大新華物流陷資金僵局

海航系的瘋狂擴(kuò)張，最終可能受阻于寥寥數(shù)億元周轉(zhuǎn)不靈。

　　自2011年起，海航旗下大新華物流拖欠幾家船公司租金一事，在金融界引起軒然大波，包括中金在內(nèi)的多家券商警告自己的客戶：海航集團(tuán)資金緊張，應(yīng)回避其擔(dān)保和發(fā)行的債券。

　　對此，海航集團(tuán)董事長陳鋒和執(zhí)行總裁李先華均解釋說，大新華物流實(shí)際欠款不到5000萬美金，應(yīng)收賬款超過7億元人民幣。海航集團(tuán)當(dāng)時的新聞稿稱，這是海運(yùn)行業(yè)普遍面臨的“三角債”問題。

　　但是理財(cái)周報(bào)記者近日獲得的一份報(bào)表顯示，大新華物流絕非僅僅5000萬美金償債問題。2011年，大新華物流總資產(chǎn)574億元，總負(fù)債411.6億元。其中流動負(fù)債高達(dá)304億元，1年內(nèi)到期的金融機(jī)構(gòu)負(fù)債本息之和高達(dá)83億元--而這家公司2011年全年凈利潤不到4.5億元。

　　而一切還未結(jié)束，理財(cái)周報(bào)記者獲悉，在過去的幾個月中，大新華物流一直在實(shí)施關(guān)停并轉(zhuǎn)，旗下多家公司減薪裁員，最近剛剛賣出天天快遞。同時，2011年宣布的一系列并購計(jì)劃中，富奎集團(tuán)和泉州船舶都因?yàn)槭召徔钗茨艿劫~而流產(chǎn)。最引人注目的是，大新華物流取消了部分金海重工的船訂單。

　　對于大新華物流而言，金海重工本是解決現(xiàn)金流的最大指望。按照計(jì)劃，金海重工如果年內(nèi)能夠借殼上市，可以為集團(tuán)解決60億元融資。

　　但是大新華物流的撤單，表明海航系通過關(guān)聯(lián)交易粉飾金海重工業(yè)績的決心告一段落。

　　如果金海重工年內(nèi)無法上市，按照2010年和相關(guān)私募的規(guī)定，金海重工年底可能將花超過55億元從私募回購股份。

　　年初，大新華物流還曾將希望寄托在國家開發(fā)銀行上，希望與國開行達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，并從國開行獲得30億美元新的授信額度。

　　但是到目前為止，雙方都并未宣布這一計(jì)劃，沒有證據(jù)顯示國開行提供給了大新華物流這么高的授信。

　　大新華物流資金陷入僵局。理財(cái)周報(bào)記者獲悉，海航集團(tuán)正在各方籌措資金，計(jì)劃年內(nèi)再次對大新華物流增資，總計(jì)可能需要接近40億元。

　　但是這一切并非易事，海航集團(tuán)自身負(fù)債率高達(dá)78%。前述理財(cái)周報(bào)所獲報(bào)表顯示，2011年前9個月，海航集團(tuán)流動負(fù)債達(dá)到780億元，同期財(cái)務(wù)成本高達(dá)47.4億元。

　　由于擔(dān)心海航集團(tuán)的壓力，部分銀行已經(jīng)停止對海航集團(tuán)層面授信，只肯與其下部分子公司商討新的貸款。

　　2011年下半年以來，海航集團(tuán)旗下所有上市公司幾乎都宣布了新的資本運(yùn)作計(jì)劃。2005年和2008年抽血救主盛況重現(xiàn)。

　　一家基金公司稱，海航高層曾經(jīng)在6月左右就海南航空80億增發(fā)項(xiàng)目拜訪過他們。但是由于買方機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為海南航空本次定增完全無助于改善公司質(zhì)量，參與熱情不高。這80億增發(fā)中，將有60億元被用于歸還銀行貸款。

　　金海重工上市遇阻，大新華物流資金僵局

　　幾年以來，海航一直將金海重工視為最重要的IPO項(xiàng)目。截至2010年年底，金海重工總資產(chǎn)為221億元，而按照當(dāng)時海航的規(guī)劃，其上市后PE應(yīng)該在20倍以上。這意味著金海重工將成為海航系第二大上市公司。

　　對于大新華物流而言，金海重工也至關(guān)重要，雖然一直有H股上市計(jì)劃，但是大新華物流常年虧損，2011年主營業(yè)務(wù)虧損兩億元左右，收益幾乎全都來自投資活動。

