流動(dòng)性管理陷兩難 回籠壓力倒逼央行加息

圖表：11月19日，央行月內(nèi)第二次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn) 新華社發(fā)

"小步慢跑"還是"一步到位"?　央行流動(dòng)性管理陷兩難

新華網(wǎng)上海１２月２日電（記者 沈而默） １１月３０日在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中，１年期央票發(fā)行量創(chuàng)紀(jì)錄地降至１０億元的歷史新低。

正當(dāng)央行多管齊下大力氣回籠流動(dòng)性的時(shí)候，作為貨幣回籠的常規(guī)工具，公開(kāi)市場(chǎng)操作中卻接連受阻，只能“小步慢跑”。

專(zhuān)家認(rèn)為，年內(nèi)流動(dòng)性回籠仍然面臨很大的挑戰(zhàn)。在“儲(chǔ)蓄搬家”的影響下，準(zhǔn)備金率的提高對(duì)于流動(dòng)性的回籠作用將受限。后期貨幣政策中，除了準(zhǔn)備金率這一數(shù)量型政策工具，很有可能在年內(nèi)再次動(dòng)用價(jià)格性工具，從而解決公開(kāi)市場(chǎng)貨幣回籠的尷尬。

央票發(fā)行連連縮量　公開(kāi)市場(chǎng)回籠受阻

１１月１６日，各家金融機(jī)構(gòu)上繳存款準(zhǔn)備金率的當(dāng)天，１年期央票發(fā)行量從此前一期的３２０億元銳減至１００億元，之后一周更是降至２０億元。

相隔不足兩周，央行在２９日再次要求金融機(jī)構(gòu)上繳存款保證金，１年期央票發(fā)行量再次縮減至１０億元的歷史新低。

不僅是１年期央票地量發(fā)行，央行已連續(xù)兩周暫停了公開(kāi)市場(chǎng)正回購(gòu)操作，并且所有品種央票都大幅縮量。上周３月期、３年期央票的發(fā)行量也只有３０億元和１０億元。

正當(dāng)央行多管齊下，以“組合拳”回收流動(dòng)性的同時(shí)，公開(kāi)市場(chǎng)這一貨幣回籠工具卻幾乎喪失了流動(dòng)性管理的能力。１１月１５日以來(lái)的兩周，央行在公開(kāi)市場(chǎng)一改之前持續(xù)凈回籠態(tài)勢(shì)，連續(xù)兩周凈投放資金，兩周分別凈投放資金７４０億元和５４０億元。

公開(kāi)市場(chǎng)回籠受阻主要是因?yàn)槭袌?chǎng)需求偏弱，強(qiáng)烈的加息預(yù)期使得央票二級(jí)市場(chǎng)利率連續(xù)大幅攀升，一、二級(jí)市場(chǎng)利率大幅倒掛。

之前一直參與央票申購(gòu)的上海某商業(yè)銀行交易員對(duì)記者表示：“央票一級(jí)市場(chǎng)根本就沒(méi)什么需求，買(mǎi)回來(lái)就虧。一、二級(jí)市場(chǎng)差太多了?！?/p>

來(lái)自上海國(guó)利貨幣經(jīng)紀(jì)公司的數(shù)據(jù)顯示，１１月３０日，二級(jí)市場(chǎng)中３月期央票成交利率在３．１０％，３年期央票成交利率在３．７１％，均大大超出一級(jí)市場(chǎng)水平。

資金面明顯趨緊　年內(nèi)流動(dòng)性回籠壓力不減

以銀行間７天回購(gòu)利率為例，目前成交在３．３３３７％，這已經(jīng)是兩年內(nèi)的新高。而貨幣市場(chǎng)各期限利率均大幅上漲。１１月３０日，隔夜品種上漲２４．０７基點(diǎn)至２．１８０９％。

