解碼四大央行的2020：歐美日擴(kuò)張出“兩個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)” 中國小幅擴(kuò)表11.7%

　　央行是現(xiàn)代貨幣體系的基礎(chǔ)和核心，所有貨幣和信用的創(chuàng)造根源都在于央行。央行資產(chǎn)負(fù)債表則為研究貨幣政策提供了豐富的信息。

　　剛剛過去的2020年，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行大幅擴(kuò)表，市場(chǎng)將其稱為“放水”。記者根據(jù)數(shù)據(jù)計(jì)算顯示，2020年美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張幅度均在30%以上，規(guī)模合計(jì)擴(kuò)張了8萬億美元，相當(dāng)于“再造兩個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)”(2019年末規(guī)模為4.2萬億美元)。

　　2020年，中國央行的擴(kuò)表幅度相對(duì)較小。中國人民銀行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末中國央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模為5.94萬億美元，相比2018年末僅小幅擴(kuò)張11.7%，擴(kuò)張幅度遠(yuǎn)小于歐美日央行。

　　“2020年面對(duì)疫情的嚴(yán)重沖擊，人民銀行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，沒有采取量化寬松等非常規(guī)的貨幣政策措施。央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模也基本保持穩(wěn)定?！毖胄懈毙虚L(zhǎng)陳雨露1月15日在國新辦發(fā)布會(huì)上表示，“在此基礎(chǔ)上，貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，比較好地對(duì)沖了疫情以來宏觀形勢(shì)的高度不確定性，金融運(yùn)行保持基本平穩(wěn)，與我國經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出水平也是基本匹配的。”

　　高盛的一份報(bào)告指出，政策執(zhí)行方式的差異——美聯(lián)儲(chǔ)無限量化寬松和中國央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率——是產(chǎn)生不同的根本原因。政策的差異也導(dǎo)致中國的廣義貨幣M2增速明顯慢于美國。此外，與美聯(lián)儲(chǔ)“all in”相比，中國的政策制定者一直在為未來的衰退儲(chǔ)備“彈藥”。

　　歐美日央行大幅擴(kuò)表，意味其向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，這也使得股票、房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走高，全球資產(chǎn)、信貸泡沫化趨勢(shì)凸顯。而隨著疫苗逐漸上市、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，非常規(guī)貨幣政策一旦啟動(dòng)退出，泡沫可能將會(huì)刺破。

　　中國央行資產(chǎn)規(guī)模被超越 

　　為應(yīng)對(duì)疫情引發(fā)的金融動(dòng)蕩，提振市場(chǎng)信心，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推出超寬松的貨幣政策。2020年3 月，美聯(lián)儲(chǔ)2次降息共150個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)入“零利率”行列。美聯(lián)儲(chǔ)降息后，其他國家的貨幣政策空間打開，紛紛跟隨降息。與此同時(shí)，歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行重啟或加碼量化寬松(QE)。

　　此外，歐美日央行普遍加大流動(dòng)性支持力度，推出各種定向支持工具。如美聯(lián)儲(chǔ)集中出臺(tái)一級(jí)交易商信貸工具、商業(yè)票據(jù)融資工具、二級(jí)市場(chǎng)公司信貸融資工具等多個(gè)緊急流動(dòng)性救助工具；歐央行臨時(shí)性開展額外的長(zhǎng)期再融資操作，并進(jìn)一步擴(kuò)大緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃規(guī)模；日本銀行新設(shè)受困企業(yè)特別融資支持機(jī)制等。

　　在QE等各種工具推出后，歐美日央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端將增加國債等資產(chǎn)，負(fù)債端相應(yīng)增加基礎(chǔ)貨幣，即向市場(chǎng)注入了流動(dòng)性，由此帶來資產(chǎn)負(fù)債表的急劇擴(kuò)張。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模為7.41萬億美元，相比2019年末擴(kuò)張3.2萬億美元。而在金融危機(jī)后的2008年到2014年的5年時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)合計(jì)擴(kuò)張了3.5萬億美元，可見本輪美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表速度相當(dāng)之快。同期，歐央行、日本央行分別擴(kuò)張3.3萬億美元、1.5萬億美元。此輪擴(kuò)張后，三大央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也超越了中國央行。

　　高盛指出，受疫情影響，美聯(lián)儲(chǔ)在迅速將政策利率削減至零后，實(shí)施了“無限量化寬松”(QE)，在其資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)部分增加了美國國債和抵押貸款支持證券(MBS)，并通過增加負(fù)債方面的儲(chǔ)備來融資。其模式類似于2008年在金融危機(jī)中的QE1,2010年的QE2和2012年QE3。

　　中國央行也推出多項(xiàng)舉措應(yīng)對(duì)疫情沖擊。在價(jià)格型工具方面，中國央行先后下調(diào)了逆回購利率、MLF利率；在數(shù)量型工具方面，中國央行通過多次降準(zhǔn)和公開市場(chǎng)操作釋放流動(dòng)性。但從資產(chǎn)負(fù)債表來看，中國僅小幅擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，2020年末中國央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為5.94萬億美元，相比2019年末擴(kuò)張11.7%。

