白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報告：傳統(tǒng)也朝陽

白酒是我們下半年最為看好的食品飲料業(yè)子板塊。近年來,白酒消費結(jié)構(gòu)的積極變化使得一線高端白酒零售單價高于500元/瓶已穩(wěn)步躋身奢侈品行列,而迅速崛起的國內(nèi)奢侈品消費市場無疑將為以茅臺、五糧液和國窖1573等為代表的一線高端白酒品牌提供持久的量價攀升空間,平穩(wěn)較快的盈利增長前景于是使得該板塊偏低的即期估值水平及其近兩年間頻繁的估值波動存在糾偏的必要,也使該板塊于當前估值水平下散發(fā)出濃郁的價值投資魅力。從投資標的上,我們看好的順序依次為:五糧液、貴州茅臺和瀘州老窖。白酒消費結(jié)構(gòu)的另一積極變化與其引發(fā)的投資亮點來自一線白酒價格一騎絕塵和底部產(chǎn)品價格因持續(xù)消費升級而不斷抬升共同作用下所形成的中高端產(chǎn)品市場零售單價100-500元/瓶,中高端白酒目前極為有限的市場份額使得該細分市場于近兩年間呈現(xiàn)出的爆發(fā)式增長態(tài)勢極有可能于未來很長時間內(nèi)存續(xù),從而使得該細分市場成為白酒這一傳統(tǒng)市場中的朝陽,而以洋河與汾酒為代表的此類二線白酒股也將繼續(xù)于資本市場上扮演名副其實的成長股角色。我們看好的投資標的分別為:山西汾酒和洋河股份。

理由:下半年一線高端白酒將完成估值糾偏。1從需求的角度來說,高端白酒仍有發(fā)展空間。根據(jù)麥肯錫預測,未來5年中國奢侈品的年均增速仍將達到18%,私人高端消費升級的需求仍維持較快增長。同時,中國以投資增長為主要的模式短期難以轉(zhuǎn)變,高端白酒作為經(jīng)濟潤滑劑的商務需求仍將維持持續(xù)增長。所以,高端白酒長期穩(wěn)定增長的發(fā)展態(tài)勢依然存在。我們判斷,按照20x市盈率計算,高端白酒10年內(nèi)的市值空間在9505億元。2企業(yè)釋放業(yè)績動力加強。

2010年洋河的快速發(fā)展使得2011年主要白酒龍頭快速發(fā)展意愿和釋放業(yè)績動力加強,盈利有望持續(xù)超預期;3年內(nèi)估值仍有望完成修復。2011年一線白酒的盈利增速在44%以上,平均市盈率在23x,下半年業(yè)績的持續(xù)高增長提升市場信心,市場完成對一線白酒估值的糾偏。我們判斷下半年一線白酒當年估值有望向27-30x的水平?jīng)_擊。

中高端白酒長期發(fā)展前景持續(xù)看好。1從需求角度來說,未來10年,白酒銷量將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性趨勢變化,行業(yè)由燈型向金字塔結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,100元以下476萬噸向100-500元20萬噸價格段升級的空間較高。我們判斷,終端價格在100-500元/瓶的白酒,在未來10年量將增加2倍,而價值將增加4倍,是增速最快的子行業(yè)。2從競爭的角度來說,行業(yè)高壁壘,強者恒強。白酒品牌和老酒需要漫長的歷史和時間積累,新計入者很少,未來品牌的集中化趨勢明顯,競爭呈現(xiàn)強者恒強態(tài)勢。目前,中高端白酒處于壟斷競爭階段,競爭格局仍未完全穩(wěn)定,老名酒企業(yè)和地產(chǎn)酒的高端品牌長期仍有發(fā)展機會。3從估值角度來說,主要中高端白酒企業(yè)2011年盈利增速將達到67%,對應30x市盈率,成長的持續(xù)性將抵消公司估值的壓力。按照20x市盈率估算10年后中高端白酒市值空間在1.3萬億元。4五大要素1品牌和品質(zhì)、2基地市場、3團隊、4機制和5資本優(yōu)選中高端白酒企業(yè)。要素4對于中端白酒相對高端白酒更重要。機制逐步改革后的山西汾酒及長期擁有機制優(yōu)勢的洋河具有巨大發(fā)展?jié)摿?是中高端白酒的長期投資標的。

洋河股份開創(chuàng)白酒行業(yè)新需求下的新商模式。過去10年中,白酒的渠道正經(jīng)歷著由總代理向深度分銷模式的轉(zhuǎn)變。而一些新的商業(yè)模式也在不斷涌現(xiàn)。我們以洋河和茅臺為例,進行對比。我們認為,茅臺是白酒中的“Hermes”,走奢侈品路線,核心競爭力是對品牌的維持。而洋河是白酒中的ZARA,走白酒創(chuàng)新化的發(fā)展模式,做渠道的深度分銷,其核心競爭力是持續(xù)的創(chuàng)新能力。由于短期白酒行業(yè)整體的創(chuàng)新能力比較弱,洋河的創(chuàng)新機制仍能保證公司保持快速發(fā)展。從市值的角度來說,我們判斷洋河所在的中高端白酒按照20x市盈率進行估算,10年后的市值空間在1.3萬億元,若假設(shè)洋河按照有用30%的市場份額,則10年內(nèi)的市值空間在3900億元。

風險:通脹大幅度回落,投資增速大幅度回落。

來源：中國國際金融有限公司

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