超四千億特殊再融資債券發(fā)行，對(duì)市場(chǎng)有何影響？

　　近期特殊再融資債券重啟發(fā)行進(jìn)程加快，中央政治局會(huì)議提出的“一攬子化債”方案已逐步落地見(jiàn)效。截至10月12日，已有內(nèi)蒙古、天津、遼寧、重慶、云南、廣西、青海、吉林、江西等九個(gè)省份公告發(fā)行，規(guī)模累計(jì)達(dá)到4102.32億元，其中內(nèi)蒙古成為首個(gè)特殊再融資債券超千億地區(qū)。

　　市場(chǎng)人士表示，本輪特殊再融資債實(shí)際發(fā)行規(guī)?？赡軙?huì)超出此前市場(chǎng)預(yù)計(jì)的1.0-1.5萬(wàn)億元，一攬子化債力度及空間或超過(guò)2019年。債務(wù)壓力相對(duì)較大的省份，將利用好本輪化債政策窗口期，陸續(xù)發(fā)行特殊再融資債券以緩釋當(dāng)前面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　隨著各地特殊再融資債券的快速落地，本輪總規(guī)模將達(dá)到多少？四季度城投債與利率債市場(chǎng)表現(xiàn)將如何？社融與赤字會(huì)否受到影響？還有哪些財(cái)政增量工具或推出？備受熱議的國(guó)債增量發(fā)行等市場(chǎng)猜想能否實(shí)現(xiàn)？......針對(duì)前述備受關(guān)注的問(wèn)題，新華財(cái)經(jīng)采訪了多位市場(chǎng)人士與經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

　　多數(shù)觀點(diǎn)指出，本輪化債實(shí)際規(guī)?？赡軙?huì)略超預(yù)期，城投投資端將迎來(lái)一定程度的利好支撐，利率債則可能因流動(dòng)性層面擾動(dòng)承壓，對(duì)后續(xù)的財(cái)政和金融數(shù)據(jù)影響料將較小。當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求驅(qū)動(dòng)財(cái)政政策保持積極，至于后續(xù)具體依靠增加國(guó)債發(fā)行額度，還是通過(guò)推出特別國(guó)債或長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債等品種進(jìn)行融資，目前仍存不確定性。

　　發(fā)多少？

　　截至本周四（10月12日），全國(guó)已有九個(gè)省份公告發(fā)行特殊再融資債，分別為內(nèi)蒙古、天津、遼寧、重慶、云南、廣西、青海、吉林、江西，發(fā)行量分別為1067億元、210億元、870.42億元、421.9億元、533億元、498億元、96億元、250億元、156億元，合計(jì)4102.32億元。按類型劃分，包括再融資一般債3385.6億元，再融資專項(xiàng)債716.7億元。

　　值得關(guān)注的點(diǎn)是，與10月6日變更后的募集資金投向不同的是，根據(jù)此前內(nèi)蒙古自治區(qū)政府再融資一般債券信披文件，首波663.2億元募集資金將全部用于償還政府負(fù)有償還責(zé)任的拖欠企業(yè)賬款。

　　9月20日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)《清理拖欠企業(yè)賬款專項(xiàng)行動(dòng)方案》，強(qiáng)調(diào)省級(jí)政府要對(duì)本地區(qū)清欠工作負(fù)總責(zé)，抓緊解決政府拖欠企業(yè)賬款問(wèn)題，解開(kāi)企業(yè)之間相互拖欠的“連環(huán)套”，央企國(guó)企要帶頭償還。大公國(guó)際公用二部付國(guó)晶認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，特殊再融資債券用于清償拖欠企業(yè)賬款，或?qū)Ω纳聘黝惤?jīng)濟(jì)主體尤其是民營(yíng)企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)預(yù)期起到很好的促進(jìn)作用。

　　在特殊再融資債的發(fā)行額度方面，考慮到其發(fā)行空間受制于地方債務(wù)存量空間，近期多數(shù)研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)本輪特殊再融資債的實(shí)際發(fā)行規(guī)模將在1萬(wàn)億至1.5萬(wàn)億元左右，有限的發(fā)行配額或傾斜于財(cái)力較弱區(qū)域。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年尤其是下半年以來(lái)，全國(guó)已有33個(gè)市縣地區(qū)表態(tài)爭(zhēng)取或申報(bào)報(bào)隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，貴州、遼寧、山東、安徽、山西等地區(qū)申報(bào)較多。

