從一季度金融數(shù)據(jù)看貨幣政策走向

　　3月末社會(huì)融資規(guī)模和M2的存量分別為179.93萬(wàn)億元、173.99萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.5%、8.2%，增速均明顯回落，市場(chǎng)對(duì)金融條件超預(yù)期緊縮的擔(dān)憂增加。與此同時(shí)，央行近期宣布定向降準(zhǔn)置換MLF和可能逐步放開(kāi)利率自律上限，加之中共中央政治局會(huì)議提出“保持貨幣政策穩(wěn)健中性，注重引導(dǎo)預(yù)期，把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來(lái)”，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策后續(xù)走向的熱議。

　　筆者認(rèn)為實(shí)際融資環(huán)境不會(huì)超預(yù)期收緊，貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模仍會(huì)保持合理增長(zhǎng)。原因有三：

　　其一，“開(kāi)正門、堵偏門”，緩解表外融資回表對(duì)銀行信貸造成的壓力。在推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿和建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制過(guò)程中，國(guó)企等軟預(yù)算主體和房企的融資需求將得到抑制。在壓縮表外融資渠道“堵偏門”的同時(shí)，銀行資本金、負(fù)債端和宏觀審慎評(píng)估（MPA）等“開(kāi)正門”的壓力陡然加大。對(duì)于資本金消耗加大問(wèn)題，監(jiān)管部門已推出鼓勵(lì)定增和發(fā)行資本補(bǔ)充債券、適當(dāng)下調(diào)貸款撥備率等政策舉措。從負(fù)債端壓力來(lái)看，由于中期借貸便利（MLF）利率顯著高于存款準(zhǔn)備金利率，此次降準(zhǔn)置換MLF，有助于為銀行提供長(zhǎng)期、低成本資金，降低銀行付息成本。從MPA來(lái)看，央行要求相關(guān)金融機(jī)構(gòu)把4000億元新增資金主要用于小微企業(yè)貸款投放，適當(dāng)降低小微企業(yè)融資成本，并納入MPA考核。未來(lái)央行將繼續(xù)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微、三農(nóng)、綠色、扶貧等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，從而更好地“將加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來(lái)”。

　　其二，社融統(tǒng)計(jì)口徑未全部反映全社會(huì)融資需求。盡管影子信貸在近兩年顯著收縮，但地方政府債務(wù)置換、地方政府專項(xiàng)債券和資產(chǎn)支持證券的規(guī)模迅速增長(zhǎng)。這部分未被納入社融統(tǒng)計(jì)的項(xiàng)目也能填補(bǔ)一定的融資缺口。此外，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，加之經(jīng)濟(jì)增速有所下降，因而較低的貨幣信貸增速也能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。

　　其三，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的需要。此次政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“降低企業(yè)融資、用能和物流成本”。誠(chéng)然，過(guò)去一段時(shí)間以來(lái)，為推進(jìn)壓縮非標(biāo)和同業(yè)業(yè)務(wù)，流動(dòng)性顯著收縮，銀行信貸額度較為緊張，債券發(fā)行金額也明顯提升降低。因此，有必要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，保障支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的融資需求。

　　另外，從金融市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)看，未來(lái)央行或?qū)⒀永m(xù)年初以來(lái)相對(duì)寬裕的流動(dòng)性投放，維護(hù)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性穩(wěn)定。主要是考慮如下幾個(gè)因素：

　　一是金融去杠桿進(jìn)入新階段。為配合資管新規(guī)落地和對(duì)沖社會(huì)融資規(guī)模的相對(duì)緊縮，監(jiān)管導(dǎo)向開(kāi)始從以“堵”為主轉(zhuǎn)向“堵梳結(jié)合”，即從收緊流動(dòng)性壓縮套利空間為主轉(zhuǎn)向繼續(xù)適度收緊廣義流動(dòng)性，但保持金融市場(chǎng)流動(dòng)性總量相對(duì)穩(wěn)定，緩解中小銀行流動(dòng)性緊缺問(wèn)題，避免監(jiān)管過(guò)急過(guò)嚴(yán)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)傳染擴(kuò)散。

　　二是資產(chǎn)端回表要求銀行負(fù)債端同步擴(kuò)張。此次定向降準(zhǔn)置換MLF，可增加超額存款準(zhǔn)備金4000億元，提高貨幣乘數(shù)，促進(jìn)銀行負(fù)債端擴(kuò)張。同時(shí)，還可釋放借款銀行質(zhì)押給央行的利率債和高等級(jí)信用債，緩解銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性壓力。為降低銀行負(fù)債成本，加之存款準(zhǔn)備金率仍有降低空間，未來(lái)或繼續(xù)采取類似操作，從源頭上放松制約銀行表內(nèi)存貸款業(yè)務(wù)發(fā)展的因素。

　　三是配合利率市場(chǎng)化進(jìn)程。在已建立存款保險(xiǎn)制度的前提下，為促進(jìn)表外業(yè)務(wù)回表，利率市場(chǎng)化將加速，央行可能不會(huì)直接提升存款基準(zhǔn)利率，以免沖擊存量存款定價(jià)，但會(huì)逐步放開(kāi)存款利率自律上限，以達(dá)到擴(kuò)張銀行負(fù)債端的目的，最終實(shí)現(xiàn)接軌。盡管目前銀行資產(chǎn)負(fù)債管理已較精細(xì)化，且部分客戶的市場(chǎng)化定價(jià)也較充分，存款市場(chǎng)化的過(guò)程也是“逐步”和“漸進(jìn)”的，但仍然可能對(duì)部分中小銀行負(fù)債端的穩(wěn)定性造成不利影響，而這部分銀行是服務(wù)小微、三農(nóng)的重要機(jī)構(gòu)。為此，有必要維護(hù)金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理穩(wěn)定。

　　此外，一季度M2同比增速降低主要受證券凈投資減少、季節(jié)性因素和財(cái)政性存款減少縮窄等短期因素的影響。隨著資管新規(guī)后續(xù)落地和宏觀審慎政策框架的進(jìn)一步完善，金融體系內(nèi)部去杠桿繼續(xù)推進(jìn)，存量不規(guī)范項(xiàng)目將繼續(xù)清理整頓，證券凈投資后續(xù)仍將拖累M2，但由于新增信貸和對(duì)政府的債權(quán)穩(wěn)定增長(zhǎng)，加之降準(zhǔn)可提高貨幣乘數(shù)，促進(jìn)銀行信用派生，M2同比增速仍將回升。（作者：丁浩、王育森 中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司博士后）

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