“物以稀為貴” 鐵道債利差將大幅下行

　　根據(jù)兩會披露的國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案，鐵道部將實(shí)行政企分開改革。此項(xiàng)改革對現(xiàn)有存量鐵道債以及今年新發(fā)行的鐵道債具有非常重要的意義。

　　首先，未來將由鐵路總公司擔(dān)負(fù)起鐵路建設(shè)運(yùn)營及其相關(guān)的投融資等企業(yè)職能。鐵道部原有的行政職能和企業(yè)職能分離后，前者將由交通運(yùn)輸部及其下屬的國家鐵路局執(zhí)行，后者則由鐵路總公司來執(zhí)行。除了并入交通運(yùn)輸部統(tǒng)籌管理的擬訂鐵路規(guī)劃和政策的職責(zé)以外，由交通運(yùn)輸部下屬國家鐵路局承擔(dān)的其他行政職能包括：擬訂鐵路技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)督管理鐵路安全生產(chǎn)、運(yùn)輸服務(wù)質(zhì)量和鐵路工程質(zhì)量等。而鐵路總公司則負(fù)責(zé)鐵路運(yùn)輸統(tǒng)一調(diào)度指揮，經(jīng)營鐵路客貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)，承擔(dān)專運(yùn)、特運(yùn)任務(wù)，負(fù)責(zé)鐵路建設(shè)，承擔(dān)鐵路安全生產(chǎn)主體責(zé)任等。顯然，由于交通運(yùn)輸部及其下屬國家鐵路局的主要職責(zé)中都不包括鐵路的具體建設(shè)運(yùn)營，因此與之相關(guān)的投融資活動很顯然會一并剝離到鐵路總公司。

　　其次，歷史鐵道債務(wù)形成的鐵路相關(guān)運(yùn)營資產(chǎn)既有公益性質(zhì)也有經(jīng)營性質(zhì)，因此我們預(yù)計在鐵道部存量債務(wù)處理上不會采取一刀切或者完全剝離的方法來進(jìn)行。《國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革和職能轉(zhuǎn)變方案》中指出，國家會繼續(xù)支持鐵路建設(shè)發(fā)展，對于公益性線路以及公益性業(yè)務(wù)仍然會有補(bǔ)貼。我們的理解是，在明確區(qū)分現(xiàn)有鐵路相關(guān)運(yùn)營資產(chǎn)的公益性或者經(jīng)營性之前，國家仍然會承擔(dān)相關(guān)存量鐵道債務(wù)主要是鐵路建設(shè)投資和機(jī)車購買所形成的本息償還。不過，由于后期會進(jìn)行“加快推進(jìn)鐵路投融資體制改革和運(yùn)價改革”，前者我們認(rèn)為是指未來將由鐵路總公司以企業(yè)形式進(jìn)行市場化投融資，而運(yùn)價改革則有利于理順價格體系，提高鐵路運(yùn)營效率，增強(qiáng)鐵路總公司的財務(wù)狀況和融資能力。此外，我們認(rèn)為，鐵路總公司在使用和運(yùn)營現(xiàn)有鐵路資產(chǎn)時，很可能采用購買、租賃等方式來進(jìn)行，并由國家進(jìn)行注資以獲取相關(guān)運(yùn)營資金。

　　第三，鐵道部的改革，會改變現(xiàn)有的鐵道債未來供給水平，對存量債以及今年新增鐵道債利好，中期來看，預(yù)計相比金融債利差可能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上至少下降30bp。目前同期限的鐵道債以不免稅的10年期品種為例與金融債之間的利差超過70bp，而即使考慮到兩者之間存在的風(fēng)險權(quán)重差異不考慮由于授信或者風(fēng)控審核等制度造成的機(jī)構(gòu)偏好差異，利差也不應(yīng)該超過20bp。根據(jù)我們前期的研究結(jié)果，過去兩者之間的差異主要是由于鐵路投資加速上升帶來的鐵道債相對供給上升所導(dǎo)致。預(yù)計改革徹底完成之時，經(jīng)發(fā)改委和央行批準(zhǔn)的以政府名義發(fā)行的鐵道債將成為過去時供給下降，再加上國家對存量鐵道債的支持信用資質(zhì)甚至?xí)嵘@然會壓縮鐵道債與金融債之間的利差，我們預(yù)計下降幅度至少在30bp。而對于2013年已經(jīng)計劃發(fā)行的政府支持性質(zhì)鐵路建設(shè)債券大概率仍將保留免半稅和風(fēng)險權(quán)重20%的優(yōu)惠，發(fā)行利率對比老券將出現(xiàn)明顯回落，一級利率的大幅回落很可能引導(dǎo)投資者預(yù)期，壓低二級市場鐵道債利率水平。

　　此外，鐵道部的企業(yè)職能剝離到了鐵路總公司之后，除2013年已經(jīng)計劃好發(fā)行的鐵道債以外，未來將不再存在可比的“鐵道債”，取而代之的是鐵路總公司發(fā)行的信用債。未來鐵路總公司發(fā)行債券很可能遵循兩條路徑。我們預(yù)計，鐵路路網(wǎng)建設(shè)和規(guī)劃的實(shí)現(xiàn)未來仍將面臨較大的融資缺口，政企分離可能帶來鐵道投融資方式沿兩條路徑出現(xiàn)分化：歸屬鐵路總公司進(jìn)行統(tǒng)籌和運(yùn)營管理的、盈利能力較強(qiáng)的鐵道相關(guān)線路，可能采取市場化融資方式，以企業(yè)信用發(fā)行債券、吸引社會資本參與等方式加以運(yùn)作，融資成本上，由于發(fā)行人屬性由政府部門降為企業(yè)，評級和定價將向一般AAA債券靠攏；盈利能力相對較弱，但承擔(dān)了公益性建設(shè)責(zé)任的相關(guān)線路，則更可能以財政補(bǔ)貼、加大支持性投入的方式予以解決。

來源：中華工商時報

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