為何難以阻止歐洲債務(wù)危機(jī)繼續(xù)蔓延

歐盟的金融救助以及嚴(yán)厲的財(cái)政緊縮計(jì)劃并未延緩希臘債務(wù)危機(jī)向歐洲其他國(guó)家蔓延的腳步，《馬斯特里赫特條約》的締約者不會(huì)想到，當(dāng)年留下的缺陷導(dǎo)致了歐元如今面臨的困境，主權(quán)債務(wù)危機(jī)正演變?yōu)橐粓?chǎng)真正意義上的系統(tǒng)性危機(jī)。

當(dāng)前，歐元區(qū)16國(guó)整體的預(yù)算赤字是GDP的6%左右，公共債務(wù)總額是GDP的84%左右，這要遠(yuǎn)低于美國(guó)和日本的債務(wù)水平，然而主權(quán)債務(wù)危機(jī)為何集中爆發(fā)于歐洲？金融救援為何沒有阻止危機(jī)繼續(xù)蔓延？因?yàn)闅W元區(qū)國(guó)家存在三大致命性問題。

第一大問題，貨幣與財(cái)政相分離嚴(yán)重削弱風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)一體化的制度模式非常獨(dú)特——在分散的“財(cái)政”與統(tǒng)一的“貨幣”制度下，貨幣一體化使貨幣區(qū)內(nèi)各國(guó)失去了獨(dú)立的貨幣政策能力，但各國(guó)獨(dú)立的財(cái)政政策則有超支的內(nèi)在動(dòng)力。早在2003年，歐洲的政治聯(lián)盟進(jìn)程已明顯陷入停滯，其部分原因在于，經(jīng)過接連的擴(kuò)大之后，歐盟已成為一個(gè)過于龐大、松散的俱樂部。區(qū)內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)體的赤字規(guī)模實(shí)際上就已經(jīng)超過了3%的安全控制線，如核心國(guó)的法國(guó)與德國(guó)，當(dāng)年赤字規(guī)模占GDP比例分別達(dá)到4.1%和4%。在無獨(dú)立貨幣政策和匯率政策的環(huán)境下，赤字財(cái)政成為大部分歐元區(qū)國(guó)家刺激經(jīng)濟(jì)的主要手段，增發(fā)國(guó)債便成為各國(guó)傾向性選擇，造成赤字和債務(wù)負(fù)擔(dān)普遍超標(biāo)，旨在確保歐元區(qū)財(cái)政紀(jì)律的《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》事實(shí)上已經(jīng)破產(chǎn)。

然而，最大的矛盾是不同于美日，對(duì)于歐洲的債務(wù)國(guó)而言，他們并不能以本幣發(fā)債，這樣一旦主權(quán)債務(wù)人不能通過發(fā)行本幣債券融資，債務(wù)融資只能依靠投資者和債權(quán)人的信心。只要市場(chǎng)擁有信心，債務(wù)就具有可持續(xù)性，而且不會(huì)出現(xiàn)問題。但是，如果缺乏信任，就將無計(jì)可施，因此，相比可以用本幣發(fā)債的國(guó)家，其抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力將顯著減弱。

事實(shí)上，主權(quán)債務(wù)危機(jī)已動(dòng)搖了全球金融市場(chǎng)的內(nèi)穩(wěn)性，甚至開始干擾市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效定價(jià)和資源配置。債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)全球金融市場(chǎng)存量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來了明顯的風(fēng)險(xiǎn)敞口，并加劇了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的不確定性。因此，在這種脆弱性的影響下，風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化以及風(fēng)險(xiǎn)焦點(diǎn)的轉(zhuǎn)移就成為主導(dǎo)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)走向的最重要因素，歐洲債務(wù)國(guó)正遭受市場(chǎng)的集體不信任。

第二大問題，貨幣紅利和貨幣責(zé)任不對(duì)等導(dǎo)致“搭便車”現(xiàn)象的普遍存在。歐元區(qū)是由具有共同利益的若干成員國(guó)組成的貨幣聯(lián)盟，這種貨幣聯(lián)盟利益具有公共產(chǎn)品的特征，因此聯(lián)盟中的每一成員都有以最小的代價(jià)謀求自身最大化利益的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，這就是為什么每一成員都有“搭便車”而坐享其成并產(chǎn)生負(fù)外部性的傾向所在?！癙IIGS五國(guó)”的貨幣波動(dòng)性明顯要高過其它幾種歐元區(qū)原有貨幣，在歐元區(qū)成立后，他們獲得了穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，包括較低的匯率波動(dòng)、穩(wěn)定的物價(jià)、低廉的融資成本和廣闊的金融市場(chǎng)，使得希臘等國(guó)能夠享受低廉借貸成本以維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而掩蓋了其生產(chǎn)率低但勞動(dòng)成本高等結(jié)構(gòu)性問題。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，希臘、西班牙和葡萄牙的實(shí)際有效匯率被高估超過10%。同時(shí)低利率使其政府能夠以更優(yōu)惠的條件為債務(wù)融資，掩蓋了公共財(cái)政的潛在問題，讓矛盾不斷激化。

第三大問題，歐元區(qū)的公共債務(wù)和銀行債務(wù)相互交織可能演變?yōu)橄到y(tǒng)性危機(jī)。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，截至2009年底，全球銀行業(yè)持有的海外債務(wù)累計(jì)為25.1萬億美元，其中12.4億美元債務(wù)來自歐洲，占全部債務(wù)的49.39%。其中，歐洲銀行持有歐洲債券的頭寸最大，總計(jì)為10萬億美元，其中2.9萬億美元債務(wù)來自PIGS等國(guó)；法國(guó)、德國(guó)、荷蘭、英國(guó)在歐洲的債務(wù)頭寸分別為2.30萬億、2.01萬億、0.92萬億、1.09萬億美元，對(duì)PIGS等國(guó)的頭寸則分別為9113億、7037億、2436億、4179億美元。

歐元區(qū)銀行在2010-2014年間面臨每年到期債務(wù)的再融資需求，比美國(guó)高出一倍以上。歐洲大型銀行到2011年底的資金缺口最大。大量債務(wù)到期，銀行則將被迫以極高成本對(duì)其債務(wù)進(jìn)行再融資，不得不面臨與國(guó)債爭(zhēng)奪資金的窘境。而一旦債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致各類金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散，歐洲銀行業(yè)乃至全球銀行業(yè)可能將由于歐洲債務(wù)頭寸過大而承受較大的資產(chǎn)損失。標(biāo)普12月2日發(fā)布報(bào)告稱，歐元區(qū)2012年和2013年可能出現(xiàn)第二波違約浪潮，2012年歐元區(qū)市場(chǎng)上的12個(gè)月違約率最高可能會(huì)上升至7.5%。

種種幻想已經(jīng)煙消云散。沒人相信化解愛爾蘭問題就能夠避免主權(quán)債務(wù)危機(jī)蔓延至葡萄牙和西班牙。沒人能對(duì)如何制止危機(jī)蔓延問題給出令人信服的答案。不確定性正在摧殘市場(chǎng)并加速危機(jī)的蔓延。

如何能遏制危機(jī)不再進(jìn)一步蔓延，根本在于放棄歐洲貨幣聯(lián)盟建立的支柱之一財(cái)政政策和貨幣政策分離制度，但是遠(yuǎn)水解不了近渴，對(duì)歐洲央行而言，很可能是步美聯(lián)儲(chǔ)后塵，通過在二級(jí)市場(chǎng)購買國(guó)債來支撐國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格，開啟“歐洲版的量化寬松政策”。

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