后危機(jī)時(shí)代匯率大幅波動(dòng)醞釀新風(fēng)險(xiǎn)

隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，國(guó)際金融危機(jī)最困難的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，但是后危機(jī)時(shí)代又出現(xiàn)了一些新情況，值得我們關(guān)注，尤其是全球外匯市場(chǎng)大幅度的波動(dòng)，金融市場(chǎng)仍然存在較高的風(fēng)險(xiǎn)。

歐系貨幣匯率大幅度下滑

去年10月初，希臘政府宣布2009年政府財(cái)政赤字和公共債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例將分別達(dá)到12.7%和113%，隨后惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪等相繼調(diào)低希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)，希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。除了希臘，歐洲多個(gè)國(guó)家債務(wù)狀況嚴(yán)重，財(cái)政赤字較高，如西班牙財(cái)政赤字已經(jīng)接近10%，葡萄牙9%，愛爾蘭也超過(guò)了10%。目前“歐豬五國(guó)” 包括葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙的主權(quán)債務(wù)有不斷加劇之勢(shì)，導(dǎo)致歐元大幅度下滑。4月9日惠譽(yù)國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司又下調(diào)希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)兩個(gè)級(jí)別至BBB-，前景展望仍為負(fù)面。

除了希臘的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題，葡萄牙和西班牙等歐元區(qū)國(guó)家的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題也隨時(shí)可能爆發(fā)，又加劇了人們對(duì)歐元區(qū)前景的擔(dān)憂，歐元進(jìn)一步下滑。盡管希臘得到歐盟和IMF的聯(lián)合援助，但是對(duì)援助希臘的細(xì)節(jié)仍有較大不確定性，甚至德國(guó)還威脅如果希臘不退出歐元區(qū)，德國(guó)將退出歐元區(qū)，這也給歐元區(qū)的前景蒙上了陰影，歐元繼續(xù)承壓。

此外，英國(guó)的債務(wù)水平已達(dá)到GDP的60%，據(jù)預(yù)測(cè)今年的財(cái)政赤字將達(dá)到12.8%，英鎊也大幅度下滑。雖然最近英鎊有所回升，但是英國(guó)大選仍然有較大的不確定性，可能會(huì)出現(xiàn)無(wú)多數(shù)議會(huì)的情況，英鎊也進(jìn)一步承壓。今年以來(lái)歐元和英鎊對(duì)美元的匯率走勢(shì)有明顯的下滑。

實(shí)際上，歐元區(qū)一些國(guó)家（主要是歐洲五國(guó)）和英國(guó)財(cái)政赤字和債務(wù)水平較高，歐元和英鎊貶值預(yù)期一直較大，外匯市場(chǎng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)較高，因此對(duì)沖基金大肆做空歐元和英鎊，進(jìn)一步導(dǎo)致歐元和英鎊匯率的不穩(wěn)定，歐元貨幣危機(jī)爆發(fā)。如果歐元區(qū)和英國(guó)貨幣有貶值壓力，對(duì)沖基金可以通過(guò)做空歐元和英鎊，迫使歐元和英鎊實(shí)際貶值而獲利。

也就是說(shuō)，在歐洲投機(jī)者可以迫使貨幣貶值獲利，如投機(jī)者以1美元兌1.5歐元的匯率或更高的價(jià)格拋空遠(yuǎn)期歐元（假定一個(gè)月），并由此引發(fā)市場(chǎng)上的恐慌心理和跟風(fēng)行為，當(dāng)大批公眾加入到拋空歐元的隊(duì)伍中后，歐元市場(chǎng)匯率會(huì)大幅下跌，假設(shè)跌至1美元兌1歐元的水平。臨近一個(gè)月后的合約到期日時(shí)，投機(jī)者按照1：1.5的匯率用美元兌換歐元，并按1：1的遠(yuǎn)期合約價(jià)格交割歐元、買進(jìn)美元，每1美元就可獲利0.5歐元。這也是投機(jī)者可以利用貨幣貶值獲得利潤(rùn)，加劇了金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。歐元和英鎊大幅度下滑，阻礙了歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和穩(wěn)定，尤其是主權(quán)債務(wù)危機(jī)國(guó)財(cái)政狀況會(huì)面臨更大的問(wèn)題。

