政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng) 一季度流動(dòng)性寬松可期

　　2022年1月銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性總體平穩(wěn)，資金價(jià)格波動(dòng)不大，僅在月末小幅上揚(yáng)；1月新增信貸及社融料如預(yù)期般明顯放量。綜合考慮各因素，預(yù)計(jì)2月銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性缺口不大。預(yù)計(jì)2月新增信貸及社融較1月回落，但同比增勢(shì)依然較強(qiáng)。3月流動(dòng)性缺口將有所擴(kuò)大，但在政策呵護(hù)下有望保持平穩(wěn)；信貸及社融大概率大幅增加，整體流動(dòng)性環(huán)境較為寬松，但應(yīng)密切關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。

　　貨幣政策將主動(dòng)作為

　　從內(nèi)部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，貨幣政策需要靠前發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)。2021年四季度我國(guó)GDP增速為4%，2021年12月全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速回落至4.9%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額單月同比增長(zhǎng)1.7%，投資與消費(fèi)景氣度都不高。2022年1月PMI指數(shù)有所回落，新訂單、在手訂單、新出口訂單等三大訂單指數(shù)在榮枯線之下。

　　從外部環(huán)境來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)提前，我國(guó)央行可能在一季度進(jìn)行政策調(diào)整。2022年1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布，將于3月初結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，并提前開(kāi)啟加息周期。最近的加息時(shí)點(diǎn)很可能落在3月份，且后續(xù)加息空間較大。在此情況下，我國(guó)政策寬松的窗口期在收縮，可能需要在一季度及時(shí)開(kāi)展政策調(diào)整。

　　一季度將是政策調(diào)整的較好窗口期，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)貨幣調(diào)控會(huì)繼續(xù)向松調(diào)節(jié)。1月央行調(diào)降了MLF和逆回購(gòu)利率，引導(dǎo)LPR、DR007等市場(chǎng)利率也隨之下行。預(yù)計(jì)一季度利率還有進(jìn)一步調(diào)降空間，以促進(jìn)降低融資成本，提振融資需求。MLF、LPR仍有小幅下調(diào)5至10個(gè)基點(diǎn)的可能，其中5年期LPR也可能再次下行。同時(shí)也不排除央行靈活運(yùn)用降準(zhǔn)等操作加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的可能性。

　　資金價(jià)格波動(dòng)料不大

　　2月流動(dòng)性缺口不大，現(xiàn)金回流是主要支撐。從影響銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的主要因素(財(cái)政存款、外匯占款、流通中現(xiàn)金、新增存款繳準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)到期資金)來(lái)看，預(yù)計(jì)2月新增流動(dòng)性缺口在3300億元左右，若財(cái)政存款能加快下放，缺口還會(huì)縮小。

　　財(cái)政存款不確定性較大，大概率對(duì)流動(dòng)性是正貢獻(xiàn)。財(cái)政存款一般在1月因企業(yè)稅收繳款而大幅增加，在3月因季末加大財(cái)政資金投放而顯著減少，但在2月沒(méi)有明顯規(guī)律。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)有下行壓力時(shí)期，財(cái)政存款增加不多甚至?xí)蠓陆?。?dāng)前正是積極財(cái)政政策實(shí)施時(shí)期，預(yù)計(jì)財(cái)政資金將加快下放，從而對(duì)當(dāng)月流動(dòng)性形成正貢獻(xiàn)。

　　受節(jié)前企業(yè)結(jié)匯需求擴(kuò)大的影響，預(yù)計(jì)今年1月新增外匯占款會(huì)在200億元以上。但出口訂單指數(shù)持續(xù)回落預(yù)示未來(lái)出口可能承壓，2月份工作日也減少，因此預(yù)計(jì)2月外匯占款新增額會(huì)有所下降，預(yù)計(jì)在100億元左右。

　　預(yù)計(jì)節(jié)后現(xiàn)金回流補(bǔ)充流動(dòng)性1萬(wàn)億元，對(duì)流動(dòng)性形成較強(qiáng)支撐?，F(xiàn)金一般在節(jié)前大幅投放，節(jié)后大幅回流銀行體系。但受春節(jié)在不同時(shí)段的影響，其對(duì)各月流動(dòng)性影響的差異較大。當(dāng)春節(jié)在1月或2月初時(shí)，往往是現(xiàn)金在1月大幅增加、2月大幅回流，如2019年和2020年的2月新增現(xiàn)金分別為-2.2萬(wàn)億元、-2.1萬(wàn)億元。今年春節(jié)時(shí)段為1月31日至2月6日，因此節(jié)后現(xiàn)金回流規(guī)模不小。但考慮到疫情影響、就地過(guò)年，這種效應(yīng)會(huì)減弱。預(yù)計(jì)今年2月現(xiàn)金回流規(guī)模在1萬(wàn)億元左右，這一規(guī)模雖然較往年下降，但仍對(duì)當(dāng)月流動(dòng)性構(gòu)成較好支撐。

