利率并軌路徑漸清晰 政策落地只差臨門一腳

　　年初至今人民銀行頻頻“吹風(fēng)”的利率并軌，或在下半年迎來實質(zhì)性的進(jìn)展。

　　上周召開的國務(wù)院常務(wù)會議中，明確提出“深化利率市場化改革”、“完善商業(yè)銀行貸款市場報價利率機(jī)制，更好發(fā)揮貸款市場報價利率在實際利率形成中的引導(dǎo)作用”，加之此前央行也多次透露有關(guān)利率市場化改革的想法，只言片語匯總在一起，一張利率并軌的改革圖譜逐漸清晰。

　　我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的梗阻環(huán)節(jié)主要在于貸款利率無法更靈敏地跟隨政策利率和貨幣市場利率變動。當(dāng)前貸款利率的“錨”依舊是貸款基準(zhǔn)利率，貨幣政策想要通過調(diào)節(jié)公開市場操作利率來影響銀行貸款實際利率，不僅傳導(dǎo)時滯較長，而且有時會出現(xiàn)適得其反的效果。尤其在當(dāng)前需要降低企業(yè)融資成本，實現(xiàn)穩(wěn)增長的背景下，盡管央行向市場投放了較為充裕的流動性，貨幣市場利率也一路下行，但向貸款利率的傳導(dǎo)卻并不順暢。因此，深化貸款利率市場化改革，實現(xiàn)以價格型工具為主的貨幣政策調(diào)控，成為當(dāng)前暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，降低企業(yè)融資成本的勢在必行之舉。

　　利率并軌疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

　　1996年，我國以開放同業(yè)拆借市場利率為突破口，正式啟動利率市場化改革，遵循“先外幣后本幣，先貸款后存款，先長期后短期，先大額后小額”的原則和步驟有序推進(jìn)。隨著2015年對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限，我國利率市場化進(jìn)程至此基本完成。

　　不過，“基本完成”并不代表利率市場化改革進(jìn)程就此收官。當(dāng)前我國還存在基準(zhǔn)利率和市場利率的雙軌制，在利率傳導(dǎo)的過程中，央行貨幣政策操作對貨幣市場、債券市場的利率傳導(dǎo)作用較為直接、明顯，但銀行信貸市場由于仍存在存貸款基準(zhǔn)利率，其對貸款利率的傳導(dǎo)有所阻滯，利率傳導(dǎo)不暢也對銀行信貸需求形成約束。因此，為了解決這一問題，需要將基準(zhǔn)利率與市場利率并存的“兩軌”合并為“一軌”。

　　今年年初，央行就釋放了要推進(jìn)利率并軌的明確政策信號。央行貨幣政策司司長孫國峰彼時表示，流動性約束、資本約束和利率約束共同構(gòu)成了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的三大約束，其中，破解利率約束就要推行利率并軌，即基準(zhǔn)利率向市場利率靠攏并入，這就意味著央行未來不一定要公布基準(zhǔn)利率。

　　“從當(dāng)下紓困小微、民企融資難融資貴的環(huán)境看，貸款基準(zhǔn)利率的并軌目前更為迫切，央行會采取措施積極推動，以保障并軌有序推進(jìn)。”孫國峰稱，可以進(jìn)一步發(fā)揮貸款基礎(chǔ)利率(LPR)的市場參考作用。當(dāng)然，這一利率指標(biāo)可以進(jìn)一步優(yōu)化，將LPR與政策利率進(jìn)一步緊密聯(lián)系起來，可以為市場提供更好的參考指標(biāo)。

　　除了孫國峰的表態(tài)外，央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告，以及央行行長易綱近期的表態(tài)都有涉及利率并軌的問題。從官方釋放的信號可以明確，當(dāng)前我國在推行利率并軌的過程中，貸款利率的并軌更為迫切，其可能的路徑是不再公布貸款基準(zhǔn)利率，并通過改革和優(yōu)化讓LPR更多地發(fā)揮貸款參考利率的作用，成為銀行貸款定價新的“錨”，LPR要更為敏銳靈動地反映政策利率的變動。