亞系貨幣走向升值

由于亞洲受美國(guó)次貸危機(jī)的直接沖擊相對(duì)較小，亞洲經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，同時(shí)對(duì)外資有一定的吸引力。亞洲貨幣開始逐步走強(qiáng)，對(duì)美元紛紛升值，如韓元、印度盧比和馬來(lái)西亞的林吉特對(duì)美元今年以來(lái)處于升值態(tài)勢(shì)。

從走勢(shì)上看，今年以來(lái)亞洲貨幣韓元、印度盧比和馬來(lái)西亞的林吉特對(duì)美元都有升值趨勢(shì)。而截至4月14日的當(dāng)周，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模自前一周的2.290萬(wàn)億美元攀升至2.322萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史新高，目前美國(guó)又保持低利率，更多的資本會(huì)追尋高收益。美元流動(dòng)性過(guò)剩，隨著亞洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣升值，會(huì)吸引大量的資本內(nèi)流，將推高資產(chǎn)價(jià)格。

實(shí)際上投機(jī)者利用貨幣貶值可以獲利，如對(duì)沖基金做空歐元和英鎊，同樣一國(guó)貨幣升值的時(shí)候，投機(jī)資本也可以獲利。從理論上來(lái)講，境外“熱錢”投機(jī)亞洲國(guó)家獲得收益率是投資于該國(guó)金融資產(chǎn)獲得的收益率加上該國(guó)貨幣對(duì)美元升值的幅度，它包括投資收益和該國(guó)貨幣升值后貨幣的匯兌收益。因此當(dāng)投資在該國(guó)的收益率加上該國(guó)貨幣對(duì)美元升值的幅度大于在其他國(guó)家投資的收益率，則投機(jī)資本在該國(guó)獲得投資的收益比在其他國(guó)家投資獲得的收益大，投機(jī)資本流入會(huì)獲得更高的收益。

目前美國(guó)利率水平較低，亞洲國(guó)家資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲，投機(jī)資本流入可以獲得資產(chǎn)價(jià)格上漲和該國(guó)貨幣升值的好處。例如，假定該國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的年平均收益率為10％，該國(guó)貨幣對(duì)美元的年升值幅度為10％，在美國(guó)投資的收益率為5％，則投機(jī)資本獲得資產(chǎn)市場(chǎng)和該國(guó)貨幣升值的雙重收益率為10％+10％＝20％，因此投機(jī)資本獲得的超額利潤(rùn)為20％－5％＝15％。投機(jī)資本流入可能導(dǎo)致這些國(guó)家出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，一旦資本獲利流出，泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入衰退，這是一種潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，一國(guó)貨幣的貶值和升值，投機(jī)者都可以從中漁利，如果該國(guó)貨幣有貶值趨勢(shì)，可以通過(guò)做空該國(guó)貨幣獲利；如果該國(guó)貨幣有升值趨勢(shì)，“熱錢”流入，可以獲得更高的收益。因此后危機(jī)時(shí)代防范金融風(fēng)險(xiǎn)仍然是一項(xiàng)重要任務(wù)。

人民幣匯率將增加彈性

目前人民幣匯率的特點(diǎn)可以總結(jié)為：人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定；人民幣對(duì)非美貨幣有所升值，如人民幣對(duì)歐元、日元和英鎊等貨幣都升值。盡管如此，人民幣對(duì)美元匯率升值的爭(zhēng)論一直是人們關(guān)注的重要問(wèn)題。筆者認(rèn)為目前引發(fā)人民幣對(duì)美元升值的因素主要有以下幾點(diǎn)：

一是外匯儲(chǔ)備增加，外匯供給增加。到2010年3月底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到24471億美元，外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，外匯市場(chǎng)干預(yù)壓力仍然較大，人民幣有升值趨勢(shì)。

