加工費(fèi)“斷崖式”下跌 銅價(jià)影響幾何？

　　近兩個(gè)月以來(lái)，進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)價(jià)格下跌60美元/噸。這種價(jià)格“斷崖式”下跌，主要是因?yàn)榈V山生產(chǎn)的不穩(wěn)定和長(zhǎng)期合同談判價(jià)格的下滑，這些因素影響了現(xiàn)貨持有商在一季度抬高價(jià)格的信心。盡管進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)下滑，冶煉廠面臨虧損，但是并不會(huì)影響精煉銅的產(chǎn)量。短期內(nèi)，銅現(xiàn)貨市場(chǎng)將維持疲軟態(tài)勢(shì)。

　　冶煉利潤(rùn)下滑　傳統(tǒng)累庫(kù)周期即將到來(lái)

　　目前，銅市場(chǎng)缺乏主導(dǎo)價(jià)格的主要因素，但有兩個(gè)方面因素可能影響二季度的銅價(jià)。

　　一方面，自2023年12月份以來(lái)，影響海外銅精礦開采的事件不斷增多，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)連續(xù)下跌。截至1月26日，SMM進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨指數(shù)報(bào)價(jià)為27.9美元/噸，而在2023年12月初，該價(jià)格約為80美元/噸。自2023年11月下旬年度銅精礦加工費(fèi)談判開啟以來(lái)，影響礦山生產(chǎn)的事件頻發(fā)，導(dǎo)致銅精礦的產(chǎn)能下降。2023年12月份，智利的銅礦產(chǎn)量同比下降，銅精礦加工費(fèi)談判價(jià)格最終定80美元/噸。在銅精礦供給格局偏弱的情況下，礦山的議價(jià)能力仍然較強(qiáng)。銅精礦加工費(fèi)的快速下跌，將對(duì)冶煉廠的利潤(rùn)造成直接沖擊，可能影響冶煉生產(chǎn)。

　　另一方面，銅精礦加工費(fèi)的價(jià)格是各方博弈的結(jié)果。銅精礦的長(zhǎng)單加工費(fèi)和季度加工費(fèi)指導(dǎo)價(jià)對(duì)現(xiàn)貨加工費(fèi)有較強(qiáng)的指導(dǎo)作用。從近10年一季度的加工費(fèi)現(xiàn)貨均價(jià)、四季度加工費(fèi)現(xiàn)貨均價(jià)以及年度長(zhǎng)單加工費(fèi)價(jià)格的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，每年年底的銅精礦加工費(fèi)長(zhǎng)單談判，對(duì)次年一季度銅的現(xiàn)貨均價(jià)有較大影響。2016—2019年，銅精礦加工費(fèi)長(zhǎng)單談判的不利局面，導(dǎo)致當(dāng)年一季度現(xiàn)貨價(jià)格低于上年四季度現(xiàn)貨價(jià)格。2022—2023年是礦山投產(chǎn)高峰期，銅精礦加工費(fèi)長(zhǎng)單談判價(jià)格上漲，冶煉廠開始占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，當(dāng)年一季度銅的現(xiàn)貨價(jià)格也明顯高于上年四季度。由此可見(jiàn)，每一次的銅精礦加工費(fèi)長(zhǎng)單談判，都是礦山和冶煉廠對(duì)銅精礦供需預(yù)期的博弈。盡管在過(guò)去的10年里，大部分時(shí)間礦山都掌握了談判的主動(dòng)權(quán)，但是80美元/噸的銅精礦加工費(fèi)并不算低。目前，影響南美洲礦山產(chǎn)出的事件頻發(fā)，也給了持貨商持續(xù)抬高價(jià)格的動(dòng)力。

　　現(xiàn)貨加工費(fèi)價(jià)格下跌，將直接影響冶煉廠的利潤(rùn)。當(dāng)前，硫酸價(jià)格低迷，冶煉廠的利潤(rùn)已經(jīng)虧損，但精煉銅產(chǎn)量受影響程度仍需要考慮其他因素。盡管精煉銅的供給彈性相對(duì)較低，但2020—2021年，即使在冶煉虧損的情況下，由于需求較為旺盛，精煉銅的產(chǎn)出仍然保持持續(xù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。