　　其原因在于，中國仍是主要經(jīng)濟(jì)體中保持正常貨幣政策的經(jīng)濟(jì)體，降準(zhǔn)降息均有空間，因此中國央行不需要以央行大規(guī)模擴(kuò)表的方式投放流動(dòng)性。而歐美日政策利率為零甚至采取負(fù)利率政策，只能通過資產(chǎn)購買等“非常規(guī)的貨幣政策”穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。根本原因則在于，中國較早地控制住疫情，貨幣政策在去年5月逐步恢復(fù)至中性；而歐美日疫情持續(xù)發(fā)酵，央行通過各種貨幣政策操作救助企業(yè)、居民部門。

　　中銀國際證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤認(rèn)為，在主要國家實(shí)施非常規(guī)貨幣政策背景下，全球資產(chǎn)、信貸泡沫化趨勢(shì)凸顯。未來非常規(guī)貨幣政策一旦啟動(dòng)退出，金融條件的收緊與貨幣政策的正?；瘒L試都有可能會(huì)刺破泡沫，終結(jié)繁榮，甚至釀成新的危機(jī)。

　　再貸款擴(kuò)張助推擴(kuò)表 

　　雖然中國央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張緩慢，但中國的貨幣政策操作也有力地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。2020年，央行通過三次降低存款準(zhǔn)備金率，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了1.75萬億元長(zhǎng)期流動(dòng)性，確保了“貨幣總量適度，流動(dòng)性合理充?！钡恼吣繕?biāo)。

　　“降準(zhǔn)導(dǎo)致的人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，不但不會(huì)使貨幣供應(yīng)量收緊，反而具有很強(qiáng)的擴(kuò)張效應(yīng)，這與美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行減少債券持有量的‘縮表’是收緊貨幣正相反?！比嗣胥y行去年5月支出，“主要原因是，降低法定存款準(zhǔn)備金率，意味著商業(yè)銀行被央行依法鎖定的錢減少了，可以自由使用的錢相應(yīng)增加了，從而提高了貨幣創(chuàng)造能力?！?/p>

　　降準(zhǔn)的過程，體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表“縮表”。與此同時(shí)，央行通過增加再貸款、再貼現(xiàn)等貨幣政策工具，又會(huì)相應(yīng)“擴(kuò)表”。這幾年中國央行“擴(kuò)表”和“縮表”在金額上大體相當(dāng)，所以央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?；痉€(wěn)定。值得注意的是，央行降準(zhǔn)和增加再貸款是雙擴(kuò)張的貨幣政策工具。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，2020年末中國央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模為38.8萬億元，相比2019年末增加1.65萬億元。分析來看，主要是“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”余額增加所致。2020年該科目環(huán)比上年增加1.56萬億元，是推動(dòng)中國央行資產(chǎn)端擴(kuò)表的主要因素。

　　顧名思義，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”表示央行將錢借給銀行后，形成對(duì)銀行的債權(quán)。該項(xiàng)目主要由逆回購、MLF(中期借貸便利)、PSL(抵押補(bǔ)充貸款)、再貸款等貨幣政策工具操作形成。具體到2020年，則主要是再貸款及MLF余額增加。

　　2020年央行先后分三批次增加1.8萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度：其中3000億元疫情防控專項(xiàng)再貸款，定向支持7600多家防疫保供重點(diǎn)企業(yè)。此外，根據(jù)疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的需要，追加了5000億元復(fù)工復(fù)產(chǎn)、1萬億元的普惠性再貸款再貼現(xiàn)額度，重點(diǎn)支持受疫情影響較大的行業(yè)企業(yè)60多萬家。

　　目前在中國央行的資產(chǎn)端，外匯占款仍是占比最大的科目。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，2020年外匯占款規(guī)模收縮1000億至21.1萬億元，約占中國央行資產(chǎn)總規(guī)模的54%。在外匯占款比例下降的同時(shí)，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”占比上升至34.4%，創(chuàng)出歷史新高。

　　“過去由于外匯大量流入，基礎(chǔ)貨幣投放主要通過外匯占款擴(kuò)張。2014年以后外匯占款下降，央行基礎(chǔ)貨幣投放轉(zhuǎn)向再貸款、MLF等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具?！遍L(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈表示，“通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣比較被動(dòng)，但通過再貸款投放基礎(chǔ)貨幣相對(duì)主動(dòng)些?！?/p>

　　招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認(rèn)為，去年下半年以來，由于人民幣持續(xù)升值，市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為央行可能重新在外匯市場(chǎng)上干預(yù)，央行資產(chǎn)負(fù)債表將重新開始擴(kuò)張。但央行堅(jiān)持退出常態(tài)化干預(yù)，再次通過外匯占款來投放基礎(chǔ)貨幣和擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的可能性極低。即便是在當(dāng)前，人民幣有一定升值壓力的情況下。

　　實(shí)際上，本世紀(jì)初到2014年間，長(zhǎng)期貿(mào)易順差使得央行被動(dòng)投放大量本幣購買外匯，外匯占款持續(xù)增加帶動(dòng)中國央行資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張。但2014年后，外匯流入減少甚至部分時(shí)段轉(zhuǎn)為流出。

　　轉(zhuǎn)自：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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