(jì)數(shù)字曾做過多次調(diào)整，大大提高了G D P統(tǒng)計(jì)的質(zhì)量及可信度。可以仿效對(duì)G D P的調(diào)整，對(duì)C PI統(tǒng)計(jì)數(shù)字作系統(tǒng)調(diào)整。一旦C PI能夠反映現(xiàn)實(shí)中老百姓對(duì)通脹率的感受，央行就有依據(jù)調(diào)整存貸款利率。C P I通脹率還會(huì)直接影響人民幣實(shí)際匯率的計(jì)算，如果C PI指數(shù)根據(jù)實(shí)際通脹水平系統(tǒng)上調(diào)每年平均2%，人民幣實(shí)際匯率在過去10年可能已經(jīng)由于通脹而升值20%以上。更準(zhǔn)確的通脹統(tǒng)計(jì)數(shù)字可以迅速且有說服力地緩解國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義情緒。

　　其次，因通脹而受影響的弱勢(shì)群體可以通過適當(dāng)?shù)呢?cái)政轉(zhuǎn)移支付來彌補(bǔ)其損失。加息之后，有大量貸款的國(guó)有企業(yè)、地方政府及投機(jī)分子將不得不面對(duì)高昂的利息成本，從而促使他們放棄低回報(bào)投資項(xiàng)目。房地產(chǎn)及股票市場(chǎng)在大幅度加息之后短期會(huì)有下調(diào)的空間，但長(zhǎng)期將有更大的可持續(xù)增長(zhǎng)空間。在合理的資本價(jià)格及沒有泡沫的環(huán)境下，國(guó)家可以更容易可靠地通過擴(kuò)張的財(cái)政政策來平衡由于加息導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)收縮。

　　總之，在全球匯率戰(zhàn)休戰(zhàn)之后，各國(guó)間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任主要落在各國(guó)不同的增長(zhǎng)率、投資回報(bào)率、利率及通脹率上。有了合理通脹率、利率及匯率，就可以避免資產(chǎn)泡沫。沒有資產(chǎn)泡沫，就不用過分擔(dān)憂“熱錢”的沖擊。

　　
來源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào) 作者：肖耿

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