　　為了力保金海重工上市，大新華物流入主之后，將原舟善集團(tuán)簽下的投行安信證券，變更為中金公司。

　　和所有海航系公司一樣，金海重工擁有幾個特征：高負(fù)債、高質(zhì)押、高度依賴關(guān)聯(lián)交易。

　　2010年，金海重工曾進(jìn)行總額45億元的Pre-IPO融資。根據(jù)此前海航集團(tuán)提供給私募的資料，金海重工2007年、2008年、2009年、2010年上半年的資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)93.78%、89.27%、86.54%和87.62%。實(shí)際上，在當(dāng)時45億元的募資目標(biāo)中，有20億元計(jì)劃被用于補(bǔ)充流動資金。

　　而大新華物流前后以金海重工股權(quán)為質(zhì)押，發(fā)行了6款信托產(chǎn)品作為向金海重工購買船只的預(yù)付款。此外，金海重工和大新華物流都曾經(jīng)發(fā)行過信托產(chǎn)品用以補(bǔ)充自己的流動資金。金海重工還為大新華物流旗下其他公司融資提供擔(dān)保。

　　盡管中金公司向私募推介金海重工稱，其訂單排名中國前五，但當(dāng)時不少私募擔(dān)心，金海重工大量訂單來自于大新華物流和海航旗下其他關(guān)聯(lián)企業(yè)。

　　據(jù)此前金海重工提供給私募的資料，2010年中金海重工已經(jīng)列入計(jì)劃的訂單中，來自大新華物流的包括19艘17.6萬噸散貨船、8艘7.96萬噸散貨船、1艘18萬噸散貨船，訂單價(jià)值合計(jì)15.8億美元，占當(dāng)期訂單的37%.

　　而最新的消息是，金海重工以低價(jià)向國外公司轉(zhuǎn)售了6艘17.6萬噸散貨船，因?yàn)榇笮氯A物流已經(jīng)無法支付。

　　對于金海重工來說，這可能是一個致命的打擊。

　　目前大新華物流手中唯一的殼公司是ST天海B。但是天海一直堅(jiān)持否認(rèn)金海重工會注入。

　　2010年，金海重工最后私募融資大概43億元?！皥?bào)價(jià)太高。”一位當(dāng)時接觸過項(xiàng)目的私募表示，金海重工當(dāng)時以每股3元發(fā)行，折合2010年P(guān)E10.5倍。而金海重工當(dāng)時的承諾是：2010年-2011年上市，如果2011年12月31日仍然無法上市，公司將加上銀行定期利率回購股份。這一筆可能的支出高達(dá)55億元

　　大新華物流的窘境，除了經(jīng)營不善外，還源自內(nèi)部亂賬。2009年，海航匆忙上馬，由大新華物流、海航置業(yè)、海航實(shí)業(yè)三家公司組團(tuán)，聯(lián)合競標(biāo)以18.24億元拍下上海黃浦江中心段E18單元1-10號地塊，成為當(dāng)時上海單價(jià)新地王。根據(jù)三家公司在海航地產(chǎn)中的股權(quán)安排，大新華物流出資7.3億元，海航置業(yè)和海航實(shí)業(yè)各出資5.5億元，但實(shí)際全部由大新華物流墊付。

　　而海航地產(chǎn)成立后，相關(guān)債務(wù)全部轉(zhuǎn)入海航地產(chǎn)，至今大新華物流仍未收到這一筆錢。

　　5家上市公司定向增發(fā)緊急抽血

　　“集團(tuán)投資項(xiàng)目--通過大量關(guān)聯(lián)交易改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)--私募變現(xiàn)一部分--IPO或者置入上市公司推動市值增長--將擁有的股票全部質(zhì)押給銀行或者信托公司獲取貸款--下一輪投資?！币晃凰侥冀缛耸靠偨Y(jié)說：“這就是海航的增長，和德隆是一樣的，融資大于一切。”

　　而一直在集團(tuán)中扮演蓄水池角色的多家上市公司，本次聞風(fēng)而動，再次扮演供血角色。一是通過關(guān)聯(lián)交易向集團(tuán)提供現(xiàn)金，二是置入集團(tuán)資產(chǎn)提升市值，令集團(tuán)可以做更多股權(quán)質(zhì)押和擔(dān)保。

　　最新的一個案例是渤海租賃，2011年6月，*ST匯通公布重組方案，股價(jià)連續(xù)漲停，隨后，海航系立刻開始了一系列眼花繚亂的財(cái)技表演。

　　8月12日，*ST匯通公布半年報(bào)；8月16日，海航資本將8475萬股質(zhì)押給中原信托；8月26日，海航資本將3697萬股質(zhì)押給華能貴誠信托；11月1日，宣布將有重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)；11月4日，海航資本將5770萬股質(zhì)押給蘇州信托；12月1日，公告子公司天津渤海將以24.3億元從海航集團(tuán)購買海航集團(tuán)（香港）公司；12月6日，海航資本將4000萬股質(zhì)押給五礦國際信托；12月20日，海航資本將1950萬股質(zhì)押給陜國投；2012年1月19日，海航資本再將10638萬股質(zhì)押給中原信托；2月10日，海航資本將最后的6385萬股質(zhì)押給中鐵信托。

　　至此，僅用了半年，海航資本所持渤海租賃438401073股中，總共質(zhì)押了409151577股，質(zhì)押率超過93%.

