經(jīng)濟預期現(xiàn)鴻溝 貨幣政策趨勢費思量

　　菜價漲了！飛機燃油附加費要提高了!電價又要上調(diào)了!漲價之風來勢洶洶。日前央行出其不意加息，此舉引發(fā)了各方對宏觀經(jīng)濟形勢和通脹走勢的爭論。在政府的主動調(diào)控之下，中國經(jīng)濟增速在三季度開始有向下趨勢，宏觀經(jīng)濟能否經(jīng)受住考驗？通脹是否已經(jīng)來臨？此次加息是否啟動了連續(xù)加息的窗口？在新的經(jīng)濟形勢下，貨幣政策的走向?qū)绾巫兓勘酒诮鹑趫A桌將圍繞這些問題一一展開。

　　宏觀經(jīng)濟走勢之辯

　　上海證券報：在消費和凈出口強勁的增長態(tài)勢下，第三季度GDP呈現(xiàn)超預期的增長。不過從9月份起，隨著政府調(diào)控力度的逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟增速向下趨勢明顯，您如何判斷四季度的宏觀經(jīng)濟形勢？

　　戴國強：國家統(tǒng)計局日前公布了第三季度和9月份的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，第三季度的GDP增長率為9.6%，低于第二季度的10.3%，但高于市場預期。可是從反映市場狀況的月度指標表現(xiàn)來看，卻顯得錯綜復雜，其中PMI、CPI、消費、存貸款及財政收入等指標同比上升，而工業(yè)增加值、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資、狹義和廣義貨幣供應(yīng)量等指標同比呈下降，尤其是出口已經(jīng)連續(xù)4個月下降，因此經(jīng)濟形勢不容樂觀。

　　我國經(jīng)濟存在這樣的問題：一方面經(jīng)濟快速復蘇帶來的高增長使供給大幅度上升，另一方面出口減少導致需求不足缺口擴大，產(chǎn)能過剩問題更加突出，危機所帶來的根本問題并沒有得到比較徹底的解決，我們依然面臨著潛在失業(yè)率上升的壓力。在這樣的背景下，今年第四季度中國經(jīng)濟將難以有強勢反彈的可能，經(jīng)濟增速將會繼續(xù)呈現(xiàn)放緩趨勢。

　　盛宏清：統(tǒng)計局公布的經(jīng)濟增長狀況和數(shù)據(jù)表明，全年經(jīng)濟發(fā)展“前高后穩(wěn)+軟著陸”的局面已成定勢，前三季度GDP增速好于市場預期。

　　而今年第四季度，宏觀經(jīng)濟將延續(xù)筑底走勢，“三駕馬車”略微回調(diào)，但經(jīng)濟穩(wěn)定性和持續(xù)發(fā)展能力繼續(xù)得以提高，無須擔心所謂的“探底”假說，也無須宥于“滯漲”之談。我預計，今年第四季度GDP增長9%，全年經(jīng)濟增速高達10.2%，這樣的經(jīng)濟增長速度水平不算低，仍在中國長期潛在經(jīng)濟產(chǎn)出水平的附近。

　　魯政委：毫無疑問，第四季度經(jīng)濟增速將在“節(jié)能減排”達標收官的壓力下加速下行。其中，投資預計會繼續(xù)平穩(wěn)回落；消費也將因趕在兩年消費刺激期結(jié)束前“趕末班車”而小幅增長；出口則在基數(shù)抬高、外需減弱、匯率擾動三重因素下出現(xiàn)“高山速降”，而進口則可能出現(xiàn)先反彈后回落的情形；順差則可能在先顯著下降然后再度有所反彈。

　　劉煜輝：無論是投資、出口抑或是GDP，三季度的數(shù)據(jù)都比預期的強，這也是宏觀當局敢于加息的重要依據(jù)。四季度經(jīng)濟回落是確定的趨勢。目前歐美面臨經(jīng)濟疲弱，計劃啟動第二輪量化寬松的貨幣政策，這對我們構(gòu)成壓力；同時，經(jīng)濟回落的程度很大程度上取決于投資，而投資則要看政府對于房地產(chǎn)和地方政府融資平臺的緊縮力度。但是，經(jīng)濟無須過多地擔心。

　　上海證券報：9月份CPI數(shù)據(jù)再次創(chuàng)出年內(nèi)高點。有觀點認為物價目前已經(jīng)達到高點，亦有觀點認為物價在此后的一兩個月內(nèi)將進一步上行。這誘發(fā)了目前對宏觀經(jīng)濟“滯脹”的擔憂，中國經(jīng)濟目前是否存在滯脹的隱憂？