　　改革優(yōu)化LPR報價機(jī)制

　　改革路徑的雛形已現(xiàn)，但重點隱藏在細(xì)節(jié)中。從業(yè)內(nèi)的討論看，利率并軌的大致路徑已有共識，但涉及LPR如何改革優(yōu)化、存量貸款合同如何切換等具體問題討論較少。

　　我國的LPR集中報價和發(fā)布機(jī)制于2013年10月正式運行。LPR是由央行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布、目前由10家商業(yè)銀行根據(jù)市場供求等因素報出的優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率，并由市場利率定價自律機(jī)制在央行的指導(dǎo)下負(fù)責(zé)監(jiān)督和管理。

　　盡管央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出，“自正式運行以來，LPR的市場認(rèn)可度和公信力逐步增強，已成為金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價的重要參考”，然而，目前的LPR運行機(jī)制也存在不盡如人意之處。中信證券研究所副所長明明在接受證券時報記者采訪時稱，目前LPR對貸款利率的引導(dǎo)作用有限，而且缺乏彈性，這主要是由于目前LPR報價機(jī)制并不完善，對信貸市場整體性的影響有限。

　　因此，貸款利率并軌若要將LPR作為銀行貸款定價參考的“錨”，LPR自身也需要改革。

　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委在接受證券時報記者采訪時表示，若讓LPR“動起來”，要進(jìn)一步培養(yǎng)其市場化報價機(jī)制。結(jié)合國外LPR改革的經(jīng)驗和教訓(xùn)看，引導(dǎo)LPR與貨幣市場利率加強聯(lián)動，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)對市場利率和貸款風(fēng)險定價的綜合考慮進(jìn)行自主報價更為合適。

　　“國外LPR改革的經(jīng)驗并非都是成功的，也有一些教訓(xùn)值得我們汲取。”魯政委稱，美國最早出現(xiàn)LPR，但隨著利率市場化的發(fā)展，目前LPR主要應(yīng)用于對小微企業(yè)的貸款定價參考，在整體工商貸款中的應(yīng)用比例已降到10%左右。相比之下，大中型企業(yè)并不太接受LPR的貸款定價參考，更多選擇參考倫敦同業(yè)拆借利率(Libor)等，這主要是因為美國的LPR利率相當(dāng)于與聯(lián)邦基金利率浮動釘住(在聯(lián)邦基金利率基礎(chǔ)上加300個基點)，降息時貸款成本下降慢，對企業(yè)來說貸款成本支出較為剛性，且沒有基于LPR的利率風(fēng)險對沖衍生工具。

　　因此，魯政委建議，LPR若直接與政策利率掛鉤在國外的實踐中已表明不太成功，我國貸款利率并軌的核心目的是讓貸款利率更有彈性，所以LPR更可行的改革方式是讓其與貨幣市場利率增強聯(lián)動性，選擇更反映真實交易水平的貨幣市場利率作為LPR的參考利率進(jìn)行報價。

　　“1年期的同業(yè)存單利率(NCD)和銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)7天期質(zhì)押回購加權(quán)平均利率(DR007)作為LPR的參考市場利率較為合適。”魯政委稱，前者可避免銀行資產(chǎn)負(fù)債兩端過度的基差錯配，后者則同時需要考慮期限利差。

　　明明則認(rèn)為，LPR改革的大方向可以參考上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)的改革經(jīng)驗。一方面，取消公布貸款基準(zhǔn)利率本身利于促進(jìn)LPR彈性的增加；另一方面，要逐步培養(yǎng)商業(yè)銀行的市場化定價能力，但這背后是銀行風(fēng)控、IT系統(tǒng)、定價等多方面能力的綜合體現(xiàn)；此外，要發(fā)展與LPR有關(guān)的相應(yīng)產(chǎn)品，通過活躍產(chǎn)品的市場交易也可提高報價的彈性。

