貨幣政策，何以“寬松”變“穩(wěn)健”

　巴曙松近照

　　●經(jīng)濟(jì)周期波動呈現(xiàn)出典型的“短期化、高頻化”特征。貨幣政策回歸穩(wěn)健在于防止全面通脹

　　●穩(wěn)健的貨幣政策將采取總量對沖、增量控制與適度升值、謹(jǐn)慎加息、適當(dāng)管制流入資本的對策來收縮流動性

　　●盡管2011年通脹壓力仍較大，但難以突破2007—2008年的高水平

　　12月3日，中共中央政治局召開會議，確定明年實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。這意味著2009年、2010年實(shí)施了兩年的適度寬松的貨幣政策將退出。是什么促使了這一轉(zhuǎn)變？日前，記者專訪了國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松。

　　貨幣政策回歸穩(wěn)健在于管理通脹預(yù)期，防止全面通脹

　　記者：面對全球金融危機(jī)，國家采取適度寬松的貨幣政策，卓有成效。為什么轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健？

　　巴曙松：貨幣政策回歸穩(wěn)健的原因在于管理通脹預(yù)期，防止全面通脹。在復(fù)雜的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國的經(jīng)濟(jì)周期波動呈現(xiàn)出典型的“短期化、高頻化”特征。僅僅2010年，中國經(jīng)濟(jì)就快速經(jīng)歷了一季度偏熱、二季度顯著回落、三季度企穩(wěn)、四季度偏強(qiáng)的一輪短波動周期。

　　四季度的偏強(qiáng)表現(xiàn)在多個(gè)方面，例如PMI指標(biāo)意外地從10月份的54.7%上升到11月份的55.2%，庫存在經(jīng)歷了二季度的顯著回落之后開始上升，8月份以來的廣義貨幣M2增幅明顯提升，工業(yè)企業(yè)利潤也明顯回升。在物價(jià)上升壓力推動下，偏強(qiáng)的基本面為宏觀政策出臺較為嚴(yán)厲的抑制通脹的舉措提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　記者：物價(jià)上漲壓力來自哪里？

　　巴曙松：主要來自食品價(jià)格，核心物價(jià)指數(shù)到目前為止還較為穩(wěn)定，而糧食、豬肉與蔬菜3種供給彈性小、對勞動力依賴程度高的食品通常貢獻(xiàn)了最大的波動份額。

　　食品價(jià)格在CPI商品籃子中占據(jù)了1/3以上的權(quán)重，因此食品價(jià)格水平往往是影響全面通貨膨脹率的關(guān)鍵因素。更重要的是，相對于非食品價(jià)格，食品價(jià)格由于對勞動力的依賴程度高、生產(chǎn)周期較長，更容易受到自然因素的沖擊。因此，其供給彈性較小，波動性更大，成為帶動CPI階段性大起大落的主要來源。

　　在過去10年中，中國分別在2004年、2007—2008年和2010年出現(xiàn)了3次CPI的階段性上漲趨勢。從引發(fā)CPI沖高的事件性因素來觀察，2004年CPI走高主要由短期內(nèi)的糧價(jià)上漲所致，2007—2008年CPI走高主要由豬肉和蔬菜價(jià)格大幅上漲所致，而2010年10月份CPI沖到高點(diǎn)則主要由蔬菜價(jià)格的明顯上漲所觸發(fā)。

　　在這3次CPI上漲中，食品價(jià)格同比漲幅均在10%以上，食品價(jià)格與CPI的相關(guān)系數(shù)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1。

　　較早采取的緊縮措施以及這次政策調(diào)整，有望使全面過熱的可能性顯著降低

　　記者：當(dāng)前的通脹是否會演變成全面通脹，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱？

　　巴曙松：中國的通貨膨脹與貨幣供應(yīng)量雖然存在長期的相關(guān)性，但短期內(nèi)卻存在某種程度的偏離或滯后。這意味著短期內(nèi)由供求沖擊所引發(fā)的局部通脹是否會演變成全面通脹，主要取決于貨幣擴(kuò)張最終能否轉(zhuǎn)化為需求擴(kuò)張。較早采取的緊縮措施，以及這次政策調(diào)整，使得2011年出現(xiàn)全面過熱的可能性顯著降低。

　　通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。從中長期看，通貨膨脹一定由貨幣過度擴(kuò)張所引起。但反過來，短期內(nèi)貨幣擴(kuò)張未必一定導(dǎo)致通貨膨脹。原因在于：貨幣供應(yīng)量既有可能被貨幣流通速度的下降所吸收，也有可能被產(chǎn)能的擴(kuò)張所吸收。這兩種情況通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)下行周期，而經(jīng)濟(jì)下行通常由總需求萎縮所引起。因此，如果總需求不足，貨幣供給無法形成現(xiàn)實(shí)的購買力，則通貨膨脹難以起來。典型案例是2009年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，由于總需求不足、產(chǎn)能過剩，超常規(guī)的貨幣擴(kuò)張并未引發(fā)通貨膨脹，當(dāng)年的通貨膨脹率為負(fù)。