　　華福證券固收首席分析師李清荷認(rèn)為，本輪約1.5萬(wàn)億置換額度或意在“救急”，難以起到“逆轉(zhuǎn)性”作用，同時(shí)本輪的落地進(jìn)度或明顯快于上一輪，申報(bào)額度、債務(wù)壓力大、高收益?zhèn)w量大的省份或更有可能獲得更多額度，例如云南、吉林、甘肅、天津、青海、廣西、重慶、內(nèi)蒙古、貴州、 山東、遼寧等省份。

　　西南證券分析師楊杰峰表示，年內(nèi)還有約2000億元的新增債額度發(fā)行，假設(shè)10-11月發(fā)行額均為前9月均值，12月發(fā)行量可能較小，則估算今年年內(nèi)特殊再融資債發(fā)行額約為1萬(wàn)億。

　　從目前落地規(guī)模和速度來(lái)看，本輪化債實(shí)際情況可能會(huì)略超預(yù)期。某券商人士對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，“內(nèi)蒙古和遼寧發(fā)行金額超市場(chǎng)預(yù)期，基本都是按照地方政府債限額空間頂格發(fā)行，本輪化債可能將大部分地方債限額用完，整體規(guī)模也可能超1.5萬(wàn)億?！?/p>

　　“關(guān)于此前市場(chǎng)普遍關(guān)注的部分省份債務(wù)限額空間不足問(wèn)題，內(nèi)蒙古自治區(qū)和天津市的發(fā)行案例表明，大概率是中央通盤(pán)考慮債務(wù)壓力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力等因素，對(duì)各省市債務(wù)限額進(jìn)行了回收再分配?！备秶?guó)晶稱，畢竟部分償債壓力較大的省市對(duì)應(yīng)的特殊再融資債券理論可發(fā)行規(guī)模較小，而諸如北京、上海和江蘇等隱性債務(wù)已清零或經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)特殊再融資債券發(fā)行上限反而很高。

　　東方金誠(chéng)也在研報(bào)中指出，從地方政府債務(wù)余額和債務(wù)限額的比較來(lái)看，可動(dòng)用發(fā)行特殊再融資債的一般債限額空間約1.4萬(wàn)億元，專項(xiàng)債限額空間約1.1萬(wàn)億元，合計(jì)約2.6萬(wàn)億元，即在人大批準(zhǔn)的地方政府債務(wù)限額內(nèi)，特殊再融資債的理論發(fā)行上限是2.6萬(wàn)億元。因此，本輪特殊再融資債的實(shí)際發(fā)行規(guī)?？赡軙?huì)超出此前市場(chǎng)預(yù)計(jì)的1.0-1.5萬(wàn)億元。

　　對(duì)市場(chǎng)的影響？

　　隨著“一攬子化債”措施的持續(xù)落地，城投投資端將迎來(lái)一定程度的利好支撐，利率債則可能因流動(dòng)性層面擾動(dòng)承壓，而對(duì)后續(xù)的財(cái)政和金融數(shù)據(jù)影響料將較小。

　　李清荷預(yù)計(jì)稱，城投市場(chǎng)的估值將得到一定改善，信用利差也將有所收窄。不過(guò)，對(duì)于那些債券估值已經(jīng)處于較低位置的城投主體來(lái)講改善或不會(huì)很大，將重點(diǎn)利好于一些大體量、強(qiáng)流動(dòng)性、估值偏高、信用利差處于近三年高位的城投主體短債，此類短債未來(lái)信用利差收窄空間較大，且強(qiáng)流動(dòng)性也為其創(chuàng)造了利差快速走低的條件。

　　一德期貨金融衍生品分析師劉曉藝則認(rèn)為，本輪特殊再融資的發(fā)行在短期內(nèi)對(duì)于債市可能通過(guò)流動(dòng)性層面造成擾動(dòng)，需要密切關(guān)注資金面變化和公開(kāi)市場(chǎng)操作情況?？紤]化債階段，地方債務(wù)成本不宜大幅增加，央行有能力通過(guò)OMO和MLF投放平抑資金面波動(dòng)，利率上行空間有限。中長(zhǎng)期看，債市的壓力來(lái)自于化債和穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼后信貸的改善情況。

　　“估值角度來(lái)看，目前10年期國(guó)債收益率已經(jīng)高于政策利率20BPs，具有一定配置價(jià)值。考慮節(jié)前市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)于10月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)計(jì)價(jià)，維持四季度十債收益率2.7%中樞預(yù)判。操作上，國(guó)債期貨以回調(diào)做多為主?！眲运嚪Q。

