加息“靴子”何時(shí)落地 貨幣政策工具陷“兩難”

　　加息面臨兩難！

　　央行行長(zhǎng)周小川日前在接受媒體采訪時(shí)的表述再次激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)近期貨幣政策工具取向的猜測(cè)。

　　20日起，存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率再次上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，這也使得我國(guó)大型銀行的存款準(zhǔn)備金率達(dá)到18.5%的歷史高點(diǎn)。這已是央行年內(nèi)第6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，亦是在32天之內(nèi)三度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，央行收緊流動(dòng)性的意圖非常明顯。

　　然而出乎市場(chǎng)意料的是，對(duì)于加息這一重要的貨幣政策工具央行顯得尤為謹(jǐn)慎。在“兩難”境地下，加息“靴子”何時(shí)落地？從目前的貨幣政策取舍來(lái)看，央行更愿意動(dòng)用數(shù)量型工具來(lái)收縮流動(dòng)性，而目前已經(jīng)達(dá)到歷史高點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率還有多少上調(diào)的空間？在存款準(zhǔn)備金率達(dá)到史無(wú)前例的高點(diǎn)之后，商業(yè)銀行尤其是中小商業(yè)銀行的流動(dòng)性要經(jīng)受嚴(yán)峻的考驗(yàn)，它們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)？多大的空間才是商業(yè)銀行可以承受的極限？本期金融圓桌將圍繞這些問(wèn)題一一展開(kāi)。

　　“穩(wěn)健政策”的潛臺(tái)詞

　　上海證券報(bào)：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把明年的貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健”，您認(rèn)為明年的貨幣政策與2010年相比，會(huì)出現(xiàn)什么不同？明年的信貸額度與今年相比是否會(huì)有明顯的變化？

　　劉煜輝：所謂穩(wěn)健，是修正某些時(shí)候極寬，回歸2003年以來(lái)常態(tài)的“寬”，貨幣條件要能滿足經(jīng)濟(jì)較快平穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，另一個(gè)角度講，要能維持當(dāng)下人民幣資產(chǎn)的估值水平。因?yàn)橘Y產(chǎn)出現(xiàn)下行，意味著經(jīng)濟(jì)明顯減速。

　　這次會(huì)議沒(méi)有提出具體的數(shù)量指標(biāo)。時(shí)下傳出的明年15%-16%的貨幣量（M2）的速度，可能對(duì)應(yīng)的是一個(gè)較保守的經(jīng)濟(jì)增速8%。從現(xiàn)在態(tài)勢(shì)看，2011年GDP增長(zhǎng)達(dá)到9.5%-10%的水平是大概率的，所以名義GDP增速將在15%以上，我估計(jì)之上再加2-3個(gè)點(diǎn)的金融深化的需要，最后執(zhí)行下來(lái)，M2增速可能和今年差不多，可能還要維持在18%左右。

　　明年信貸計(jì)劃會(huì)比較緊，這也很好理解，中國(guó)經(jīng)過(guò)兩年的信貸高速擴(kuò)張，未來(lái)必然進(jìn)入一個(gè)清理擴(kuò)張后遺留風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期，包括房地產(chǎn)、政府平臺(tái)貸款和過(guò)剩產(chǎn)能等等。信貸增速會(huì)從2009年的33%的高峰逐級(jí)壓縮至20%以下，甚至15%都是有可能的。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)從資本充足率、動(dòng)態(tài)撥備率、杠桿率和流動(dòng)性比率四大監(jiān)管指標(biāo)織成了一張監(jiān)管的高壓網(wǎng)，劍指國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行粗放式管理模式存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患。毋庸置疑，未來(lái)一段時(shí)間，一定是誰(shuí)擴(kuò)張，誰(shuí)難受。多數(shù)預(yù)測(cè)與今年最初核定的7.5萬(wàn)億相當(dāng)。但如果明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)發(fā)生有效減速（經(jīng)濟(jì)增速掉到9%以下）的話，總的信用供給規(guī)模不會(huì)減少，信貸不能滿足的部分，很可能通過(guò)債券市場(chǎng)來(lái)滿足，明年短融、中票、私募企業(yè)債，甚至地方政府項(xiàng)目債放行都可能有一個(gè)大的增長(zhǎng)。

　　楊濤：所謂“穩(wěn)健”貨幣政策，本身并不具有嚴(yán)格的政策姿態(tài)含義，而是要與此前的經(jīng)濟(jì)背景和政策態(tài)勢(shì)比較而言。歷史上第一次提出穩(wěn)健貨幣政策是在1997年，與1996年的“適度從緊”相對(duì)應(yīng)，一直到2002年，穩(wěn)健的真正內(nèi)涵都是針對(duì)金融危機(jī)影響而擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量。2003年到2006年，隨著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱跡象的出現(xiàn)，穩(wěn)健的內(nèi)涵又轉(zhuǎn)為適度偏緊的趨勢(shì)。

