貨幣政策逐步收緊貨幣政策需邊走邊看

　　2010年，信貸突破年初提出的7.5萬(wàn)億元目標(biāo)已成定局，央行六度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，時(shí)隔三年首度加息……“漲價(jià)年”實(shí)際負(fù)利率已持續(xù)10個(gè)月。

　　明年通脹水平可能高于今年，防通脹成為短期宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，上半年不排除出現(xiàn)準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率和匯率“三率齊動(dòng)”的情形。但外部環(huán)境的不確定性、對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂決定貨幣政策出現(xiàn)非常嚴(yán)厲和急速收緊的概率較低，貨幣政策可能逐步收緊，邊走邊看。如何在“防通脹”與“保增長(zhǎng)”之間求得平衡，明年貨幣政策面臨前所未有的壓力。

　　防通脹保增長(zhǎng)兩難

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，明年要更加積極穩(wěn)妥地處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、管理通脹預(yù)期的關(guān)系，把穩(wěn)定價(jià)格總水平放在更加突出的位置。

　　一些機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，明年CPI漲幅可能超過(guò)4%，單月最高漲幅可能超出5%，總體或呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)。

　　歐美經(jīng)濟(jì)體未來(lái)仍有充足的印鈔動(dòng)力，國(guó)際大宗商品存在很大的上漲動(dòng)力；明年天氣具有極大不確定性、“豬周期”導(dǎo)致的肉價(jià)上漲空間以及中國(guó)自身勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)變遷引發(fā)的農(nóng)產(chǎn)品成本提高等因素，使得農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也有上漲空間；此外，資源壟斷和資源稅開征促使要素價(jià)格回歸等因素使通脹或?qū)㈤L(zhǎng)期持續(xù)。由工資上漲引起的“工資-物價(jià)螺旋”也可能成為物價(jià)上漲的新動(dòng)力。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確定調(diào)，要實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，按照總體穩(wěn)健、調(diào)節(jié)有度、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求，把握好流動(dòng)性這個(gè)總閘門。在這一基調(diào)之下，明年的貨幣信貸環(huán)境將比今年“緊”。

　　但另一方面，通脹并非由經(jīng)濟(jì)過(guò)熱引起，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的要求決定了明年貨幣信貸不能太緊。

　　首先，當(dāng)前外部不確定性仍未消除。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)還不牢固，外部仍存在不確定性，不能判斷經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入常態(tài)。

　　銀監(jiān)會(huì)主席劉明康日前指出，發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)惡化。金融體系真實(shí)杠桿率依然高企，脆弱性十分顯著。未來(lái)24個(gè)月中，美歐銀行將有近4萬(wàn)億美元的債務(wù)到期，超過(guò)1萬(wàn)億美元的政府融資擔(dān)保到期，資本監(jiān)管要求的提高還可能使銀行面臨新的資本缺口。房地產(chǎn)市場(chǎng)的繼續(xù)惡化可能導(dǎo)致銀行壞賬規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。屆時(shí)銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　其次，從國(guó)內(nèi)環(huán)境看，明年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)尚存不確定性。安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，今年四季度到明年二季度出口形勢(shì)不容樂(lè)觀。明年尤其是上半年的投資增速不容樂(lè)觀，穩(wěn)中趨緩是大概率事件。

　　此外，銀行人士指出，前期大量投放的地方融資平臺(tái)貸款將逐步進(jìn)入還款期，銀行能否化解可能帶來(lái)的不良貸款集中爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)還是未知數(shù)。

　　貨幣政策在防通脹的同時(shí)，必須要考慮到“穩(wěn)增長(zhǎng)”的要求，明年貨幣政策將處于更為兩難的境地。

　　熱錢洶涌制約加息

　　2010年尤其是下半年，外匯占款逐步回升，成為流動(dòng)性供給的一大渠道，增加了央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的壓力。在美日持續(xù)量化寬松政策和人民幣升值預(yù)期之下，明年外匯占款將持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　央行行長(zhǎng)周小川此前提出“池子”論。他解釋說(shuō)，典型的“池子”是外匯儲(chǔ)備，熱錢流入可以完全對(duì)沖，使其在總量上不會(huì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，但在個(gè)體上并沒有阻止他們賺點(diǎn)錢。

　　然而，熱錢真的能被完全對(duì)沖，全部回收到“池子”里，而不產(chǎn)生通脹壓力，或?qū)ω泿耪叩莫?dú)立性形成掣肘嗎？

　　今年1-11月，我國(guó)外匯占款增長(zhǎng)28649.49億元人民幣。6月19日，央行宣布“進(jìn)一步深化人民幣匯率形成機(jī)制改革”，點(diǎn)燃了市場(chǎng)的人民幣升值預(yù)期。7-9月外匯占款逐月增加，從1700億元迅速增加到近3000億元。10月份我國(guó)新增外匯占款高達(dá)5190.47億元人民幣，刷新30個(gè)月以來(lái)的最高記錄，僅次于2008年4月的5251億元。11月份雖回落近四成，但3196億元的增量仍屬歷史高位水平。外匯占款高增顯示了短期逐利資本對(duì)中國(guó)的青睞。