　　利用質(zhì)押上市公司股權(quán)盡可能地加杠桿多融資是海航系公司非常典型的運(yùn)作模式。據(jù)理財(cái)周報(bào)統(tǒng)計(jì)，海航系在ST天海B，易食股份、西安民生、九龍山中持有的所有股權(quán)質(zhì)押率均達(dá)到了100%，在海南航空中也接近一半。

　　今年下半年，ST海建、西安民生和九龍山，都可能公布新的資產(chǎn)置入計(jì)劃。

　　在股權(quán)質(zhì)押同時，天津渤海還向海航資本旗下另一家公司渤海國際信托申請了4.86億元人民幣貸款，其一年利率高達(dá)10.15%。這被很多投資人認(rèn)為是單純的利益輸送。因?yàn)樘旖虿澈Ｊ召徍：剑ㄏ愀郏┑呢?cái)務(wù)顧問廣發(fā)證券曾經(jīng)專門指出，天津渤海賬上有充?，F(xiàn)金，根本無需為了重組另外融資。

　　而海航（香港）的估值同樣引起爭議，24.3億的作價(jià)選擇了較高的溢價(jià)33%的方案。事實(shí)上，近幾年來，幾乎所有由集團(tuán)出售給上市公司的資產(chǎn)，都是用收益法按照較高的溢價(jià)估值。

　　同樣密集進(jìn)行資產(chǎn)騰挪的是海南航空。2011年12月，海南航空宣布，剝離地產(chǎn)業(yè)，總共作價(jià)45.75億元，將海航國際旅游島開發(fā)建設(shè)（集團(tuán)）有限公司33.33%股權(quán)、海南航鵬實(shí)業(yè)有限公司、海南國旭實(shí)業(yè)有限公司、海南國善實(shí)業(yè)有限公司和戶縣土地轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)。

　　事實(shí)上，這些資產(chǎn)被認(rèn)為處理得并不合算。僅僅一年前，海南航空才以39.6億元從集團(tuán)買入這些資產(chǎn)，當(dāng)時的理由是“業(yè)務(wù)多元化”.

　　而在市場質(zhì)疑海航不可能參與房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營時，海航曾經(jīng)解釋，三家房地產(chǎn)公司下屬4塊地“地理環(huán)境極為優(yōu)越，升值空間巨大”，將由三家公司在未來兩年內(nèi)以委托開發(fā)方式給集團(tuán)開發(fā)，上市公司確認(rèn)股權(quán)投資收益。

　　一年之后言猶在耳，海航已經(jīng)選擇賣出。從資金角度看，海島建設(shè)項(xiàng)目年化回報(bào)6.67%，三家地產(chǎn)公司年化回報(bào)10.85%，平均下來甚至低于銀行貸款。

　　一位分析師向理財(cái)周報(bào)記者表示，海島建設(shè)賣給集團(tuán)，是因?yàn)楹u建設(shè)可能將與海南政府合作免稅項(xiàng)目，業(yè)績得到提升；另外ST海建的重組也已經(jīng)就緒，集團(tuán)將獲得市值增加帶來的溢價(jià)。

　　而幾幅地塊的置出，則被認(rèn)為和海航地產(chǎn)的私募有關(guān)。

　　顯然，海南航空從未將地產(chǎn)作為主攻方向，其一年前的置入和一年后的置出，只是為集團(tuán)的各項(xiàng)投資提供過橋資金。

　　2011年10月和12月，海南航空還宣布，對大新華技術(shù)增資10億元，對香港航空增資8.4億元，以7.056億元受讓海航財(cái)務(wù)公司20%股份，以8.42億元受讓云南祥鵬航空股份，以6.94億元受讓天津航空股份。

　　這被外界樂觀認(rèn)為，是海南航空的控股股東大新華航空終于放棄了上市計(jì)劃，海航成為集團(tuán)航空資產(chǎn)唯一平臺。

　　但有分析師向理財(cái)周報(bào)記者表示，不排除海南航空再一次為集團(tuán)“過橋”。大新華航空H股上市方案一直獲得海南省政府支持，如果上市成行，集團(tuán)很容易將航空資產(chǎn)進(jìn)行重新盤整。因此海航這一次集中投資，很有可能是為了補(bǔ)充集團(tuán)流動資金。包括受讓海航財(cái)務(wù)公司股份的做法，完全與上市公司無關(guān)，也無此必要，似乎僅僅是為了向集團(tuán)提供一筆資金。

