政策調(diào)控或松動(dòng) 估值回歸是長(zhǎng)期過程

中國(guó)調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式所面臨的陣痛期預(yù)計(jì)將是漫長(zhǎng)的。長(zhǎng)期以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)形成了依靠密集要素投入拉動(dòng)增長(zhǎng)模式，以目前的經(jīng)濟(jì)規(guī)?？?，沒有10年以上的時(shí)間很難從根本上扭轉(zhuǎn)這一局面。若以10年作為過渡期，我們認(rèn)為未來10年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式很可能是“投資漸次降低、消費(fèi)漸次提高、出口保持平穩(wěn)”，提振消費(fèi)將是“調(diào)結(jié)構(gòu)”的長(zhǎng)期著眼點(diǎn)。圍繞提振消費(fèi)出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)持續(xù)性較好，確定性也會(huì)更強(qiáng)。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，隨著支撐過去30年經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的制度紅利、人口紅利的逐漸消失，以及啟動(dòng)消費(fèi)所必須依賴的收入結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)展的緩慢特點(diǎn)，我們認(rèn)為未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速由兩位數(shù)逐漸下降至8%左右是大概率事件。事實(shí)上刺激政策只能平滑經(jīng)濟(jì)增速下降的斜率，而不能最終阻止經(jīng)濟(jì)增速的趨勢(shì)性下降。由此來看，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)由“高速增長(zhǎng)期”進(jìn)入“次高增長(zhǎng)期”后，理論上相對(duì)放緩的企業(yè)盈利增長(zhǎng)水平已經(jīng)很難支撐歷史上形成的高估值，未來A股的估值回歸之路將是一個(gè)長(zhǎng)期過程。

除經(jīng)濟(jì)增速放緩原因外，定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移、儲(chǔ)蓄相對(duì)縮水、做空機(jī)制推出、國(guó)際板醞釀等因素也將推動(dòng)A股的估值回歸進(jìn)程。2007年金融機(jī)構(gòu)所持A股流通市值一度超過50%，目前這一比例已經(jīng)下降至不到30%，全流通時(shí)代產(chǎn)業(yè)資本的定價(jià)權(quán)明顯增強(qiáng)，這將節(jié)制金融資本制造泡沫的天性；2007年中A股流通市值只有約5萬億元，同期居民儲(chǔ)蓄余額約17萬億元，目前A股流通市值已經(jīng)接近15萬億元，而居民儲(chǔ)蓄余額只增加到約26億元，相對(duì)比例明顯縮水，潛在增量資金規(guī)模受到限制；另據(jù)我們測(cè)算，目前歐美股市平均PE不足10倍，而其PEG也只有0.4-0.6倍，因此國(guó)際板如若推出也將給A股帶來估值壓力；而做空機(jī)制的推出更是從根本上改變了A股市場(chǎng)的估值形成機(jī)制。

具體到中短期市場(chǎng)，我們認(rèn)為大盤持續(xù)數(shù)月的下跌可理解為對(duì)緊縮政策和經(jīng)濟(jì)增速下降預(yù)期的提前反映。目前緊縮政策似有松動(dòng)跡象，西部大開發(fā)重啟、部分地區(qū)三套房貸松動(dòng)等都表明緊縮政策最嚴(yán)厲階段已經(jīng)結(jié)束。在此背景下大盤出現(xiàn)一波中等幅度的反彈行情應(yīng)可期待，但由于市場(chǎng)人氣受損較重，反彈過程預(yù)計(jì)將是曲折的，政策放松的有效性也需經(jīng)過反復(fù)確認(rèn)。我們認(rèn)為反彈初期，超跌的房地產(chǎn)、煤炭等周期類股會(huì)有較好表現(xiàn)；反彈中期熱點(diǎn)將向工程機(jī)械、化工、建材等下游領(lǐng)域延伸；反彈末期在周期類公司達(dá)到一定漲幅后，消費(fèi)、低炭等前期熱門股會(huì)有補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

來源：上海證券報(bào) 作者：⊙國(guó)都證券研究所副所長(zhǎng) 王明德

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