房地產(chǎn)市場是地方政府的融資安排

　　 為了實現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的“軟著陸”從而抑制長期通脹的壓力，保持積極的真實利率水平是不可或缺的。為此至今年年底至少還應升息100bp，從而使得一年期存款利率達到4%的水平，從長期看，至少應升息200bp以上，因為中國歷史上的平均真實利率水平是1.4%。

　　 不知道宏觀管理者能否做出這樣的決定。

　　 中國房地產(chǎn)市場的實質(zhì)是地方政府融資的一個制度安排，即便是賣地的收入，也是借來的，開發(fā)商從銀行融資買地。從這個角度看，中國樓市的杠桿主要不是加到家庭部門，而是地方政府，是地方政府向家庭部門借錢的一個手段。

　　 中國的地方政府或早已不堪重負。據(jù)監(jiān)管部門最新的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，至去年年底，中國最大的六家銀行（包括國開行）融資平臺貸款余額已經(jīng)高達9.15萬億元，全部金融機構(gòu)平臺貸款余額高達12.5萬億元，負債規(guī)?；蚋哌_16萬億元。

　　 多年來地方政府的區(qū)域競爭推動了中國經(jīng)濟的快速增長。從宏觀上看也呈現(xiàn)出一種“以時間換空間”的游戲：現(xiàn)在來看，可能一個城市里并沒有達到規(guī)模經(jīng)濟的人口，但是卻已經(jīng)開始修建地鐵，沒有多少住宅小區(qū)，卻開始修建廣場公園等基礎配套設施。這一切取決于中國經(jīng)濟的發(fā)展速度，即未來中國經(jīng)濟如果仍將以過去的速度繼續(xù)增長，地方政府將獲得預期的稅收和土地出讓收入，可能現(xiàn)在看來不是太掙錢的項目以后能夠逐漸掙錢，并且掙得越來越多?，F(xiàn)在看起來不合理的投資未來會變得合理。

　　 但是，假如土地收入回落，或者房地產(chǎn)市場低迷，地方政府仍需維持當前的支出水平，這個游戲?qū)⒉粫袌A滿的結(jié)局。

　　 判斷泡沫是否存在很容易，但預測其何時破裂絕非易事。從理性的分析看，未來宏觀決策者處理這一棘手債務的方式無非以下三種。

　　 一是政府債務私有化，這是一種風險對沖的安排。央行前不久號召要積極推進平臺貸款的證券化。把集聚于中國銀行3.34,0.01,0.30%體系的宏觀風險社會化一直是貨幣當局夢寐以求的事情。

　　 二是要長時間保持低儲蓄利息率，銀行部門可維系長時間的利差，這相當于住戶部門實質(zhì)性給銀行部門注資，如此，銀行至少能夠為未來可能的壞賬率上升爭取時間和儲備應對的彈藥，同時低利率也降低了政府的真實債務。

　　 三是變現(xiàn)其他政府資產(chǎn)（將政府企業(yè)股權(quán)、項目收益權(quán)等注入平臺）以償付平臺貸款，而這些政府資產(chǎn)本就應該屬于全民財富，從經(jīng)濟學意義上講，這意味著住戶部門福利受損，因為未來給私人部門的減稅空間會縮小，住戶部門會變相高成本地消費這些政府投資所提供的所謂公共品。有些經(jīng)濟學家經(jīng)常講“我們是在做好事，我們不是在做投資，我們是在做未來的公共消費”。只不過這種消費多少有些強迫性和高成本，比如京津高鐵一年得虧上好幾個億。我們會花上數(shù)百億元在某兩個大城市之間再修一條高鐵，為的就是節(jié)省十幾分鐘的行程。

　　 要實現(xiàn)中國經(jīng)濟可持續(xù)增長，目前必須降低對出口和投資的過度依賴，而唯一的方式就是提高家庭消費在GDP中所占的比例。

　　 但如果中國的家庭部門未來需要以低的收入增長和低的儲蓄利息率為政府的負債繼續(xù)埋單的話，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的希望在哪里？經(jīng)濟再平衡的希望又在哪里呢？

　　 今天中國的銀行股估值已經(jīng)進入了歷史上最低的區(qū)間，10倍以下的市盈率仍可能存在風險。

　　 這種狀況已經(jīng)持續(xù)了很長時間。這難道都歸咎于市場的失靈嗎？在我看來，銀行股的低估值可能未必是市場錯誤，未必是對未來銀行壞賬激增的過度反應，它恰恰反映了世界對于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的悲觀情緒的蔓延。

　　 有外電文章稱，后危機時代剛剛開始，希臘就上演了人間悲喜劇，而曾經(jīng)拯救世界的中國卻成了世界的懸疑劇。后危機時代的確有太多太多的事情值得我們深思。

來源：理財一周報

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