　　舉債投資擴(kuò)張失敗

　　除了二級市場騰挪外，海航系公司救主心切，自2011年以來，海航旗下公司從公開市場融資的密集程度創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄。海南航空發(fā)行了50億元公司債，其中30億元用于歸還銀行借款；香港航空發(fā)行了10億元人民幣債；美蘭機(jī)場發(fā)行了16億元中期票據(jù)和8億元債券；海航商業(yè)發(fā)行了7億元短期融資券；海航資本發(fā)行了15億元公司債。

　　與此同時，海航還發(fā)行了多只基金和信托產(chǎn)品。據(jù)集團(tuán)自己統(tǒng)計(jì)，截至2011年年中，海航系已經(jīng)累計(jì)發(fā)行信托141億元，募集基金26億元。

　　除此之外，海航集團(tuán)還為接近300筆合同提供擔(dān)保和質(zhì)押，合計(jì)接近600億元。這些擔(dān)?；径继峁┙o了下屬企業(yè)。

　　資金鏈緊繃的海航現(xiàn)在面臨的最大問題是，除了已有上市公司之外，這幾年擴(kuò)張的資產(chǎn)質(zhì)量極差，旗下多塊擬上市公司并不被外界看好，幾乎無法變現(xiàn)。

　　按照原計(jì)劃，金海重工和大新華航空都應(yīng)在2012年上市。但是大新華物流無力支付船款，可能嚴(yán)重影響金海重工的業(yè)績表現(xiàn)。而大新華航空H股上市將涉及系列航空資產(chǎn)重組，顯然也并非本年內(nèi)所能完成。

　　目前，市場正在傳言，海航旗下大量擬上市資產(chǎn)包括香港航空、海航旅業(yè)、海航地產(chǎn)、金鹿公務(wù)機(jī)、石林航空都在尋找私募進(jìn)入。

　　一家大型私募向理財(cái)周報(bào)記者表示，對海航的項(xiàng)目都不感興趣，認(rèn)為項(xiàng)目質(zhì)量一般、要價(jià)太高、不重視其他投資人利益。

　　更糟的情況出現(xiàn)在海航根本不熟悉的產(chǎn)業(yè)，如食品、體育、文化領(lǐng)域。很少有人知道的是，海航甚至已經(jīng)擁有了自己的影業(yè)公司和院線。

　　一位知情人士向理財(cái)周報(bào)記者表示，海航高層對于易食股份為龍頭的食品板塊投資就很不滿意。這一部分屬于易控股，2012年初，海航為此更換了易控股領(lǐng)導(dǎo)。

　　但是從今年上半年的效果來看，仍然不如人意，易控股上半年收入不到5億元，并未完成任務(wù)。

　　其中海航原有企業(yè)，如航食、鐵餐、易食股份下的辰濟(jì)藥業(yè)、寶雞飯店和海航飲品都完成較好。而易控股已經(jīng)完成收購的企業(yè)牽手果汁、花旗果汁、貴州懷酒、湖南粒粒晶都表現(xiàn)不佳。這批新企業(yè)基本都不到原計(jì)劃的一半。

　　在易控股成立以后發(fā)生的接近10億元股權(quán)投資中，目前只有貴州懷酒項(xiàng)目較被看好。易控股的計(jì)劃是，3年左右時間將其裝入易食股份或者其他上市公司。對于其他項(xiàng)目，幾乎只求不虧損。如耗資超過1億元的粒粒晶，海航集團(tuán)高層公開承認(rèn)，是一個“受騙”的項(xiàng)目。

　　“海航很多新領(lǐng)域的并購?fù)顿Y都是一群年輕人，或者從集團(tuán)過來的，非常不專業(yè)，也不怎么跟外界接觸。但是財(cái)大氣粗，很敢投?！鼻笆鲋槿耸勘硎?，這是海航向其他實(shí)業(yè)領(lǐng)域擴(kuò)張不如人意的一大原因。

　　但理財(cái)周報(bào)了解到，盡管易控股仍在虧損狀態(tài)，但是對于這家公司更為迫切的是，海航置業(yè)、海航實(shí)業(yè)和海航集團(tuán)借款已經(jīng)接近10億元，導(dǎo)致公司下半年融資任務(wù)很重。

　　前述知情人士表示，海航旗下各個板塊都在年初領(lǐng)到融資任務(wù)。無論以銀行、基金還是信托渠道融資，最后普遍以拆借、墊資、存入財(cái)務(wù)公司等方式進(jìn)入集團(tuán)“7個鍋蓋10個鍋”的資本游戲。

來源:理財(cái)周報(bào)

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