流動(dòng)性不樂觀 信用債難現(xiàn)跨年波段行情

　　上周末，央行再次全面上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，加上10月份差別準(zhǔn)備金率上調(diào)期限延長(zhǎng)，連續(xù)兩個(gè)月貨幣凈回籠基本已成定局，未來這種趨勢(shì)可能還會(huì)延續(xù)。我們認(rèn)為信用債對(duì)流動(dòng)性的敏感性無疑更高，未來交易盤會(huì)更加注重個(gè)券流動(dòng)性，更不會(huì)輕易利用資金杠桿加大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，信用債的需求將主要來源于配置資金?？赡芪磥硇庞脗找媛氏蛏系目臻g不會(huì)太大，但同時(shí)跨年出現(xiàn)波段行情的可能性也不大。

　　相對(duì)于利率產(chǎn)品而言，貨幣政策預(yù)期收緊對(duì)于信用債的打擊是更大的，不僅僅是絕對(duì)利率上升的威脅，由于信用債投資者多采用資金杠桿工具，所以數(shù)量方面的趨緊對(duì)于其也是一個(gè)十分重要的利空因素?；仡?009年下半年以來以及今年10月份以來信用債的領(lǐng)跌行情，我們可以確定的判斷：當(dāng)前影響國(guó)內(nèi)信用利差的最主要因素就是流動(dòng)性。得出這樣的判斷是兩次信用利差的大幅度上升并不源于企業(yè)信用資質(zhì)的下降，而往往源于信用產(chǎn)品可投資資金的趨緊。09年是銀行資本金受限，今年則是市場(chǎng)資金面的整體趨緊。

　　如果從流動(dòng)性角度入手，一般而言高等級(jí)債的流動(dòng)性要好于低等級(jí)債，所以當(dāng)資金面趨緊的時(shí)候，高等級(jí)債的市場(chǎng)表現(xiàn)應(yīng)該就會(huì)略好。我們從市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行中也找到了例證，超AAA的5年期10中油股MTN3與AA+的5年期10陽(yáng)煤MTN1的成交價(jià)相差1元以上，持有較低等級(jí)、較低流動(dòng)性陽(yáng)煤中票的投資者出現(xiàn)了更多的虧損。

　　對(duì)于未來一到兩個(gè)月市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況我們認(rèn)為并不樂觀，一方面整個(gè)市場(chǎng)的緊縮程度將不斷上升：央行在慎用利率工具之時(shí)，就已經(jīng)注定了數(shù)量工具將承擔(dān)更多的責(zé)任，當(dāng)社會(huì)各方都將通脹、資產(chǎn)價(jià)格虛高的現(xiàn)實(shí)歸因于貨幣超發(fā)這一問題之時(shí)，貨幣何時(shí)回籠、以何種方式回籠已經(jīng)突破了是否回籠這一問題而成為討論的關(guān)鍵。在央票利率難以上調(diào)的情況下，公開市場(chǎng)短期內(nèi)在數(shù)量調(diào)控的作用明顯下降，準(zhǔn)備金率仿佛成為了一種必然的趨勢(shì)，不僅僅投資者如此預(yù)期，整個(gè)社會(huì)輿論導(dǎo)向也均指向此處。而央行果然也如市場(chǎng)預(yù)期一般于上周末上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，將回籠資金3000多億元。公開市場(chǎng)操作凈投放、外匯占款變動(dòng)、準(zhǔn)備金調(diào)整三項(xiàng)數(shù)據(jù)構(gòu)成了全社會(huì)貨幣的投放與供給。由于11月份外匯占款尚未公布，存款準(zhǔn)備金與公開市場(chǎng)兩項(xiàng)數(shù)據(jù)表明當(dāng)月貨幣回籠達(dá)7529億元，即使考慮外匯占款增長(zhǎng)的影響貨幣回籠也將成為事實(shí)，再加上本月的存款準(zhǔn)備金收縮，連續(xù)兩個(gè)月回籠貨幣的可能性極高。

　　從歷史的經(jīng)驗(yàn)來看，數(shù)據(jù)所表現(xiàn)出的情況與投資者主觀感受有著時(shí)滯性影響。比如3、4月份貨幣明顯回籠，但是銀行間市場(chǎng)在6月份才出現(xiàn)資金緊張，而6月份的大規(guī)模投放又在7月份才顯示出寬松。也就是說從政策操作到市場(chǎng)是一個(gè)量變逐漸向質(zhì)變轉(zhuǎn)化的過程。對(duì)于短期的流動(dòng)性與資金面，我們認(rèn)為整體感受上仍然不會(huì)有多大的差異，但未來某一時(shí)點(diǎn)再次出現(xiàn)流動(dòng)性的全面緊張可能性極大，并且在整體宏觀背景下，未來的流動(dòng)性趨緊也是確定性的。

　　對(duì)流動(dòng)性因素判斷的不樂觀是我們并不看好跨年信用債波段行情的關(guān)鍵。交易盤在大幅度波動(dòng)的資金利率威懾下將變得更加謹(jǐn)慎，犧牲流動(dòng)性的操作策略將變得有待商榷，更不要說通過資金杠桿加大自身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露程度了。而對(duì)于配置盤來說，流動(dòng)性因素的威脅要弱化一些，考慮更多的還是絕對(duì)利率與相對(duì)利率水平。所以在不加息的情況下，信用債收益率整體中樞上行的幅度也不會(huì)太大，畢竟較高的相對(duì)價(jià)值構(gòu)筑了風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。

　　在對(duì)信用債的操作策略上，我們建議以流動(dòng)性為標(biāo)尺分配投資：對(duì)于可犧牲的流動(dòng)性，建議配置破7或接近7的高收益城投債，一方面城投債的規(guī)范化使其潛在風(fēng)險(xiǎn)有降低的可能，另一方面其票息的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)與相對(duì)價(jià)值極高，可提供可觀的票息收入與估值收益；對(duì)于不可犧牲的流動(dòng)性，建議規(guī)避信用產(chǎn)品或者僅配置超AAA長(zhǎng)期產(chǎn)品或者短融，中間等級(jí)產(chǎn)品參與價(jià)值不大。

來源：中國(guó)證券報(bào)

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