　　預(yù)計(jì)2011年CPI的中位數(shù)將保持在4%—5%左右，盡管通貨膨脹壓力仍較大，但難以突破2007—2008年的高水平

　　記者：明年物價(jià)水平能否趨于穩(wěn)定？

　　巴曙松：當(dāng)前階段性沖高的通貨膨脹水平在2011年年中沖高后會企穩(wěn)回落。引發(fā)當(dāng)前CPI沖高的蔬菜價(jià)格在政府調(diào)控下已明顯回落，但其他食品類價(jià)格環(huán)比維持上行趨勢，食品價(jià)格仍將是決定當(dāng)前及未來CPI上漲的關(guān)鍵因素。

　　原因在于：第一，雖然引發(fā)當(dāng)前CPI階段性走高的蔬菜價(jià)格已經(jīng)有所回落，但其他食品類價(jià)格的上行趨勢并未改變。這意味著2010年最后兩個(gè)月的CPI上升趨勢即使在政府調(diào)控的干預(yù)下有所抑制，但也難以出現(xiàn)明顯下滑，預(yù)計(jì)未來兩個(gè)月CPI水平將保持在4.4%的高點(diǎn)附近。

　　第二，勞動力成本上升是一種必然趨勢。最簡單的衡量指標(biāo)就是蔬菜價(jià)格的上漲，因?yàn)槭卟松a(chǎn)的勞動力密集度極高，種植、灌溉、施肥以及保持蔬菜的新鮮都需要依賴勞動力承擔(dān)。從這個(gè)角度看，以蔬菜價(jià)格衡量的勞動成本在持續(xù)上升，因此，食品價(jià)格的上漲趨勢也將長期持續(xù)。

　　非食品價(jià)格的上漲也將成為決定未來數(shù)月CPI走勢的潛在推動因素。2010年中期以來，居住、醫(yī)療保健及個(gè)人用品、家庭設(shè)備用品及服務(wù)價(jià)格水平有所抬頭，而且持續(xù)到目前仍保持著向上的態(tài)勢。特別是居住價(jià)格在房地產(chǎn)調(diào)控以來一直保持持續(xù)的上升壓力。

　　記者：你預(yù)計(jì)明年通貨膨脹率會是多少？

　　巴曙松：預(yù)計(jì)2011年CPI的中位數(shù)將保持在4%—5%左右，相應(yīng)的波動區(qū)間大致為上下一個(gè)百分點(diǎn)。盡管通貨膨脹的壓力仍較大，且持續(xù)存在，但仍難以突破2007—2008年的高水平，并處于相對可控的水平。

　　2011年及未來一段更長時(shí)期內(nèi)，中國通貨膨脹率的中樞水平將會有所提升，試圖回歸2%—3%的目標(biāo)客觀上不太現(xiàn)實(shí)，也與提高農(nóng)民收入、加快資源價(jià)格改革以促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方向相悖。

　　2011年的宏觀基本面環(huán)境與2008年有明顯不同?；貧w穩(wěn)健的貨幣政策將采取總量對沖、增量控制與適度升值、謹(jǐn)慎加息、適當(dāng)管制流入資本的對策來收縮流動性

　　記者：我國明年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境將面臨哪些變化？

　　巴曙松：2011年的宏觀基本面環(huán)境與2008年有明顯不同。第一，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，2007—2008年初，中國經(jīng)濟(jì)處于上一輪周期的峰值階段，經(jīng)濟(jì)增長率突破14%，并在高位運(yùn)行。而2010—2011年，中國經(jīng)濟(jì)總體上可以說在經(jīng)歷危機(jī)觸底之后，處在新一輪周期的起點(diǎn)上，經(jīng)濟(jì)增長率難以再現(xiàn)持續(xù)多年10%以上的高增長階段。

　　第二，從國際環(huán)境看，2008年全球經(jīng)濟(jì)增速也處在危機(jī)前的高位，世界能源價(jià)格上漲產(chǎn)生明顯的輸入型通脹壓力。目前來看，全球經(jīng)濟(jì)在未來幾年仍處于緩慢復(fù)蘇的調(diào)整期，中國面臨的外部壓力相對較小，資源能源價(jià)格雖然有所上漲，但是依然低于2008年的水平。

　　第三，從引發(fā)2008年高通脹的觸發(fā)因素看，豬肉價(jià)格、糧食及蔬菜價(jià)格、能源價(jià)格同時(shí)出現(xiàn)了較大幅度的上漲。過去幾年中國糧食產(chǎn)量連續(xù)豐收，糧食存量及儲備都比較充足，食品價(jià)格上漲壓力雖然趨勢難改，但應(yīng)小于2008年。

　　記者：新環(huán)境下，穩(wěn)健的貨幣政策將如何管理通脹預(yù)期？

　　巴曙松：為了避免出現(xiàn)目前由局部供給沖擊引發(fā)的食品價(jià)格上漲轉(zhuǎn)換成全面通貨膨脹，回歸穩(wěn)健的貨幣政策將采取總量對沖、增量控制與適度升值、謹(jǐn)慎加息、適當(dāng)管制流入資本的對策來收縮流動性，并管理通脹預(yù)期。

