貨幣政策調(diào)整：是“送水”而不是“放水”

　　近期，中央銀行暫停28天正回購(gòu)，開(kāi)啟14天正回購(gòu)，降低正回購(gòu)利率，并對(duì)五大國(guó)有銀行實(shí)施5000億SLF操作。這一系列舉措表明，中國(guó)貨幣當(dāng)局開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)轉(zhuǎn)變調(diào)控方式的新時(shí)期。

　　最近的貨幣政策舉措體現(xiàn)出以下兩個(gè)特點(diǎn)。

　　其一，更多動(dòng)用價(jià)格型工具而非數(shù)量型工具。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，貨幣政策的敏感適應(yīng)能力成為經(jīng)濟(jì)界的一個(gè)重要關(guān)注點(diǎn)。在當(dāng)前形勢(shì)下，產(chǎn)能過(guò)剩、公私部門高負(fù)債率等，顯著抬高了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下;而人口老齡化趨勢(shì)下的真實(shí)儲(chǔ)蓄率缺口，外匯占款縮減，以及美聯(lián)儲(chǔ)退出非常規(guī)貨幣政策等，則逐漸使高負(fù)債的公私部門面臨流動(dòng)性壓力，并致使貨幣政策的可傳導(dǎo)性面臨梗塞風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)降低社會(huì)融資成本收效甚微，越發(fā)難以擔(dān)當(dāng)穩(wěn)增長(zhǎng)重任。正如央行在一季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出的:“隨著金融創(chuàng)新和金融深化，數(shù)量型指標(biāo)的指示意義會(huì)受到影響，在貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性下降的情況下，繼續(xù)以數(shù)量作為目標(biāo)，就可能促使價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而影響產(chǎn)出穩(wěn)定”，因此，在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，央行將更多動(dòng)用價(jià)格型工具來(lái)達(dá)到政策目標(biāo)，匯率、基準(zhǔn)政策利率、PSL調(diào)控的中期利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作利率等，都在可選項(xiàng)之列。

　　其二，二季度以來(lái)，央行貨幣政策操作脫離傳統(tǒng)軌道，采用了諸如降低正回購(gòu)利率、SLF、定向?qū)捤傻仁侄?，顯示仍然無(wú)意對(duì)貨幣政策大方向作出調(diào)整，而傾向于用一些創(chuàng)新的定向工具來(lái)釋放流動(dòng)性，保持政策的靈活性和彈性。以回購(gòu)利率為例，常態(tài)化操作的回購(gòu)利率，往往比存貸款利率能夠更快地傳遞政策信號(hào)，有利于加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)，發(fā)揮市場(chǎng)利率調(diào)節(jié)資金供求的作用。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，公開(kāi)市場(chǎng)操作的普遍性和適用性要強(qiáng)過(guò)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，而以回購(gòu)利率作為政策目標(biāo)利率，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率調(diào)整，更是國(guó)外央行的常見(jiàn)做法。回購(gòu)利率對(duì)貸款利率的影響主要通過(guò)兩個(gè)渠道:一是直接影響同屬貨幣市場(chǎng)的票據(jù)利率，從而影響短期貸款利率;二是通過(guò)套息交易影響債券市場(chǎng)的國(guó)開(kāi)債利率，改變銀行表內(nèi)表外資產(chǎn)配置的比價(jià)效應(yīng)，從而直接影響長(zhǎng)期貸款利率。特別是在這次正回購(gòu)利率下調(diào)當(dāng)周，央行還凈回籠了110億元，與發(fā)行利率的下調(diào)相互抵消，明確表達(dá)出希望資金面維持平穩(wěn)，維持短期貨幣市場(chǎng)利率的“利率走廊管理”期望。

　　國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)前不久在天津達(dá)沃斯論壇上表示，中國(guó)會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，在穩(wěn)定總量的同時(shí)定向調(diào)控，通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不靠強(qiáng)刺激，而是靠強(qiáng)改革激發(fā)市場(chǎng)活力。他還特別指出，定向調(diào)控是“送水”，而不是“放水”。由此可見(jiàn)，央行實(shí)施相關(guān)的定向政策措施，并不意味著貨幣政策基調(diào)出現(xiàn)變化，而是針對(duì)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的突出問(wèn)題，用調(diào)結(jié)構(gòu)的方式適度預(yù)調(diào)微調(diào)。貨幣政策在保持定力的同時(shí)，適時(shí)啟動(dòng)包括公開(kāi)市場(chǎng)操作等多措并舉的政策措施，對(duì)內(nèi)可有效降低融資成本，對(duì)外可以割裂因利差形成的新一輪人民幣套利套匯預(yù)期，切實(shí)發(fā)揮好對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)”的支持作用。

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