劉煜輝：政府堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控的基調(diào)已經(jīng)退潮

中國樓市繁榮能否再起

隨著這一輪釋放結(jié)束，交易量可能又會(huì)重新下落至低點(diǎn)，說到底，支持房價(jià)的不是漲價(jià)預(yù)期，而是居民購買力。

面對(duì)地方政府在滿足剛需的名義下不斷收縮房地產(chǎn)調(diào)控戰(zhàn)線，以及經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)一步惡化預(yù)期下的保增長需要，中國此輪樓市調(diào)控又陷入進(jìn)退兩難的境地。自4月開始，房地產(chǎn)銷售價(jià)與量止跌或回升。

只漲不跌的預(yù)期

近期，國家發(fā)改委、住建部等政府部門或金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，相繼重申嚴(yán)格執(zhí)行住房差別化信貸、限購及相關(guān)稅收政策措施，鞏固調(diào)控成果。不過，細(xì)察者注意到，中央政府堅(jiān)持調(diào)控的基調(diào)及地方實(shí)際的執(zhí)行力度已經(jīng)退潮。

自2010年4月以來，此輪調(diào)控，從“堅(jiān)決遏制住房價(jià)格過快上漲”“堅(jiān)持調(diào)控方向不動(dòng)搖、調(diào)控力度不放松”，到今年5月已轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)定和嚴(yán)格實(shí)施房地產(chǎn)市場調(diào)控政策”?；{(diào)轉(zhuǎn)變的背景與經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，在保增長的現(xiàn)實(shí)需要下，二季度以來，開發(fā)商、居民預(yù)期及市場表現(xiàn)都已發(fā)生明顯變化。

一線城市的新建商品房價(jià)格已經(jīng)開始企穩(wěn)并有回升跡象。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，5月環(huán)比上漲的城市增多，其中北京終結(jié)了今年以來連續(xù)的下降趨勢，5月與4月持平；上海、廣州、深圳、青島等一線城市降幅較4月收窄。商業(yè)地產(chǎn)“地王”再現(xiàn)。

過去十年中，當(dāng)市場參與者預(yù)期到房地產(chǎn)調(diào)控將開始放松時(shí)，投資者便在價(jià)格反彈前進(jìn)場。這已經(jīng)成為市場一個(gè)普遍的預(yù)期，因?yàn)榕c房地產(chǎn)有關(guān)聯(lián)的行業(yè)實(shí)在太多，因此，若中國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩，中央政府便很可能默許各地方政府對(duì)之前的緊縮政策采取“陽奉陰違”的“變通”之策，直至調(diào)控政策最終名存實(shí)亡。

這種狀況正是多年來房地產(chǎn)市場與政府政策博弈的延續(xù)，亦是多年來房地產(chǎn)市場調(diào)控屢次未果、房價(jià)與居民收入越來越背離的原因。自2003年以來，幾乎每一年中央政府都會(huì)出臺(tái)一些打壓樓市的政策，但往往因?yàn)楦鞣N原因主要是擔(dān)心經(jīng)濟(jì)放緩無疾而終。

近十年來，中國居民便產(chǎn)生了一種強(qiáng)烈的心理預(yù)期，就是房價(jià)只會(huì)升而不會(huì)跌，而政府每每在重要關(guān)頭時(shí)都不能堅(jiān)持住調(diào)控政策，則使這種心理預(yù)期變得愈來愈強(qiáng)。

從房地產(chǎn)到投資的邏輯

為什么要松綁地產(chǎn)的調(diào)控？這需要理解中國房地產(chǎn)背后的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。房地產(chǎn)某種程度被設(shè)計(jì)為中國地方政府融資的制度安排，地產(chǎn)商負(fù)責(zé)將家庭的儲(chǔ)蓄和銀行杠桿不斷轉(zhuǎn)化為地方政府收入來支撐投資的繁榮。