　　具體來說，第一，在經(jīng)濟(jì)上行周期，貨幣流通速度會趨于加快，存量流動性的釋放節(jié)奏也會加快，這容易使目前短期內(nèi)的供給沖擊變成明顯的貨幣沖擊。因此，盡管短期內(nèi)貨幣政策能否抑制通貨膨脹尚存疑慮，但對于控制通貨膨脹預(yù)期而言，卻是必要的選擇，所以收縮貨幣將是必然方向。

　　但是貨幣收縮的節(jié)奏會相對謹(jǐn)慎，保持一個(gè)漸進(jìn)的步伐，而且由于2011年上半年的通脹壓力較大，經(jīng)濟(jì)上行的動力相對較足。因此，預(yù)計(jì)2011年上半年的貨幣收縮力度相對較緊。目前的調(diào)整節(jié)奏仍處于相對溫和的“存量對沖”階段，即主要通過存款準(zhǔn)備金率的提高和央行票據(jù)的發(fā)行，以及信貸的窗口指導(dǎo)等進(jìn)行存量的收縮。

　　第二，對銀行信貸和外匯占款進(jìn)行“增量控制”，旨在保持一個(gè)適當(dāng)?shù)膹V義貨幣M2增長率和信貸增速。

　　按照歷史經(jīng)驗(yàn)，如果2011年經(jīng)濟(jì)增長率在9%—10%間，通貨膨脹率在4%—5%之間，廣義貨幣M2增速將大致與經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹率之和相等，從政策趨勢看，預(yù)計(jì)可能不再預(yù)留靈活調(diào)控空間。

　　第三，謹(jǐn)慎加息，以及轉(zhuǎn)向以人民幣有效匯率為衡量標(biāo)準(zhǔn)的適度升值。

　　加息的目標(biāo)不會過多側(cè)重于糾正短期負(fù)利率。加息的選擇可參考3個(gè)重要指標(biāo)：GDP增速、通脹預(yù)期及加權(quán)存款利率

　　記者：您預(yù)測近期可能加息嗎？

　　巴曙松：中央銀行貨幣政策操作歷史經(jīng)驗(yàn)表明，通常加息的選擇會參照3個(gè)目標(biāo)：抑制經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱、抑制通貨膨脹、扭轉(zhuǎn)負(fù)利率。但在實(shí)際操作中，加息通常是非常謹(jǐn)慎的步驟。過去10多年來，一年內(nèi)連續(xù)兩次以上加息的情況僅在2006和2007年出現(xiàn)過。其次，存款利率的調(diào)整幅度通常高于貸款利率，這反映出加息在糾正負(fù)利率、抑制通脹預(yù)期的同時(shí)，在盡量避免對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過大沖擊。從抑制通脹預(yù)期的角度看，加息的目標(biāo)不會過多側(cè)重于糾正短期負(fù)利率，一年期存款利率為負(fù)的情況也不應(yīng)成為判斷是否應(yīng)該加息的主要依據(jù)。

　　過去10年，中國的短期實(shí)際利率為負(fù)的情況曾出現(xiàn)過3次：2003年11月—2005年3月，持續(xù)15個(gè)月；2006年12月—2008年10月，持續(xù)21個(gè)月；2010年2月至今，已持續(xù)8個(gè)月。

　　雖然在這3次負(fù)利率期間，均有次數(shù)不等的加息，但仍未能糾正一年期存款的負(fù)利率，這部分說明糾正一年期存款負(fù)利率并非央行的加息的最終目標(biāo)。相反，不同期限結(jié)構(gòu)的存款負(fù)利率的可參考價(jià)值則相對較大，而且如果中長期的存款利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，也更有利于抑制通脹預(yù)期。從這個(gè)角度判斷，與CPI相比，目前一年、二年、三年、五年期存款的加權(quán)利率約為-1%。

　　日前，財(cái)政部通過拍賣方式對香港機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行50億元人民幣債券，得到5.5至15倍踴躍認(rèn)購，20億元3年價(jià)格為1％，20億元5年為1.80％，10億元10年為2.48％。這從一個(gè)側(cè)面顯示，香港金融市場充裕的流動性顯著推低利率水平。一方面對香港資本市場下一步走勢有利，另一方面也意味著海外對人民幣升值預(yù)期依然強(qiáng)烈。即使2010年熱錢流入有限，但是可以預(yù)計(jì)，如果美元走勢出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)，2011年壓力會大于2010年，宏觀政策對沖熱錢流入的難度加大。除此之外，海外持續(xù)低利率的環(huán)境也繼續(xù)對中國的利率政策調(diào)整形成壓制。

　　總之，加息的選擇可參考3個(gè)重要指標(biāo)：GDP增速、通脹預(yù)期及加權(quán)存款利率。從時(shí)點(diǎn)的選擇上，經(jīng)濟(jì)的加速及通脹的高企往往更容易成為觸發(fā)加息的因素，從加息的幅度上看，加權(quán)之后的存款負(fù)利率水平可成為一個(gè)可能的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

來源：人民網(wǎng)-《人民日報(bào)》

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