地產股估值已處于低位上半年持謹慎觀點

我們對2011年上半年的房地產板塊持謹慎觀點，但下半年，地產股可能有非常好的投資機會。

就房地產行業(yè)的基本面而言，我們估計2011年可能與2010年基本持平。從估值角度來看，目前地產股的估值水平已經處于低位：預測市盈率處于低位，萬科、招商地產等公司的A/B股對價系數也處于低位，而且，目前地產公司普遍的NAV折價率為30%。

不過，我們預計今年上半年通貨膨脹會愈演愈烈，央行通過加息等方式進一步收緊流動性的可能性很大。而且，盡管地產股目前被低估，但還沒到NAV折價50%的絕對低估狀態(tài)。因此，綜合權衡下，我們對上半年的房地產板塊持謹慎態(tài)度。

但對于下半年，我們的投資策略是相機抉擇。如果經濟出現下滑，房地產投資的地位再度提高；或者通脹壓力解除，加息預期弱化；或者房價得到基本的控制，政府態(tài)度趨緩。在這些因素帶動下，“三限”政策可能解除，在加上成交的反彈，地產股可能有非常好的投資機會。

我們整體判斷，2011年全國房價將處于“小幅波動、基本持平、下行風險略大于上行風險”的狀態(tài)。如股市的表現一樣，在平衡市的格局下，房地產公司的經營狀況也會出現結構性的分化，這種分化將主要表現在以下幾個方面。

一是利潤率。一般而言，“囤地型”的公司在房地產市場的大牛市中獲益最大，但當市場進入平衡市的時候，由于其土地結算成本的推高，利潤率將出現下降的趨勢。相比之下，周轉類公司的利潤率下滑速度會小一些，原因就是其利潤構成中，土地增值的占比相對要小很多。

二是銷售速度或周轉率。不同公司在銷售速度或者資產周轉率的方面也會出現差異?；镜倪壿嬍牵涸诖笈Ｊ械谋尘跋?，產品處于供不應求的狀態(tài)，銷售不是制約周轉的因素，開發(fā)周期可能更加重要，而后者相對更加剛性。但是，在平衡市的情況下，消費者有更多的選擇，品牌的強弱、產品的好壞、營銷是否精準，這些企業(yè)經營層面的微觀因素會反映到其產品的銷售速度上來，從資產周轉率等財務指標上體現出來。

我們計算比較了2008年至2010年前三季度的銷售（用經營活動現金流入替代銷售收入）與總資產的比值（銷售周轉率），若有兩年出現在前20名以內，則說明公司具備高周轉的特征，經過比較，我們認為主流的房地產開發(fā)公司中，萬科、保利地產、金地集團、榮盛發(fā)展、濱江集團、蘇寧環(huán)球、魯商置業(yè)和華發(fā)股份具備快速周轉的特點。

三是財務杠桿。我們認為，最合適的財務杠桿一定是與當時的市場背景相吻合的。例如：在大牛市中，房地產公司應該將財務杠桿用到極致，在熊市中則相反；如果這個邏輯成立的話，在平衡市中，財務杠桿應該適中。道理也很簡單，適中的財務杠桿才能使公司有機會在市場震蕩中“高拋低吸”。

我們選取38家重點房地產上市公司為考察對象，綜合凈負債/凈資產與總資產/凈資產兩個指標，剔除前后各6家公司，剩余公司若在兩個指標中都上榜，我們則認為該公司財務杠桿較為合適。根據這一原則，共有16家公司入選，經過比較，我們認為，萬科、金地集團、榮盛發(fā)展、首開股份、嘉凱城、中糧地產、華發(fā)股份、蘇寧環(huán)球及中南建設這九家公司財務政策更具優(yōu)勢。

四是區(qū)域布局及產品定位。從區(qū)域的角度，我們認為，當前的政策對于投資性需求占比高的區(qū)域市場更不利；從產品類別來看，可以概況為“兩頭硬、中間軟”：小戶型、剛需類產品的銷售仍有保障，豪宅類客戶對信貸的依賴相對較小，即所謂的“兩頭硬”；中間軟，是指改善類產品受限貸、限購政策的影響更大。

例如，萬科2010年8月份以來，銷售持續(xù)刷新行業(yè)記錄，全年有望突破1000億元的銷售額，這其中主要的一條是，萬科60%的產品是中小戶型，面向的是自住型需求；還有個例子是濱江集團，其開發(fā)的萬家星城及城市之星，具有地段的稀缺性，屬于豪宅類產品，在逆市中取得了熱銷。

綜上所述，我們認為在2011年的平衡市中，經營表現最好的前三家公司將是：萬科、金地集團和榮盛發(fā)展。

來源: 中國證券報廣州　

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