過去一年多，中央政府執(zhí)行了“史無前例”的調(diào)控政策，核心是從需求端通過限購來冷卻地產(chǎn)，但是這種調(diào)控并未導(dǎo)致房價(jià)的崩潰，這是因?yàn)檎咭恢卑抵薪訚?jì)地產(chǎn)商的資金鏈。比如去年是影子銀行體系支持了開發(fā)商，大量貿(mào)易鏈貸款暗中的流向也是地產(chǎn)，甚至有一些地方暗中壓銀行支持地產(chǎn)商，具體方式是要銀行提供資金給一些政府性實(shí)體，關(guān)鍵時(shí)候收購一些開發(fā)商的庫存?？傮w來講，地產(chǎn)商“以價(jià)換量”進(jìn)行得并不順暢，寧愿接受扛著也不降價(jià)。

但是銷量卻出現(xiàn)了“硬著陸”。這意味著房地產(chǎn)商處于高杠桿狀態(tài)，難以借入更多的錢。眾所周知，只有地產(chǎn)商的債務(wù)轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)投資，最終才會(huì)變成地方政府的收入，銷量“硬著陸”直接引致地方政府收入存在問題。

嚴(yán)格地講，是投資項(xiàng)目的資本金有問題，沒有本錢，銀行杠桿是撬動(dòng)不起來的，所以基建投資提振的關(guān)鍵其實(shí)在于資本金。從專業(yè)角度評(píng)價(jià)，2009年4萬億刺激計(jì)劃中最給力的政策王牌是：將固定資產(chǎn)投資的項(xiàng)目資本金比例從30%直降至20%；默許地方政府以虛增資產(chǎn)、甚至直接負(fù)債信托方式籌集資本金；最后是將樓市激活。中國地方政府募集資本金機(jī)制在于其對(duì)于土地私有權(quán)的剝奪，因此獲得了一級(jí)市場壟斷權(quán)。土地增值級(jí)差地租的絕大部分收益收歸國有，構(gòu)成各類投資項(xiàng)目資本金的主要來源。

所以我們看到，在過去一年多時(shí)間，基建投資減速—經(jīng)濟(jì)下行—人民幣匯率貶值壓力—外匯占款增量銳減；同時(shí)，投資下行—貨幣減速—資產(chǎn)通縮—杠桿上升—信用通縮。

未來無論是通過貸款還是債券為地方投資項(xiàng)目融資，資本金管道始終是關(guān)鍵。所以，為了穩(wěn)增長，政策的邏輯必然又得回到松綁地產(chǎn)調(diào)控，因?yàn)檫@是投資提振的邏輯前提。

過去一年多的調(diào)控，某種程度是銀行在為經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)承擔(dān)成本，市場其實(shí)很聰明，預(yù)期的邏輯從股價(jià)變化出來：地產(chǎn)股強(qiáng)勢，銀行股破凈。

拴住樓市繁榮的“經(jīng)濟(jì)邏輯”

隨著宏觀層對(duì)于房地產(chǎn)調(diào)控的松口，房屋銷售數(shù)據(jù)5月開始明顯反彈，這是長時(shí)間限購所積累的剛需存量釋放的結(jié)果。而這其中可能還有相當(dāng)多的“偽剛需”。

為何中國人一直急于買房，不管他們口袋里的錢有多少？簡單來說，就是怕樓價(jià)上升，今天不買，將來就更買不起。

在一個(gè)買方和賣方地方政府+開發(fā)商力量完全不平衡的市場中，過去十年中，賣方一次又一次地制造“只漲不跌”的恐慌，如此虛假而扭曲的“剛需”形成。很多人往往被狠狠宰了一刀，回頭還得感嘆自己當(dāng)時(shí)的“明智和幸運(yùn)”。

所以講中央政府的限購政策雖屬無奈，或也可以某種程度理解為對(duì)消費(fèi)者的一種保護(hù)。但為了短線的增長目標(biāo)，有關(guān)部門可能會(huì)又一次開始默許自己的政策底線不斷被地方所突破。