　　2011年的“穩(wěn)健”，與2010年相比，我認(rèn)為有三個(gè)不同。一是由于是從“適度寬松”轉(zhuǎn)換過(guò)來(lái)的，加上當(dāng)年通脹壓力較大，因此從政策意愿上會(huì)表現(xiàn)得相對(duì)以前緊一些，或者說(shuō)延續(xù)今年后三季度實(shí)際偏緊的趨勢(shì)；二是由于國(guó)際形勢(shì)不明朗，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍趨于零利率，國(guó)內(nèi)還未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，所以沒(méi)有采取“適度從緊”，表明“穩(wěn)健”中的緊縮力度非常有限；三是與偏緊或偏松的表達(dá)相比，穩(wěn)健反而意味著更加強(qiáng)烈的相機(jī)抉擇傾向，表明政策當(dāng)局對(duì)2011的預(yù)期存在較大不確定性，可能根據(jù)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)變化做出更加靈活的貨幣政策調(diào)整。

　　綜合來(lái)看，由于在不確定性增大的情況下，如果還沒(méi)有明顯的外部因素沖擊，貨幣政策往往傾向于“少做少錯(cuò)”，預(yù)計(jì)明年信貸額度比今年的7.5萬(wàn)億不會(huì)有明顯變化，應(yīng)該只是略有下調(diào)。

　　趙慶明：2010年10月后，中國(guó)的貨幣政策在明顯收緊，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將明年的貨幣政策定調(diào)為穩(wěn)健，而不再是適度寬松，預(yù)示著明年的貨幣政策更加注重流動(dòng)性管理，尤其是會(huì)嚴(yán)格控制信貸額度，除非明年全球經(jīng)濟(jì)再次探底。目前來(lái)看，明年的新增信貸額度有可能會(huì)比今年有所減少，我過(guò)去的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，年度GDP與新增信貸之間有著較為穩(wěn)定的比例關(guān)系，如果明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在9%、物價(jià)上漲幅度控制在4%左右，那么明年需要新增信貸大約在6.5至7萬(wàn)億元之間。即使像某些人預(yù)測(cè)的明年的新增信貸規(guī)模的控制目標(biāo)仍然與今年保持不變，考慮到GDP規(guī)模已經(jīng)變大，信貸規(guī)模的相對(duì)量也是在減少。無(wú)論怎么說(shuō)，如果明年世界經(jīng)濟(jì)不再次發(fā)生大幅下滑，信貸規(guī)模適度減少不可避免。

　　魯政委：從“適度寬松”調(diào)整為“穩(wěn)健”，已經(jīng)可清楚看到貨幣政策逐步轉(zhuǎn)緊，貨幣當(dāng)局將引導(dǎo)貨幣條件回歸常態(tài)的努力。但僅僅是“穩(wěn)健”而非“從緊”，顯示出貨幣政策的這種轉(zhuǎn)緊是溫和的，而不會(huì)是急劇的猛烈抽緊。針對(duì)這種情況，我們預(yù)計(jì)，2011年M2目標(biāo)可能確定為16%，而新增信貸目標(biāo)可能確定為7萬(wàn)億，相對(duì)于今年都出現(xiàn)了一定的下調(diào)，但總體下調(diào)幅度不大。當(dāng)然，未來(lái)隨著通脹壓力加大，要關(guān)注操作過(guò)程中力度和節(jié)奏的變化。

　　政策工具的取舍之間

　　上海證券報(bào)：央行在一個(gè)月三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，是否說(shuō)明央行在價(jià)格型工具和數(shù)量型工具間更傾向于數(shù)量型工具，您認(rèn)為未來(lái)央行在價(jià)格型工具和數(shù)量型工具中會(huì)如何取舍？

　　趙慶明：確實(shí)如此，與價(jià)格型工具相比，央行更傾向于使用數(shù)量型工具，這是因?yàn)閿?shù)量型工具對(duì)流動(dòng)性的控制更直接，從而能夠更有效控制信貸增長(zhǎng)。而價(jià)格型工具對(duì)流動(dòng)性以及信貸規(guī)模的影響要間接的多，屬于比較被動(dòng)的工具。除非明年通脹形勢(shì)超過(guò)當(dāng)局預(yù)期，否則，不大可能頻繁使用價(jià)格型工具。

　　魯政委：暫時(shí)看來(lái)，央行更多采用了數(shù)量型工具，似乎顯示出更為偏向此類工具的傾向。但是，公開(kāi)市場(chǎng)操作癱瘓下的頻繁準(zhǔn)備金率調(diào)整，從另一個(gè)側(cè)面顯示了加息的必要性和迫切性；而在持續(xù)流動(dòng)性抽緊的情況下，資金的價(jià)格不提高將是奇怪的，如果資金市場(chǎng)價(jià)格上升而政策利率卻頂住不調(diào)，勢(shì)必會(huì)誘發(fā)金融定價(jià)和資源配置的系統(tǒng)失調(diào)，這樣的情況是不可能長(zhǎng)期維持的，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)已高度市場(chǎng)化的現(xiàn)在，這是不可想象的。因此，我們認(rèn)為，未來(lái)將出現(xiàn)數(shù)量工具和價(jià)格工具在趨勢(shì)上更協(xié)調(diào)的運(yùn)用。

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