二是“熱錢”流入。市場(chǎng)對(duì)人民幣有升值預(yù)期，“熱錢”流入會(huì)增加，“熱錢”流入也會(huì)增加人民幣升值的壓力。

三是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，直接投資增加。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，外商直接投資增加，2010年1季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)11.9%，1-3月，全國(guó)新批設(shè)立外商投資企業(yè)5459家，同比增長(zhǎng)19.87%；實(shí)際使用外資金額234.43億美元，同比增長(zhǎng)7.65%。3月份當(dāng)月，全國(guó)新批設(shè)立外商投資企業(yè)2296家，同比增長(zhǎng)28.05%；實(shí)際使用外資金額94.18億美元，同比增長(zhǎng)12.08%，從2009年8月以來(lái)，我國(guó)外商直接投資連續(xù)8個(gè)月保持正增長(zhǎng)。

四是政治壓力和貿(mào)易摩擦上升。目前美國(guó)的失業(yè)率較高，而且美國(guó)10月份中期選舉，美國(guó)拿人民幣匯率說(shuō)事，不斷向中國(guó)施壓。同時(shí)美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)愈演愈烈，美國(guó)多次對(duì)出口美國(guó)產(chǎn)品進(jìn)行反傾銷和反補(bǔ)貼調(diào)查，限制中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口。

相反，延緩人民幣升值的因素有：

一是3月份貿(mào)易收支首次出現(xiàn)逆差。2009年10月以來(lái)我國(guó)貿(mào)易盈余呈下降趨勢(shì)，今年3月份，中國(guó)結(jié)束連續(xù)70個(gè)月保持貿(mào)易盈余的局面，出現(xiàn)72.4億美元的貿(mào)易逆差。而且商務(wù)部發(fā)言人姚堅(jiān)表示，上半年中國(guó)外貿(mào)月度逆差或月度進(jìn)出口處于平衡點(diǎn)的狀況將成常態(tài)，預(yù)計(jì)全年貿(mào)易順差將在2009年減少1000億美元的基礎(chǔ)上再減少1000億美元，將會(huì)緩解人民幣升值的壓力。

二是美元走強(qiáng)。在高盛欺詐事件曝光后，美元的避險(xiǎn)功能得到強(qiáng)化，美元兌歐元以及其他主要貨幣匯率漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)4月14日發(fā)布的“褐皮書”報(bào)告稱，美聯(lián)儲(chǔ)旗下12家儲(chǔ)備銀行所在地區(qū)中，有11個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況正在繼續(xù)好轉(zhuǎn)。美元在近期也受益于美國(guó)利好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，隨著美元走強(qiáng)，人民幣對(duì)歐元、英鎊等非美貨幣也會(huì)走強(qiáng)，如果人民幣再對(duì)美元升值，則人民幣對(duì)非美貨幣的升值幅度就會(huì)更大，央行必須在人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率之間取得平衡。

三是通貨膨脹預(yù)期上升。如果本國(guó)通貨膨脹率上升，則實(shí)際匯率會(huì)下降，也會(huì)緩解人民幣升值的壓力。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局4月15日發(fā)布了一季度我國(guó)CPI與PPI數(shù)據(jù)：一季度CPI同比上漲2.2％，3月份CPI同比上漲2.4％。一季度工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲5.2％，3月份工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲5.9％。預(yù)計(jì)全年通貨膨脹將溫和上漲，如果國(guó)際大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲，輸入性通貨膨脹可能性上升。通貨膨脹上升，在名義匯率不變的情況下，實(shí)際匯率下降，本國(guó)貨幣實(shí)際升值。

四是全球經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大的不確定性。實(shí)際上，2010年全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，但復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然不牢固，全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的因素仍然存在，如歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)和高失業(yè)問(wèn)題，仍然會(huì)制約世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和增長(zhǎng)，短期內(nèi)外需難以恢復(fù)到危機(jī)前的水平，中國(guó)匯率政策的退出將是謹(jǐn)慎的。

筆者認(rèn)為影響人民幣升值的正反兩方面因素同時(shí)存在，協(xié)調(diào)和合作是解決人民幣匯率爭(zhēng)端的主要方式。盡管目前人民幣匯率爭(zhēng)端協(xié)調(diào)解決，但是將來(lái)人民幣匯率增加彈性仍然是一種共識(shí)，我國(guó)匯率制度的改革仍然堅(jiān)持漸進(jìn)性、主動(dòng)性和可控性的原則來(lái)推動(dòng)。