　　劉煜輝：10月份CPI沖4%是比較確定的，一方面是因為新漲價因素比較“猛”，約為2.8%；另一方面翹尾因素依舊存在，約為1.2%左右。但是11月的翹尾因素會明顯下降，12月份的翹尾則會降低為0，因此在數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，CPI到12月份會跌破3%。但是明年的情況不容樂觀，尤其是上半年的翹尾因素比較強，同時新漲價因素會持續(xù)強勢，因此CPI預計維持高位，上半年很多時候會達到4%-5%。

　　“滯漲”的說法則不太明確，因為每個人對于“滯”的評判標準不一。我認為中國經(jīng)濟可以描述為“經(jīng)濟減速”，不宜定義為“滯”，但是“漲”比較明確。

　　盛宏清：物價在今年9月-10月創(chuàng)出高點后，在年內(nèi)剩余的11月-12月將略微回落一些，但CPI水平仍將高于一年定期存款利率（2.5%）。我們預計10月份至12月份CPI漲幅分別為3.6%、3.3%與2.8%的水平，全年CPI上漲2.96%左右，走勢為“緩拋物線”型，負存款利率持續(xù)運行。我預計2011年通貨膨脹壓力較2010年增大，全年CPI平均3.23%，其中翹尾因素1.30%，新增因素1.93%，上半年通貨膨脹高于下半年。

　　當前應(yīng)該將經(jīng)濟增長和通貨膨脹分開看，使用 “滯脹”的說法不準確。經(jīng)濟增長在中國潛在產(chǎn)出水平運行，并且日益筑穩(wěn)，而通貨膨脹在溫和的區(qū)間（CPI漲幅小于5%）波動，都屬于正?，F(xiàn)象，與“滯脹”的真正含義差別巨大！西方國家在70年代-80年代“滯脹”時期，經(jīng)濟增長水平為負或者2%以內(nèi)的水平，但通貨膨脹水平高達兩位數(shù)。

　　加息：“突然”中的“必然”

　　上海證券報：9月份的CPI數(shù)據(jù)也是刺激央行加息的重要誘因，您如何評價此次加息的舉動？加息對宏觀經(jīng)濟、商業(yè)銀行以及投資市場會產(chǎn)生何種影響？

　　盛宏清：通貨膨脹持續(xù)攀升是加息首要原因。中國CPI在7月―9月連續(xù)3個月超過3%，并且負利率缺口呈擴大趨勢，而宏觀經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定運行為加息政策出臺創(chuàng)造條件。本次央行加息將進一步穩(wěn)定整個宏觀經(jīng)濟運行，對控制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫起到良好促進作用，有利于資金流向?qū)嶓w投資領(lǐng)域。

　　同時，本次加息縮短了中長貸款存款利差，并且由于長期限存款利率提高較多，居民存款長期限化的現(xiàn)象顯現(xiàn)，相對提高商業(yè)銀行資金成本，由此本次加息對商業(yè)銀行會產(chǎn)生一些負面沖擊，初步測算，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債利差將縮小約7個BP。這種負面沖擊在明年將更加顯現(xiàn)出來。

　　魯政委：本次加息的啟動，有利于穩(wěn)定市場通脹預期，同時為今后繼續(xù)進行調(diào)控以避免出現(xiàn)資產(chǎn)的泡沫化奠定初步基礎(chǔ)。更為重要的是，貸款利率的上調(diào)，有利于減弱貸款利率過低、從而減輕國有企業(yè)過度擠占有限的信貸額度，促使信貸資源更多向民間投資配置，增強經(jīng)濟的內(nèi)生動力。

　　在企業(yè)方面，在目前利潤同比增速仍高達50%以上的情況下，25個基點的加息，企業(yè)應(yīng)該是能夠承受的。從商業(yè)銀行來說，雖然一年及以上期限的基準利率調(diào)整具有一定的非對稱性，但加息所傳遞的強烈緊縮信號，卻能夠使商業(yè)銀行具有更強的議價能力，從而讓利率上浮更多，由此非對稱的利率調(diào)整對商業(yè)銀行的影響很小。

　　劉煜輝：加息主要是由于經(jīng)濟回落沒有預想得那么強，而非主要參考CPI。很多人認為加息會增加人民幣的升值壓力，我認為這是一個偽命題。真實經(jīng)濟的邏輯是這樣的：人民幣內(nèi)在升值壓力來自于經(jīng)濟超速增長，進來的錢是博資產(chǎn)價差的，而非息差，如果國內(nèi)堅定減速和抑制資產(chǎn)泡沫，跨境資本流入的壓力會減少，升值壓力會減輕。

　　中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的實證研究表明，進口增速與（外匯占款增量－貿(mào)易順差－FDI）呈現(xiàn)強的正相關(guān)，進口增速通常被認為對應(yīng)于國內(nèi)需求（投資品）的增減，過往幾年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，當國內(nèi)內(nèi)需被抑制（進口減速）時，跨境資本流向?qū)⒊霈F(xiàn)逆轉(zhuǎn)，錢開始減少進入國內(nèi)，甚至流出境外。這是市場投資者的選擇，與內(nèi)在經(jīng)濟的邏輯相一致。