　　今年，銅的下游產(chǎn)業(yè)需求一般，但是長(zhǎng)單利潤(rùn)遠(yuǎn)好于2020—2021年。因此，筆者認(rèn)為，短期銅精礦加工費(fèi)的“斷崖式”下跌，對(duì)全年精煉銅產(chǎn)量的影響并不大。據(jù)SMM預(yù)測(cè)，2024年二季度，國(guó)內(nèi)部分冶煉廠的粗煉項(xiàng)目將集中檢修，檢修時(shí)間約為1個(gè)月。如果海外影響銅精礦產(chǎn)出的事件導(dǎo)致銅精礦發(fā)運(yùn)量減少，影響二季度國(guó)內(nèi)的銅精礦進(jìn)口量，那么，國(guó)內(nèi)冶煉廠檢修的項(xiàng)目數(shù)量和時(shí)間可能會(huì)增加。

　　另外，值得關(guān)注的是，銅的季節(jié)性累庫(kù)周期即將到來(lái)。春節(jié)前，銅的累庫(kù)強(qiáng)度可能對(duì)全年的供需預(yù)期產(chǎn)生影響。目前，海外銅庫(kù)存持續(xù)增加，已經(jīng)基本擺脫低庫(kù)存狀態(tài)，而國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存水平偏低，導(dǎo)致全球銅的顯性庫(kù)存仍處于偏低位，略高于2023年。一季度，銅的季節(jié)性累庫(kù)直接影響精煉銅全年的升水重心，并間接對(duì)全年銅的供需預(yù)期演變?cè)斐捎绊憽?/p>

　　2024年一季度，國(guó)內(nèi)精煉銅過(guò)剩約10萬(wàn)~15萬(wàn)噸，初步判斷，2024年銅將維持緊平衡。2023年，國(guó)內(nèi)銅的現(xiàn)貨升水平均值為119元/噸，較2022年平均升水243元/噸下降51%。筆者認(rèn)為，如果2024年一季度的國(guó)內(nèi)精煉銅累庫(kù)達(dá)到20萬(wàn)~25萬(wàn)噸，全年銅的升水重心將繼續(xù)下移，供需格局將得到進(jìn)一步改善。

　　宏觀交易仍處預(yù)期博弈狀態(tài)

　　在當(dāng)前的宏觀背景下，市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期的博弈氛圍較重。一方面，市場(chǎng)對(duì)歐美國(guó)家的降息預(yù)期進(jìn)行了樂(lè)觀定位，但是，隨著美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)的發(fā)布，降息預(yù)期將出現(xiàn)修正，屆時(shí)，銅價(jià)可能下跌。近期，美聯(lián)儲(chǔ)明確表示，將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持當(dāng)前利率，進(jìn)一步影響了市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期。另一方面，我國(guó)市場(chǎng)在需求預(yù)期與政策預(yù)期之間進(jìn)行了博弈。當(dāng)需求疲軟導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格面臨壓力時(shí)，政府便出臺(tái)了一系列穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信心的政策，以穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。

　　在全球市場(chǎng)的博弈下，短期和中期內(nèi)的市場(chǎng)共振概率越來(lái)越小。筆者認(rèn)為，歐美央行在加息周期尾聲與降息周期開啟之前的一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)縮表路徑暫不進(jìn)行調(diào)整，金融環(huán)境仍將處于收縮狀態(tài)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹回落前景感到樂(lè)觀，但是其主要貨幣政策目標(biāo)已逐漸轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)“軟著陸”與通脹下行并行的階段。在此階段，降息預(yù)期的搖擺幅度較大，需求壓力逐漸增大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)的概率較高，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)幾次“硬著陸”，最終出現(xiàn)較大的跌幅。盡管降息預(yù)期“搖擺”空間大，但是對(duì)美國(guó)國(guó)債名義利率的影響更大，而實(shí)際利率重心有望維持高位。當(dāng)名義利率快速定價(jià)降息預(yù)期時(shí)，通脹預(yù)期將保持下行趨勢(shì)，甚至回落至2%以下，給銅價(jià)的估值帶來(lái)壓力。

　　在國(guó)內(nèi)的預(yù)期博弈中，政策對(duì)需求壓力的對(duì)沖效果可能需要在今年第二季度才能有所顯現(xiàn)。在今年3月初之前，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的主要支撐來(lái)自于國(guó)內(nèi)宏觀政策。

　　從整體來(lái)看，一季度，銅價(jià)在區(qū)間內(nèi)波動(dòng)的可能性較大?；久嫒狈?shí)際有效的驅(qū)動(dòng)因素，而宏觀預(yù)期的博弈將主導(dǎo)價(jià)格的震蕩運(yùn)行。（作者：正信期貨 張杰夫）

　　轉(zhuǎn)自：中國(guó)有色金屬報(bào)

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