　　銀行每月新增存款需要上繳準(zhǔn)備金，這會(huì)帶來(lái)新增流動(dòng)性需求。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，1月“開(kāi)門(mén)紅”過(guò)后，2月新增貸款及社融規(guī)模一般較小，這導(dǎo)致當(dāng)月新增存款偏小。在2015年至2021年的歷年2月，新增需要繳準(zhǔn)的存款規(guī)模平均值為5200億元左右，遠(yuǎn)低于1月約1.8萬(wàn)億元和3月約2萬(wàn)億元的均值。綜上分析，預(yù)計(jì)今年2月新增需繳準(zhǔn)的存款規(guī)模和往年類(lèi)似，在5000億元左右，按照目前的法定準(zhǔn)備金率測(cè)算，需要回籠流動(dòng)性450億元左右，壓力不大。

　　2月公開(kāi)市場(chǎng)到期資金規(guī)模1.3萬(wàn)億元。主要是逆回購(gòu)到期較多，規(guī)模達(dá)1萬(wàn)多億元，另有MLF和央行票據(jù)2500億元。

　　公開(kāi)市場(chǎng)精準(zhǔn)操作將有效化解流動(dòng)性時(shí)點(diǎn)壓力。鑒于2月流動(dòng)性壓力主要來(lái)自公開(kāi)市場(chǎng)到期資金，預(yù)計(jì)央行會(huì)根據(jù)各時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性狀況，特別是現(xiàn)金回流情況進(jìn)行精準(zhǔn)操作，有效化解可能出現(xiàn)的流動(dòng)性壓力，DR007仍將維持在逆回購(gòu)利率上下小幅波動(dòng)。3月流動(dòng)性缺口可能擴(kuò)大，政策護(hù)航下預(yù)計(jì)市場(chǎng)總體平穩(wěn)。

　　綜上分析，3月新增流動(dòng)性缺口較2月有所擴(kuò)大，但仍屬正常范圍。預(yù)計(jì)公開(kāi)市場(chǎng)投放力度加大，中長(zhǎng)期工具使用頻率上升。在政策呵護(hù)下，流動(dòng)性有望維持寬松局面，資金價(jià)格可能在部分壓力較大時(shí)點(diǎn)小幅上漲，但不會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，且存在DR007中樞隨政策利率下調(diào)進(jìn)一步回落的可能。

　　關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求

　　2月新增信貸及社融環(huán)比回落，同比有望多增。1月“開(kāi)門(mén)紅”過(guò)后，2月新增信貸及社融將有所回落。但在宏觀政策的積極引導(dǎo)下，預(yù)計(jì)2月新增信貸及社融規(guī)模有望同比多增，或至少保持上年同期規(guī)模，M2增速有望顯著提升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性環(huán)境較為寬松。

　　新增信貸有望延續(xù)良好態(tài)勢(shì)。一季度本是金融機(jī)構(gòu)信貸集中投放最顯著的時(shí)期，加上貨幣政策“充足、精準(zhǔn)、靠前”發(fā)力的引導(dǎo)，預(yù)計(jì)信貸增長(zhǎng)延續(xù)較強(qiáng)勢(shì)頭。在“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”要求下，銀行開(kāi)發(fā)貸和按揭貸都可能出現(xiàn)適當(dāng)放松，以防止房地產(chǎn)領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)集聚，滿(mǎn)足企業(yè)開(kāi)發(fā)和居民購(gòu)房的合理需求。隨著相關(guān)再貸款等支持工具陸續(xù)落地，普惠和綠色貸款投放量有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款投放同比多增，約1.4萬(wàn)億元至1.5萬(wàn)億元。

　　地方債前置發(fā)力是社融的另一重要支撐。今年政府債券發(fā)行進(jìn)度將呈現(xiàn)出顯著的前置特征，提前批專(zhuān)項(xiàng)債券額度將可能盡快下達(dá)。同時(shí)1月IPO募資金額創(chuàng)單月歷史新高，公司債發(fā)行規(guī)模則保持?jǐn)?shù)月平穩(wěn)，預(yù)計(jì)一季度股權(quán)融資和公司債發(fā)行還可以對(duì)社融有較好支撐。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2月新增社會(huì)融資規(guī)?？赡茌^去年同期更高。

　　M2同比增速或顯著回升。在來(lái)自新增貸款投放加快和政府債券融資前置的雙重支持下，預(yù)計(jì)2月末M2同比增速可能進(jìn)一步提升到9.7%左右。

　　3月信貸及社融季節(jié)性大增，融資需求走勢(shì)需關(guān)注。季末一般是信貸及社融大幅放量期，加上宏觀政策的持續(xù)引導(dǎo)，預(yù)計(jì)3月新增信貸及社融總投放量依然不低。但年初信貸及社融快增主要是政策靠前發(fā)力、銀行提前儲(chǔ)備項(xiàng)目的共同作用，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求能否有效提振是影響未來(lái)信貸及社融增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素，應(yīng)予以密切關(guān)注。

　　轉(zhuǎn)自：中國(guó)證券報(bào)

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