　　劉明康表示，未來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家將面臨嚴(yán)峻的資產(chǎn)泡沫和通脹壓力。新興市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)健的基本面和更強(qiáng)勁的增長(zhǎng)潛力吸引了熱錢的快速流入。目前包括美國(guó)、歐盟、英國(guó)、日本在內(nèi)的金融市場(chǎng)上約有50萬(wàn)億美元的資本市場(chǎng)投資資金，它們配置在新興市場(chǎng)的資產(chǎn)比例為3%-7%。未來(lái)該比例上升1個(gè)百分點(diǎn)，就意味著有4850億美元的新增資金流入新興市場(chǎng)。

　　境外資本涌入加大了貨幣政策的調(diào)控難度。中國(guó)如果采取加息舉措，將擴(kuò)大中美利差，引發(fā)資本更多涌入，推高國(guó)內(nèi)通脹水平。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為，熱錢進(jìn)入中國(guó)的主要原因是人民幣升值預(yù)期和分享中國(guó)資產(chǎn)投資回報(bào)，如果能夠通過(guò)加息緩解升值預(yù)期，抑制資產(chǎn)價(jià)格上漲，反而有助于抑制熱錢流入。但跨境資金套利不可避免。央行在CPI漲幅高達(dá)5%之后仍然選擇提高存款準(zhǔn)備金率而非加息，也顯示了在加息舉措上的謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　三率變動(dòng)邊走邊看

　　展望明年貨幣政策，高善文認(rèn)為，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將2011年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策基本取向定為“積極穩(wěn)健，審慎靈活”，這八個(gè)字的實(shí)際含義是“邊走邊看”。由于此次通脹并沒有伴隨經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱，貨幣政策出現(xiàn)非常嚴(yán)厲和急速收緊的概率較低，很可能是逐步收緊。從現(xiàn)在到明年年中可能會(huì)有75個(gè)基點(diǎn)、兩到三次加息的空間。明年上半年通脹是主要矛盾，不排除會(huì)出現(xiàn)準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率和匯率“三率齊動(dòng)”的情形。

　　分析人士認(rèn)為，央行防通脹主要通過(guò)控制引起通脹的貨幣條件進(jìn)行，在具體工具的使用上將偏重?cái)?shù)量型調(diào)控。

　　當(dāng)前，商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率達(dá)到18.5%,為歷史最高水平。部分被執(zhí)行差別存款準(zhǔn)備金率的銀行達(dá)到19%甚至更高。不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士表示這一水平還不是“天花板”。

　　興業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，預(yù)計(jì)明年第一季度需要以平均每月1次的頻率來(lái)上調(diào)準(zhǔn)備金率。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳也認(rèn)為，明年存款準(zhǔn)備金率仍然會(huì)根據(jù)外匯占款壓力大小等因素繼續(xù)上調(diào)，不存在限制性目標(biāo)。11月CPI創(chuàng)出新高，未來(lái)幾個(gè)月通脹壓力依然很大，預(yù)計(jì)明年會(huì)有兩至三次加息。

　　對(duì)于明年人民幣升值幅度，魯政委認(rèn)為，隨著明年通脹壓力進(jìn)一步增大、順差高位徘徊，人民幣升值幅度可能較今年加大，人民幣有效匯率也可能出現(xiàn)一定升值。

　　高盛香港投資銀行部董事總經(jīng)理哈繼銘表示，在通貨膨脹壓力較大時(shí)，有必要讓政策組合更多傾向于匯率的變化，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浛赡軐?duì)于老百姓的傷害是全社會(huì)性的。而匯率的變化，可能對(duì)一些出口行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，但如果人民幣不升值，而是以價(jià)格上升的形式導(dǎo)致工資上升，依然會(huì)削弱出口行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，且不說(shuō)這些行業(yè)是需要長(zhǎng)期鼓勵(lì)的。預(yù)期明年人民幣將升值5%—6%。

　　對(duì)于明年的貨幣信貸增速，諸建芳認(rèn)為，明年貨幣供應(yīng)、新增信貸增速回落，應(yīng)是“穩(wěn)健”題中之意。今年的M2增長(zhǎng)率可能超過(guò)18%，明年很有可能控制在16%左右，信貸將收緊。為保持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，明年的信貸目標(biāo)將在7.5萬(wàn)億左右。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)　

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