　　“利率并軌+降息”惠及 企業(yè)融資成本下降

　　貸款利率并軌對金融機(jī)構(gòu)和實體經(jīng)濟(jì)而言都是有著深遠(yuǎn)影響的大事。對企業(yè)和個人而言，一旦央行不再公布貸款基準(zhǔn)利率，并建議銀行參考LPR對貸款利率定價，這不僅涉及以后向銀行申請新的貸款時定價標(biāo)準(zhǔn)會有改變，也意味著余額近百萬億的存量貸款或面臨著利率重新定價。

　　亦有觀點質(zhì)疑，LPR若參考市場利率波動，是否會造成波動幅度大幅增加，反而不利于貸款利率的適度穩(wěn)定性。對此，魯政委認(rèn)為，從市場利率的波動情況看，3個月以上的中長期利率的波動性相對較小，銀行做貸款定價時，可參考利率互換的方法，選擇一個季度內(nèi)1年期NCD利率變動的均值做LPR的定價參考，這樣貸款利率可以兼顧一定的靈活度和穩(wěn)定性。

　　“貸款利率并軌初期，存量貸款合同不適合‘一刀切’地切換。”明明稱，初期可考慮分品種、分期限分步推進(jìn)存量貸款合同的切換。從貸款品種看，最好先調(diào)整企業(yè)貸款，因為企業(yè)貸款規(guī)模相對集中，企業(yè)接受度更高；一段時間后再調(diào)整居民貸款尤其是住房按揭貸款。從貸款期限看，可考慮先調(diào)整短期貸款，如一年期以內(nèi)的消費貸款，再調(diào)整長期貸款。

　　在穩(wěn)增長的政策目標(biāo)下，此時推動貸款利率并軌也有著“降息”的考量。中泰證券銀行業(yè)首席分析師戴志峰認(rèn)為，淡化貸款基準(zhǔn)利率，引入LPR與金融市場利率掛鉤，并通過降低逆回購、MLF等政策利率的方式引導(dǎo)LPR降低，相當(dāng)于變相降息。對存量合同而言，企業(yè)貸款由于期限短，會很快受益于降息；但住房按揭合同由于期限長，預(yù)計利率并軌后的貸款定價政策要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性控制，究竟是否會很快受益于降息則要進(jìn)一步觀察。

　　“市場化價格形成機(jī)制是個緩慢的過程，LPR改革初期預(yù)計會有一定的價格指導(dǎo)，本質(zhì)還是變相降息。”戴志峰稱。

　　華泰證券首席宏觀研究員李超也預(yù)計，央行下半年會通過利率市場化改革的方式推進(jìn)降息，即通過同步降低逆回購、MLF政策利率10~15個基點的方式引導(dǎo)LPR利率降低。因此，盡管存量合同由固定利率改為浮動利率，仍可有效保護(hù)消費者和企業(yè)利益。

　　基準(zhǔn)利率與市場利率的并軌看似簡單，但需要在其他配套制度的完善下才可水到渠成。魯政委認(rèn)為，金融管理部門在推進(jìn)利率并軌的進(jìn)程中要“不忘初心”：一方面，貸款定價要更靈活地反映銀行的資金成本，避免出現(xiàn)大規(guī)模的存貸款基差錯配，否則會增加銀行風(fēng)險管控的壓力；另一方面，逐步構(gòu)建基于新的貸款定價基準(zhǔn)的利率風(fēng)險對沖工具，使得金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)可以有效地管理利率風(fēng)險。

　　明明強調(diào)，利率并軌要選擇適宜的利率環(huán)境推進(jìn)，國際經(jīng)驗表明，在利率下行周期推行利率改革更為有利，且要綜合把握內(nèi)外部大環(huán)境。從市場機(jī)制看，取消基準(zhǔn)利率只是利率市場化改革“萬里長征第一步”，商業(yè)銀行市場化定價是非常復(fù)雜的系統(tǒng)化工程，不僅涉及均衡利率水平的確定，也包括銀行如何管理風(fēng)險、IT系統(tǒng)如何調(diào)整等多方面，利率并軌需要穩(wěn)妥有序推進(jìn)。

　　轉(zhuǎn)自：證券時報

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