　　此外，特殊再融資債落地對(duì)金融和財(cái)政數(shù)據(jù)的影響也料將有限。國(guó)盛證券首席分析師楊業(yè)偉認(rèn)為，“存量債務(wù)置換，供給沖擊無(wú)需過(guò)慮，即使特殊再融資債發(fā)行1.5萬(wàn)億，市場(chǎng)化供給的不足4500億。對(duì)流動(dòng)性沖擊同樣不大，但再融資債并未解決長(zhǎng)期償付能力問(wèn)題，市場(chǎng)的反映是在短端快速下沉資質(zhì)，影響更大的是信用，對(duì)利率沖擊有限?！?/p>

　　光大固收首席分析師張旭對(duì)新華財(cái)經(jīng)指出，“特殊再融資債在發(fā)行環(huán)節(jié)對(duì)貸款無(wú)影響，會(huì)等額增加社融和法定政府債務(wù)規(guī)模，若發(fā)行的是一般債則會(huì)影響到赤字規(guī)模。在置換環(huán)節(jié)，特殊再融資債不會(huì)影響到法定政府債務(wù)和赤字規(guī)模，但有減少貸款和社融規(guī)模的可能。供給沖擊更多地形成于投資者心理層面，而對(duì)債券市場(chǎng)走勢(shì)的影響較小?！?/p>

　　其他增量工具的猜想？

　　當(dāng)然，不少觀點(diǎn)也指出債務(wù)置換不會(huì)是唯一的化債手段。國(guó)金證券固定收益首席分析師樊信江認(rèn)為，本輪化債“組合拳”或?qū)⒁蕴厥庠偃谫Y債為主要抓手，并輔以債務(wù)展期重組、盤(pán)活資源、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型等方式。

　　中誠(chéng)信國(guó)際研報(bào)顯示，本輪特殊再融資債發(fā)行能否實(shí)質(zhì)性改善流動(dòng)性壓力和企業(yè)基本面，還需持續(xù)關(guān)注落地情況及實(shí)施效果，若效果不及預(yù)期，還應(yīng)及時(shí)出臺(tái)一系列政策穩(wěn)定市場(chǎng)信心；同時(shí)要著眼中長(zhǎng)期，堅(jiān)持推進(jìn)財(cái)稅體制改革，從源頭解決地方債務(wù)問(wèn)題。

　　付國(guó)晶也指出，務(wù)實(shí)有效的化債方案必然是系統(tǒng)性的，包括但不限于“以時(shí)間換空間”的大規(guī)模債務(wù)展期、降低利息成本的債務(wù)重組、較大范圍的存量資產(chǎn)盤(pán)活，更深層次的平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、財(cái)政體制改革，以及各級(jí)政府如何平衡好債務(wù)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增速之間的關(guān)系問(wèn)題。

　　除了劍指化債的系列措施，關(guān)于其他財(cái)政增量工具能否在四季度落地的話題，也引發(fā)業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注，部分機(jī)構(gòu)對(duì)于增發(fā)國(guó)債甚至特別國(guó)債等方面的猜測(cè)重燃。市場(chǎng)對(duì)于利率債供給情況給予關(guān)注，預(yù)期國(guó)債或?qū)⒃隽堪l(fā)行以助力穩(wěn)增長(zhǎng)，緩解地方財(cái)政壓力、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)。

　　市場(chǎng)消息稱，可能會(huì)發(fā)行至少1萬(wàn)億元人民幣債務(wù)用于基建。券商人士表示，增發(fā)國(guó)債概率不小，但可能并不是以坊間說(shuō)的“特別國(guó)債”的名義，更可能是以“長(zhǎng)期建設(shè)”為用途的國(guó)債，屬于中央財(cái)政。

　　對(duì)此，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求驅(qū)動(dòng)財(cái)政政策保持積極，但在地方財(cái)力不足，地方債務(wù)擴(kuò)張受限的情況下，財(cái)政發(fā)力更多的需要依賴于中央財(cái)政，即通過(guò)中央政府部門加杠桿，彌補(bǔ)居民和企業(yè)部門加杠桿空間有限的情況。

　　“具體依靠增加國(guó)債發(fā)行額度，還是通過(guò)推出特別國(guó)債或長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債等品種進(jìn)行融資，目前仍存不確定性。如果確實(shí)發(fā)行了，很可能用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或中小銀行資本金補(bǔ)充等?！泵髅鬟M(jìn)一步解釋稱，對(duì)市場(chǎng)而言，資金將重點(diǎn)投向重要領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，撬動(dòng)銀行貸款和其他社會(huì)資本進(jìn)一步投資規(guī)模、支撐GDP回升?！爱?dāng)然，這些措施推出的話，也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)一定提振作用，激發(fā)投資者信心。” （王菁）

　　轉(zhuǎn)自：新華財(cái)經(jīng)

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