　　戴國強：10月19日央行突然宣布加息，我認為其原因比較復雜，一為削弱通脹預期，二為改善實際利率為負的狀況，三為擠壓房地產(chǎn)市場泡沫，進而減少外資流入，由于這次加息出乎意料，短期內(nèi)會有效果。

　　就我國目前的宏觀經(jīng)濟而言，再次加息的可能性不大，一則經(jīng)濟增速已經(jīng)下降，房地產(chǎn)交易急劇減少，房價漲幅下跌，外資流入減緩，可以不用再加息。二則美國利率不變，我國連續(xù)加息，會加大人民幣升值壓力，而人民幣升值以來對我國出口企業(yè)和就業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生較大的負面影響，不宜再加息。三則目前的CPI可能已經(jīng)見頂，而且影響CPI上升的主要因素是自然災害所引起的食品價格上漲，其他的工業(yè)品價格變化不大，由于產(chǎn)能過剩，還有降價可能。值得關(guān)注的是國際能源價格變化，倘若國際能源價格趨于穩(wěn)定或變化不大，我國的CPI就有望見頂回落，負利率狀況有望改觀，就沒有必要再次加息。

　　貨幣政策：加息只是開始？

　　上海證券報：在此次加息之后，很多專家都預測中國目前已經(jīng)進入加息周期，您認為此次加息是否可以確認為一次連續(xù)加息的開始，年內(nèi)是否還會再次加息？央行在年內(nèi)是否還會再動用數(shù)量型工具？

　　魯政委：如果未來物價繼續(xù)高位運行，那么，此次加息就很可能是一次連續(xù)加息的開始。我們預期，10月份CPI將達到4.2%，由此將大大加劇政策部門和市場的通脹預期，再加上全球本位幣國家的量化寬松，也令當局對資產(chǎn)泡沫化的擔憂加深?；谶@些判斷，我們認為，年內(nèi)不排除繼續(xù)加息可能。而年內(nèi)的加息，也有利于縮短利率政策時滯，為明年保持物價穩(wěn)定奠定良好基礎(chǔ)。當然，在價格調(diào)整的同時，數(shù)量工具也可能繼續(xù)跟進。為有效調(diào)控貨幣信貸，控制流動性，年內(nèi)仍然存在上調(diào)存款準備金率1-2次的可能性。

　　劉煜輝：進入加息周期的可能性比較小的。最近宏觀調(diào)控部門傳遞的聲音都是“容忍更多的通脹率”，前任央行副行長吳曉靈近期也表示，不宜用價格的工具，應(yīng)該用數(shù)量型工具。而且，本次加息帶有太多妥協(xié)的成分，一是時間上拖得太久，總給人感覺是被動式的、倒逼式的；而且還是更多照顧強勢部門利益，比如活期存款利息率不加，多少還可以有利于銀行利差的增加。

　　因此下一階段，數(shù)量工具和行政控制的方式是主要的，也不排除當外界對負利率的聲音很高時，央行通過被動地加息2-3次來影響市場預期，抑制資產(chǎn)泡沫化和投機行為。這種加息更多的是應(yīng)景式的，作用沒有主動型連續(xù)加息大。

　　我認為，央行啟動價格工具的效果，關(guān)鍵在于要使得被調(diào)控者相信調(diào)控者的堅決抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的意圖和決心，然后做出相應(yīng)行為的自覺調(diào)整，從而使得經(jīng)濟指標達到政策目標。否則，價格工具的效果將難以顯現(xiàn)。因此，出其不意的一次利息調(diào)整恐怕很難使得市場相信貨幣當局敢連續(xù)的加。

　　盛宏清：今年10月份的加息預示中國加息通道已經(jīng)打開，但由于本次加息出手很重，而且在溫和通貨膨脹下加息效應(yīng)一般需要觀察一個至兩個季度，我們認為年內(nèi)再次加息的可能性不大。但明年的情況另當別論，隨著通貨膨脹蔓延壓力加大，負存款利率和負貸款利率可能在2011年1季度-2季度重逢，而且那時宏觀經(jīng)濟又經(jīng)過了3個季度平穩(wěn)較快增長，外部經(jīng)濟也會改善，加息概率將大增。

　　對于年內(nèi)數(shù)量型工具使用問題，由于外匯占款增長較為迅速，特別是熱錢流入境內(nèi)規(guī)模加大，且今年第四季度信貸派生貨幣、外匯占款和公開市場到期資金量總計高達2.56萬億人民幣，我們認為年內(nèi)再次動用準備金工具可能性依然存在，而且年內(nèi)“寬貨幣與緊信貸”并存。

來源：上海證券報

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