值得注意的是，資金利率持續(xù)上漲的同時(shí)，短期產(chǎn)品利率上行更為迅速，甚至高于長(zhǎng)期產(chǎn)品利率。１１月３０日銀行間３月期回購(gòu)利率達(dá)到３．２４９８％，高出６月期利率２０個(gè)基點(diǎn)。

國(guó)泰君安分析師袁新釗認(rèn)為，資金面趨緊與上調(diào)存款準(zhǔn)備金率直接相關(guān)，此外新股申購(gòu)收益率上升也起到了推波助瀾的作用。

但袁新釗同時(shí)認(rèn)為，市場(chǎng)資金面的收緊狀況難以持續(xù)，央行回籠流動(dòng)性壓力仍然較大：１０月新增外匯占款高達(dá)５１９０億元人民幣；進(jìn)入１２月，差額存款準(zhǔn)備金到期；財(cái)政存款將陸續(xù)釋放，都將成為央行回籠流動(dòng)性的挑戰(zhàn)。

招商銀行分析師劉俊郁認(rèn)為，目前央行回籠的對(duì)象將面向基礎(chǔ)貨幣，而不僅僅是銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性。

“如果流動(dòng)性不以存款形式存在的話(huà)，那么存款準(zhǔn)備金這一回籠工具就無(wú)能為力?！眲⒖∮粽f(shuō)，“而１０月份新增存款大幅下滑，特別是居民戶(hù)新增存款出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象正加劇這種擔(dān)憂(yōu)。如果受負(fù)利率的影響，‘存款搬家’現(xiàn)象持續(xù)以及熱錢(qián)持續(xù)激增的話(huà)，那么央行回籠的對(duì)象將面向基礎(chǔ)貨幣?！眲⒖∮粽f(shuō)。

數(shù)量、價(jià)格工具各有隱憂(yōu)　回籠壓力倒逼央行加息

在連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后，市場(chǎng)對(duì)于再次動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率有較強(qiáng)預(yù)期，但從公開(kāi)市場(chǎng)政策面?zhèn)鬟f的信號(hào)來(lái)看，央行有意維持價(jià)格穩(wěn)定。

在流動(dòng)性回籠壓力下，是選擇“一步到位”提高發(fā)行利率還是“小步慢跑”逐漸加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，各有利弊。

國(guó)信證券固定收益分析師李懷定認(rèn)為，如果采取“一步到位”式的發(fā)行利率上調(diào)方式，可以暫時(shí)使得一、二級(jí)央票利差持平，并為央行爭(zhēng)取一個(gè)政策效果觀察期，但央行發(fā)行利率的巨幅上行可能會(huì)加劇市場(chǎng)的恐慌和市場(chǎng)關(guān)于１年期基準(zhǔn)利率上調(diào)的預(yù)期；若采用“小步慢跑”式的發(fā)行利率上調(diào)方式，又可能落入央票利率上調(diào)預(yù)期自我強(qiáng)化與實(shí)現(xiàn)的循環(huán)。

李懷定表示，目前二級(jí)市場(chǎng)１年期央票和１年定存的利差已經(jīng)高達(dá)３０個(gè)基點(diǎn)，而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在加息周期中當(dāng)央票利率大幅超過(guò)１年定存利率后，央行加息的可能性很大。從修正央票發(fā)行利率的倒掛程度、恢復(fù)公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠能力角度看，加息的力度有可能超出２５個(gè)基點(diǎn)。

興業(yè)銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，央票集體地量發(fā)行將倒逼央行加息。年內(nèi)外匯占款、財(cái)政存款等流動(dòng)性外流暗道導(dǎo)致貨幣達(dá)標(biāo)壓力依然巨大，公開(kāi)市場(chǎng)操作的失靈無(wú)法容忍，在ＣＰＩ可能繼續(xù)走高的影響下，預(yù)計(jì)在１１月份宏觀數(shù)據(jù)公布前后，加息預(yù)期將繼續(xù)增強(qiáng)。

來(lái)源： 新華網(wǎng)

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