人民幣釘住美元，貨幣政策的獨(dú)立性受到影響，如何增加彈性也一直是人們關(guān)注的焦點(diǎn)。人民幣匯率并不是完全自由浮動(dòng)的匯率制度，人民幣增加彈性短期內(nèi)實(shí)際上主要是適當(dāng)增加人民幣匯率的波動(dòng)幅度，從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率的市場(chǎng)化改革是一個(gè)系統(tǒng)工程，和外匯體制的改革、外匯市場(chǎng)的深化等因素相聯(lián)系，需要多項(xiàng)措施配合。

之前爭(zhēng)論的人民幣匯率增加彈性主要有以下兩種路徑： 一是采取較大幅度的升值方式。如一次性升值5%以上，穩(wěn)定在一個(gè)新的匯率水平，如留美學(xué)者陳志武就認(rèn)為人民幣匯率應(yīng)一次性升值5%—10%。

但這種升值方式的面臨的問(wèn)題一是投機(jī)資本能夠穩(wěn)定獲得一定幅度的匯兌收益。二是2005年7月人民幣一次性升值2.1%以后，央行承諾不再通過(guò)行政手段干預(yù)匯率，即放棄行政手段干預(yù)匯率；三是容易導(dǎo)致央行和市場(chǎng)參與者之間的博弈中處于劣勢(shì)地位，迫于市場(chǎng)壓力，央行就得不斷采取一次性升值的方式解決，同時(shí)也容易受到外國(guó)政府的施壓。另外，特別在市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)和投機(jī)的推動(dòng)下，一次性升值多大很難把握，升值過(guò)后匯率制度的改革仍然是一個(gè)問(wèn)題，可能會(huì)導(dǎo)致央行決策困難；同時(shí)對(duì)于企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)而言，很難應(yīng)對(duì)這種一定幅度升值的外匯風(fēng)險(xiǎn)防范。

此外，人民幣大幅度升值，會(huì)導(dǎo)致出口迅速下降，這樣經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須依賴內(nèi)需，尤其要依賴消費(fèi)的增長(zhǎng)。但是短期內(nèi)消費(fèi)的增長(zhǎng)難以迅速提高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須又回到依賴房地產(chǎn)和投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的軌道上來(lái)，這會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)仍然控制不下來(lái)，過(guò)度投資還會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變。最后如果美國(guó)開始加息，美元走強(qiáng)，資本獲利外流，資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌，可能出現(xiàn)類似“日元升值”的后果。

二是采取穩(wěn)健式的方式，即根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和理性預(yù)期，采取相機(jī)抉擇的匯率變動(dòng)方式。

這種情況的升值是根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，升值可快可慢，甚至還可以貶值，同時(shí)央行干預(yù)外匯市場(chǎng)，增加投機(jī)資本的成本，引導(dǎo)市場(chǎng)合理預(yù)期，使人民幣匯率逐步增加彈性。采取穩(wěn)健式的增加彈性方式，年升值幅度應(yīng)控制在較小幅度之內(nèi)。一是由于全球經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，外需仍然較脆弱，此外熱錢也瞄準(zhǔn)中國(guó)，為了防止熱錢的流入，要控制人民幣年升值幅度，否則投機(jī)資本會(huì)大量涌入。二是中國(guó)的貿(mào)易順差開始下降，還有主要發(fā)達(dá)國(guó)家的“高失業(yè)和高赤字”，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的“資產(chǎn)泡沫”等問(wèn)題威脅全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和增長(zhǎng)，人民幣匯率必須做到進(jìn)退有度，人民幣匯率大幅度變動(dòng)將會(huì)給后期調(diào)控留下較小的余地。

因此筆者認(rèn)為即使將來(lái)人民幣增加彈性，我國(guó)應(yīng)該采取穩(wěn)健式的方式，逐步讓市場(chǎng)引導(dǎo)匯率，而不是快速的匯率市場(chǎng)化。在國(guó)際外匯市場(chǎng)波動(dòng)較大的情況下，大幅度升值會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率大幅度波動(dòng)，因此采取穩(wěn)健的增加彈性方式是一種較優(yōu)的策略。另外，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們的外匯市場(chǎng)還不成熟，需要在深化外匯體制改革的過(guò)程中使得人民幣匯率逐步由市場(chǎng)化來(lái)決定。

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