但在筆者看來，即便這種短線政策開始起到了一些作用，但這一次持續(xù)的時(shí)間和上漲的力度可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)差于過去十年中的任何一次。每每被問及樓市時(shí)，筆者都認(rèn)為根本不用去算那些指標(biāo)。邏輯很簡單：在中國，如果將“諸侯”地方政府和國有經(jīng)濟(jì)部門鎖在籠子里，地產(chǎn)就去了“勢”。

很多人問鎖不鎖得住？自己鎖不好說，這是個(gè)體制問題。過去十年出了那么多政策都沒鎖住，但現(xiàn)在不太一樣了。據(jù)世界銀行報(bào)告計(jì)算的資產(chǎn)存量對(duì)GDP比率其倒數(shù)的概念就是國民經(jīng)濟(jì)核算下的資本回報(bào)率，2010年，中國資本回報(bào)率或已落至美國之下。這意味著“諸侯”將最終被“經(jīng)濟(jì)邏輯”之鎖給牢牢地拴住。

過去十年，由于網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)溢出效應(yīng)和中國入世而至全球化紅利的擴(kuò)散，全球分工體系發(fā)生了重大變化，生產(chǎn)鏈被大規(guī)模重組，對(duì)應(yīng)于中國人口結(jié)構(gòu)變化即農(nóng)業(yè)部門人口加速向工業(yè)部門轉(zhuǎn)移，儲(chǔ)蓄率上升；同時(shí)伴隨著全球化浪潮的配套工業(yè)體系建設(shè)所引致的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、重工業(yè)化、城市化互為循環(huán)，順差累積和強(qiáng)勁的升值預(yù)期，形成了持續(xù)的跨境資本流動(dòng)。

未來五年至十年，中國將面臨人口紅利的窗口關(guān)閉和制度紅利的衰竭，經(jīng)濟(jì)增長的潛在中樞下移，投資和儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)或會(huì)發(fā)生深刻變化，引致過剩儲(chǔ)蓄或會(huì)消失和經(jīng)常賬順差或被抹平；而美國“服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略深化，將導(dǎo)致可能出現(xiàn)越來越明確的長期回報(bào)率回升的預(yù)期，1998年以來的經(jīng)常賬逆差惡化的狀況或被大幅修正，債務(wù)的前景因此而可能變得可持續(xù)。

這樣的邏輯最先靈敏地從中國的外匯占款的變化中反映出來。2011年四季度開始，我們見到自1998年以來未見到過的情況，外匯占款連續(xù)三個(gè)月度的凈減少。進(jìn)入2012年，雖然外匯占款恢復(fù)了正增長，但增量超預(yù)期羸弱。1月－3月外匯占款新增分別是：1409億元、251億元和1246億元，而到4月又再現(xiàn)-606億元的負(fù)增長，5月弱增長234億元，前五個(gè)月才增加了2500億元，如此今年全年新增外匯占款恐還達(dá)不到1.2萬億元的水平，而去年全年新增是2.77萬億元，過去五年中平均年度新增是3.1萬億元的天量。

同時(shí)，利率市場化的推進(jìn)正快速壓縮著銀行的息差空間，隨著銀行股價(jià)向凈值靠攏，銀行將逐步散失外延式資本擴(kuò)張的能力，信貸增速和貨幣乘數(shù)中樞都將顯著下移。

過去十年中，中國的貨幣增速是18%，未來五年下落至名義經(jīng)濟(jì)增長之下是大概率事件。那靠什么來支撐高價(jià)位的地產(chǎn)存量呢？

筆者估計(jì)，隨著這一輪釋放結(jié)束，交易量又會(huì)重新下落至低點(diǎn)，說到底，支持房價(jià)的不是漲價(jià)預(yù)期，而是居民購買力。而崩盤卻取決于上漲預(yù)期落空而轉(zhuǎn)向絕望。

