五糧液：業(yè)績符合預(yù)期正處逐步改善階段 維持增持評級

中報(bào)每股收益1.05 元，符合預(yù)期。上半年五糧液實(shí)現(xiàn)收入116.63 億元，同比下降24.85%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)成本28.57 億元，同比下降34.72%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利為40.02 億元，同比下降30.9%，每股收益為1.05 元。其中，二季度單季實(shí)現(xiàn)收入49.43 億元，同比下降27.78%，凈利潤為13.83 億元，同比下降36%。業(yè)績基本符合我們預(yù)期。

投資評級與估值:維持盈利預(yù)測與增持評級。我們預(yù)測2014-2016 年EPS 分別為1.74 元、1.88 元以及2.1 元，對應(yīng)目前股價(jià)PE 分別為11 倍、10 倍與9倍，維持增持評級。

有別于大眾的認(rèn)識：我們認(rèn)為五糧液報(bào)表整體符合預(yù)期：

1二季度收入下滑幅度較一季度大，一方面是由于5 月底降價(jià)對收入有影響，另一方面也由于去年6 月的集中發(fā)貨，抬高了基數(shù)。

2上半年整體毛利率為75.5%，較去年同期上升近3.7 個(gè)百分點(diǎn)，主要是公司嚴(yán)抓生產(chǎn)管理與成本控制。但上半年銷售費(fèi)用同比增長近50%，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率上升7.7 個(gè)百分點(diǎn)至15.4%。我們認(rèn)為跟公司加大市場投入相關(guān)。

3應(yīng)收票據(jù)較年報(bào)增加53.27 億元，主要原因在于為減少經(jīng)銷商資金壓力，今年更多地使用銀行承兌匯票。2014 年上半年銷售商品現(xiàn)金流入+應(yīng)收票據(jù)增量較2013 年同期只下滑19%，比收入下滑幅度窄。

4我們認(rèn)為公司正處于逐步改善階段，從終端情況來看，動(dòng)銷情況良好，整體庫存不高。廠家從5 月份以來大大加強(qiáng)對市場的管理，導(dǎo)致一批價(jià)一度超過600 元。我們預(yù)計(jì)三、四季度五糧液業(yè)績下滑幅度將有較大縮窄。（申銀萬國證券）

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