去產(chǎn)成品庫存疊加去原料庫存

有幾個(gè)視角可供大家仔細(xì)去體會(huì)。

其一可以設(shè)想一下開發(fā)商的心態(tài)。任志強(qiáng)有句很經(jīng)典的話，開發(fā)商對(duì)老當(dāng)“夜壺”這事已經(jīng)很不耐煩了。也就說，即便此次銷售加速，可能也不似以前那般積極地拿地，如此投資的邏輯關(guān)口就難以打通。所以銷量上去后，大家可以密切關(guān)注隨后的土地市場的狀況。

其二是關(guān)于中國家庭的加杠桿能力需求。我們經(jīng)?？吹窖芯繖C(jī)構(gòu)的報(bào)告用家庭總負(fù)債比上家庭總資產(chǎn)來說明中國家庭的杠桿不高，這如同將全部股票市值比上全部贏利來證明中國股票估值不高一樣。由于財(cái)富分布高度有偏，所以家庭總負(fù)債率的概念縱然具有統(tǒng)計(jì)意義上的“真實(shí)性”也不具現(xiàn)實(shí)意義。

如果以家庭債務(wù)率的中位數(shù)來衡量，中產(chǎn)階級(jí)家庭的杠桿也并不輕松。2011年住戶部門貸款余額達(dá)到了13.6萬億元，其中2009年－2011年的三年中凈增7.9萬億元。而這些負(fù)債主要是中等或中等以下收入的家庭來承擔(dān)。這意味著在高價(jià)位上支持房地產(chǎn)發(fā)展的“剛需”可能并不如想象的那樣強(qiáng)健。

招商[簡介 最新動(dòng)態(tài)]銀行早在2009年發(fā)布的中國城鎮(zhèn)居民財(cái)富“亞健康”報(bào)告顯示，國內(nèi)近三成的城市家庭負(fù)債比率超過40%，33%的受訪居民屬于“月光族”，消費(fèi)比例高于收入60%的人達(dá)46%，且七成居民屬于收入單一群體，一旦工作收入中斷，個(gè)人和家庭很可能陷入癱瘓。

從這個(gè)角度講，中國不可能成為規(guī)范和經(jīng)典研究方式之外的一個(gè)特例，用房價(jià)收入比、房價(jià)租金比之類的概念來權(quán)衡泡沫程度也完全是合適的。

其實(shí)我們常講的“剛性需求”，這是一個(gè)模糊的概念。若納入經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中，或可定義為有能力加杠桿的家庭居住和改善居住的需求。沒有承擔(dān)杠桿能力的家庭產(chǎn)生的需求是“望梅止渴”，準(zhǔn)確講不應(yīng)叫“需求”而叫“意愿”。

其三，可以算算住房供給。目前城鎮(zhèn)人口6.4億之后的計(jì)算，我們假設(shè)未來十年中國城鎮(zhèn)化上升速度大致在1200萬人/年，存量房2億套，人均約32平方米。這與德法英接近，明顯低于美國，但大幅高于生活環(huán)境類似的日韓日韓都20平方米左右。

此外還得計(jì)算一下潛在的供給。2011年底開發(fā)商商品房施工面積51億平方米，估計(jì)2012年底，在建面積能到57億平方米，可以提供5000萬－6000萬套左右的商品房供應(yīng)，另外有未完成開發(fā)土地面積14億平方米。此外，未來五年還有3600萬套保障房供給?？梢灶A(yù)期，在未來五年中，人均居住面積至少還可以增加8平方米，屆時(shí)中國的人均居住可達(dá)到40平方米。

如此高的在建量，按照銷售最高的2011年11億平方米計(jì)算，差不多超出5倍有余，在建面積接近頂峰，意味著地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能將接近于零。

同時(shí)可以去計(jì)算一下目前中國最大的幾個(gè)主流地產(chǎn)商手中儲(chǔ)備的土地量，按2010年的供應(yīng)量足夠開發(fā)六七年，有的甚至是十年。這還不包括地下的量地方政府擁有大量屯在手里的地。

我們面對(duì)的不僅是去產(chǎn)成品庫存問題，而是去原料庫存也就是土地的問題。

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